1. 加息50bp后的“折返跑”

北京時間5月5日凌晨，美聯(lián)儲如期加息50bp，隨之而來的是，市場預期6月加息75bp的概率先暫時回落，中美股市、以及大宗商品中的能源、工業(yè)金屬均先明顯上漲；隨后，市場預期6月加息75bp的概率回升，美股、工業(yè)金屬明顯調(diào)整，能源則表現(xiàn)較好，這基本符合我們在上周周報《莫聽穿林打葉聲》的判斷：緊縮的最前期可能會出現(xiàn)因為金融屬性的影響，工業(yè)金屬相較于能源有時有較為明顯跌幅；對加息更敏感的是資本市場：通脹調(diào)整后的納斯達克指數(shù)與標普500指數(shù)的估值已處于2002年以來的最高位，如果未來利率為抑制通脹而出現(xiàn)大幅抬升，美股將具有極高的估值風險。

加息的沖擊順序可能是：股票市場>實體經(jīng)濟>大宗商品。本周披露的4月非農(nóng)依然表現(xiàn)強勁，再次說明本土企業(yè)活動仍然向好。同時，我們也注意到：4月勞動參與率在環(huán)比下降，雖然與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)可能存在調(diào)查口徑上的差異，但當前美國非農(nóng)職位空缺人數(shù)與空缺率均仍處于歷史高位，這意味著當前美國勞動力市場的供需缺口仍較大，同時考慮到：緊縮對于大宗商品而言是先沖擊供給(生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)其實比消費環(huán)節(jié)更需要資金與信貸支持)，隨后才能真正影響需求，未來仍然可能會加大通脹壓力。需要再次提醒投資者的是，在這種背景下，經(jīng)濟過熱的下一個變化是滯脹而非衰退。

2. 全球的供給沖擊正在進一步強化

無論是直接還是間接的證據(jù)來看，全球的通脹壓力正在凸顯。對于海外而言：

（1）美聯(lián)儲5月議息會議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾以美國通脹過高(Inflation is much too high)作為開場白；

（2）在4月拜登宣布拋儲1.8億桶之后，我們注意到，在本輪“拋儲”過程中，原油價格與戰(zhàn)略原油庫存出現(xiàn)了歷史最嚴重的背離，而當前美國戰(zhàn)略石油儲備處于1990年以來的低位，相應地，根據(jù)美國能源部官網(wǎng)，近期美國能源部開始選擇招標回購6000萬桶石油；

（3）根據(jù)歐盟委員會官網(wǎng)，歐盟委員會主席馮德萊恩提出了對俄羅斯的第六輪制裁，大多數(shù)歐盟國家必須在采取措施六個月后停止購買俄羅斯原油，并在今年年底前停止從俄羅斯進口成品油。

（4）隨著原油價格高企，而OPEC增產(chǎn)一直都比較緩慢，美國參議院司法委員會通過了一項反對OPEC及其產(chǎn)油國伙伴壟斷油市的法案（過去已經(jīng)討論了20多年），試圖向OPEC施壓以迫使其增產(chǎn)，但其實質(zhì)作用有限。

對于國內(nèi)而言，我們也關注到了相應的變化：

（1）今年以來，海內(nèi)外動力煤價差持續(xù)處于高位，一季度我國進口動力煤數(shù)量及增速均明顯下滑，相應的，煤炭的價格管控也出現(xiàn)了調(diào)整：根據(jù)寶豐能源上證e互動信息，1月28日，發(fā)改委指導價要求動力煤坑口價不超過700元/噸，港口價不超過900元/噸，而在2月25日發(fā)改委發(fā)布的《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》中，明確了重點地區(qū)煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期交易價格合理區(qū)間，更進一步，在4月30日發(fā)布的《關于明確煤炭領域經(jīng)營者哄抬價格行為的公告》中，發(fā)改委進一步明確了現(xiàn)貨銷售價格的上限（不超過中長期交易價格合理區(qū)間上限50%），即將港口現(xiàn)貨價上限提高至1155元/噸，而坑口價也從700元/噸有了一定提升，特別是陜西、山西兩地(上限均超過700元/噸)，且政策上也預留了空間（保持了一定靈活性，正當理由下允許）。價格管制政策在美國1970年代多次實施，短期是有效的，都會在中期維度加速短缺和導致更高的通脹。未來能源價格的管制將長期存在，但是需要和供需規(guī)律不斷動態(tài)契合，最終只能延緩通脹上行趨勢。

（2）5月4日，央行增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用于支持煤炭開發(fā)使用和增強煤炭儲備能力。上述舉措呼應了4月22日易綱行長在博鰲亞洲論壇“保持物價穩(wěn)定”的發(fā)言。

然而，面對全球通脹上行壓力，國內(nèi)可能很難獨善其身。看似輸入型壓力，但在需求上可能需要有更多的努力，采用上述結(jié)構(gòu)化工具調(diào)控的實際作用可能相對有限：在既定的“碳中和”目標下，考慮到新建產(chǎn)能與盈利周期，企業(yè)家因為短期高盈利盲目進行資本開支從而讓供應緊張緩解的可能性或許并不高，主要企業(yè)現(xiàn)階段大量分紅，并非資金問題。

3. 未來很明確，觀測更重要

在過去2周中，由于短期“跌多了”，市場“底部已現(xiàn)”的聲音不絕于耳，然而我們卻相較此前審慎，實際并非悲觀，而是實際上，我們此前已經(jīng)測算過，整個市場并不處在歷史極端估值（2014年）場景下，那么就需要有更多“勝率”的信號。那么無非在于：海外收緊幅度開始放緩，疫情控制和需求重新出現(xiàn)。3個視角我們提供幾種觀察：

3.1 實際利率上行至0.62%

我們觀察到：13年美債實際利率經(jīng)歷了由負轉(zhuǎn)正的過程，從低點-0.74%到高點0.92%后逐步回落，上行幅度為166bp；18年美債實際利率的最高點為1.17%，上升斜率和幅度相對較緩。而當前實際利率為0.26%，相較于今年最低點-1.04%已經(jīng)上升130bp，從幅度來看，實際利率的大幅上行可能臨近階段尾聲，而從絕對高度來看可能仍存一定上升空間，實際利率達到0.62%左右是一個臨界點。未來隨著實際利率持續(xù)上行趨緩，對工業(yè)金屬金融屬性的壓制可能會逐步減弱。但是對于以納斯達克和與之較為聯(lián)動的國內(nèi)成長股壓力可能也難以解除。

3.2 疫情最終進入常態(tài)化防疫

5月5日，中共中央政治局常委會定調(diào)：毫不動搖堅持動態(tài)清零總方針。目前全國新增已經(jīng)下降，但是需要進入某種新常態(tài)的穩(wěn)態(tài)。經(jīng)我們測算，如果我們以人均GDP和人均一般公共預算收入的平均排名，作為進入新的防疫狀態(tài)后的負擔能力的度量發(fā)現(xiàn)：上述排名靠前的省市GDP占全國比重較高，這意味著只要上述地區(qū)實現(xiàn)階段性動態(tài)清零，或者全部進入新增大幅下降的尾聲，那么疫情對于經(jīng)濟預期的影響將出現(xiàn)拐點。

3.3 穩(wěn)增長的“真槍實彈”

正如我們此前在多篇報告中提到的，在既定增長目標下，未來的基本面情景更應該是2020的“美國鏡像”，疫情對經(jīng)濟的部分影響或許難以扭轉(zhuǎn)，但是可以改善它：經(jīng)濟增長路徑可能會更加更側(cè)重投資與實物消費，以補償服務業(yè)的損失。中共中央、國務院印發(fā)《關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見》以推動城鄉(xiāng)建設，這進一步明確了未來的路徑，這符合我們此前的假設，也與我們年初以來強調(diào)重視的鄉(xiāng)村振興一脈相承。

那么現(xiàn)在只?？吹健罢鏄寣崗椓恕?。所有的短期需求上行都來源于信用和資產(chǎn)負債表擴張，那么我們需要看到：社融增速繼續(xù)上行，社融存量增速與名義GDP增速之差繼續(xù)走闊。從歷史上看，復蘇時期，社融存量同比增速往往高于名義GDP增速2.8%以上，而3月末這一差值為2.23%，未來社融增速需要持續(xù)保持在11.2%以上。

3.4 通脹的潛在問題

我們此前在系列報告中提到，當下產(chǎn)業(yè)鏈狀態(tài)是：經(jīng)歷了中國經(jīng)濟周期的下行與疫情帶來的供應鏈阻滯后，主要中下游行業(yè)庫存絕對水平與庫存增速都位于歷史高分位，然而上游行業(yè)相關產(chǎn)成品庫存卻在歷史較低水平，而上游主要行業(yè)的產(chǎn)能利用率仍在高位運行。因此，在未來當疫情的影響從頂峰回落之時，復工復產(chǎn)、消費鼓勵和基建拉動下的中下游表現(xiàn)短期可以期待，通脹壓力也并不明顯，但在下游庫存消化后，供需矛盾就將很快往并不存在過多安全冗余的上游轉(zhuǎn)移。因此中下游庫存的下降將是國內(nèi)通脹上行的重要觀測。

能源消費旺季的到來。步入夏天，居民用電需求未來將逐步抬升，能源消費確定性回升。而同時，伴隨著疫情控制之后復工復產(chǎn)的逐步推進后的趕工需求，兩類需求可能會形成共振。

４. 迎接通脹之潮

在一個風險補償并不高的市場里，因為市場本身的跌宕起伏而讓情緒過分恐懼或者貪婪似乎都無必要。對于A股的投資者而言，相較于高唱“戰(zhàn)歌”，不如看清“儀表盤”。相較于判斷市場何時是底部，更重要的是抓住未來的最強主線。

時間在當下對于新興行業(yè)可能暫時不是“敵人”，但卻是傳統(tǒng)行業(yè)的朋友。我們上期觀點認為短期成長的反彈投資者可以擇機參與，但我們更建議投資者抓住切換窗口，調(diào)整布局迎接通脹之潮。成長股中需求與成本均遠離通脹影響的板塊會占優(yōu)（例如軍工和計算機）。配置上，能源具有確定性，金屬具有需求彈性，而房地產(chǎn)、銀行同樣具有明顯的行業(yè)改善機會。整體下一階段推薦順序為：油氣、銅鋁、金、油運、煤炭、化肥、鋅、房地產(chǎn)和銀行。

5. 風險提示 

1）碳中和政策限制放寬。如果碳中和政策限制放寬，周期板塊供給端約束將大幅緩解。

2）穩(wěn)增長政策落地不及預期。如果穩(wěn)增長政策落地不及預期，則經(jīng)濟需求企穩(wěn)回升的概率將會很低，此時與經(jīng)濟總量更相關的板塊盈利改善的預期將被證偽。

3）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。