隔夜美股的表現(xiàn)令市場(chǎng)大跌眼鏡，不僅完全逆轉(zhuǎn)了周三晚美聯(lián)儲(chǔ)5月議息后的大漲，而且其跌幅和波動(dòng)之大也創(chuàng)出2020年疫情以來(lái)最大。標(biāo)普500指數(shù)大跌3.6%，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅更是逼近5%。不僅如此，美元、美債利率、黃金也完全逆轉(zhuǎn)了前一天的走勢(shì)，10年美債再度向上突破3.1%，美元指數(shù)逼近104，黃金下跌至1880美元/盎司以下。

各類(lèi)資產(chǎn)劇烈的動(dòng)蕩和擺動(dòng)很不尋常，也引發(fā)了市場(chǎng)和很多關(guān)注和擔(dān)憂(yōu)，是否這個(gè)是對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮開(kāi)啟的“過(guò)激反應(yīng)”，還是說(shuō)這才是原本就應(yīng)該有的面貌。針對(duì)市場(chǎng)的最新動(dòng)蕩，我們點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

一、首先，隔夜美股和全球主要資產(chǎn)的動(dòng)蕩非常劇烈并令市場(chǎng)意外。

主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1）資產(chǎn)自身的波動(dòng)很大。美股納斯達(dá)克的跌幅基本創(chuàng)出2020年疫情以來(lái)最大。衡量美股和美債期權(quán)隱含波動(dòng)率VIX和MOVE指數(shù)也再度上行，不過(guò)并未超過(guò)4月底大跌的高點(diǎn)。

2）完全逆轉(zhuǎn)周三FOMC會(huì)議后的走勢(shì)。由于FOMC會(huì)議一般結(jié)果和新聞發(fā)布會(huì)是出現(xiàn)在市場(chǎng)尾盤(pán)，因此從歷次經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)在會(huì)議當(dāng)前和后一天的表現(xiàn)往往都會(huì)有一些反復(fù)，以消化會(huì)議信息后者說(shuō)“糾正”會(huì)議當(dāng)天的過(guò)激反應(yīng)，但隔夜美股、美債和美元等各資產(chǎn)的V型走勢(shì)完全逆轉(zhuǎn)了所有在FOMC會(huì)議后所有表現(xiàn)，的確并不常見(jiàn)。

3）主要資產(chǎn)里僅美元和美債利率漲，其他基本都下跌，包括黃金在內(nèi)，讓人無(wú)處可藏。這一表現(xiàn)實(shí)際上與4月份如出一轍，這其實(shí)是一個(gè)并不友好的組合，尤其是美債利率和美元指數(shù)同樣大漲，背后反映的是全球金融條件和流動(dòng)性的緊張。4月的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在美債利率和美元同時(shí)大漲背景下，很難找到合適的資產(chǎn)配置，連黃金也失去了避險(xiǎn)功能，區(qū)別只在于跌幅多寡。

二、其次，市場(chǎng)再度動(dòng)蕩的原因：可能還是以消化緊縮擔(dān)憂(yōu)為主、疊加通脹和增長(zhǎng)壓力的擠壓。

正是由于市場(chǎng)的波動(dòng)較大且完全逆轉(zhuǎn)周三FOMC會(huì)議后的走勢(shì)、同時(shí)又沒(méi)有特別突發(fā)的事件出現(xiàn)，因此市場(chǎng)才對(duì)于大跌背后的原因眾說(shuō)紛紜，包括地緣風(fēng)險(xiǎn)等等。

其中一個(gè)可能最為直接和簡(jiǎn)單的解釋?zhuān)褪荈OMC會(huì)議后的表現(xiàn)太過(guò)樂(lè)觀(guān)，“漲錯(cuò)了”，畢竟主要資產(chǎn)基本上都完全回吐了周三下午2點(diǎn)半之后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示并沒(méi)有積極考慮75bp加息后的表現(xiàn)（not something the committee is actively considering）（《5月FOMC：加快緊縮但打消更快擔(dān)憂(yōu)》）。這一點(diǎn)從期貨市場(chǎng)所計(jì)入的加息預(yù)期中同樣可以得到體現(xiàn)，昨天FOMC會(huì)議結(jié)束后，這一預(yù)期一度明顯回落，如6月加息75bp甚至9月加息50bp的預(yù)期大幅降低，但是最新的數(shù)據(jù)顯示這一概率又都有所回升，使得年底預(yù)期再度回到300bp左右。

除此之外，俄烏局勢(shì)圍繞馬里烏波爾鋼鐵廠(chǎng)爭(zhēng)奪的升級(jí)、歐盟決定分批次制裁對(duì)俄羅斯石油實(shí)施禁運(yùn)等地緣風(fēng)險(xiǎn)、以及微觀(guān)層面部分科技股尤其是電商零售相關(guān)個(gè)股業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期（例如Shopify一季報(bào)業(yè)績(jī)不及預(yù)期后大跌15%，并拖累了整個(gè)板塊）也可能解釋了部分表現(xiàn)和情緒上的壓力，但我們感覺(jué)可能都并非主導(dǎo)。

不論如何，我們很難在一天內(nèi)的動(dòng)蕩中真正區(qū)分出多少是情緒和交易因素主導(dǎo)、多少是真正反映了對(duì)于緊縮或者地緣風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。但至少有一點(diǎn)是確定的，就是市場(chǎng)預(yù)期的博弈非常激烈，目前看是FOMC會(huì)后的反應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀(guān)、但也有可能昨天的表現(xiàn)過(guò)于恐慌，因此也可能需要幾天的消化沉淀后或許情形才能更為清晰，市場(chǎng)可能維持震蕩。

三、前景展望：5月是否會(huì)繼續(xù)賣(mài)出？幾個(gè)驗(yàn)證點(diǎn)需要確認(rèn)，主要觀(guān)察美元和美債利率能否出現(xiàn)一個(gè)甚至兩個(gè)趨緩或回落

過(guò)去兩天市場(chǎng)預(yù)期的劇烈擺動(dòng)，本身也說(shuō)明市場(chǎng)在擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加速緊縮與緩和預(yù)期之外更快緊縮之間仍在反復(fù)糾結(jié)，而決定這一天平走向的在于對(duì)通脹和增長(zhǎng)前景的判斷。其背后邏輯在于：如果通脹和增長(zhǎng)前景都較為黯淡悲觀(guān)，已有的緊縮路徑已經(jīng)足夠給估值和盈利以重創(chuàng)；而如果有望看到通脹的拐點(diǎn)且增長(zhǎng)前景相對(duì)穩(wěn)健，那么市場(chǎng)就可能更為關(guān)注未來(lái)更快緊縮擔(dān)憂(yōu)的消除。

實(shí)際上，這也是4月以來(lái)全球市場(chǎng)面臨的主要局面，在通脹壓力尚未明顯改善的背景下，緊縮和增長(zhǎng)壓力卻在不斷擠壓，舊憂(yōu)未解、再添新愁。往前看，市場(chǎng)能否如走鋼絲一樣找到微妙的騰挪空間，緊縮、通脹與增長(zhǎng)的“不可能三角”能否在5月出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，例如在緊縮壓力沒(méi)有大到破壞增長(zhǎng)前景之前、先看到通脹回落的曙光，需要多重因素的配合。因此，5月有幾個(gè)關(guān)鍵的驗(yàn)證點(diǎn)需要確認(rèn)，也是判斷未來(lái)一段時(shí)間資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)鍵，即5月FOMC會(huì)議（5月5日）和美國(guó)4月CPI數(shù)據(jù)（5月11日）、5月中旬中國(guó)疫情和穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力情況，將提供觀(guān)察緊縮、通脹和增長(zhǎng)三股力量強(qiáng)弱對(duì)比的關(guān)鍵驗(yàn)證。

昨天的FOMC會(huì)議只是第一個(gè)驗(yàn)證點(diǎn)，雖然從結(jié)果上來(lái)看，并沒(méi)有起到太積極的效果，但是依然是暫時(shí)打消了對(duì)于更快緊縮的擔(dān)憂(yōu)。換言之，如果昨天連這一點(diǎn)都沒(méi)做到，那么我們現(xiàn)在面臨的市場(chǎng)表現(xiàn)可能就會(huì)更加嚴(yán)峻。但僅依靠這一點(diǎn)還不夠，接下來(lái)通脹拐點(diǎn)能否兌現(xiàn)，以及增長(zhǎng)前景能否好轉(zhuǎn)也同樣甚至更為重要。邏輯是類(lèi)似的，例如雖然通脹只是表觀(guān)意義上的拐點(diǎn)，無(wú)關(guān)徹底解決高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏的大局，但對(duì)緊繃的預(yù)期而言卻聊勝于無(wú)。而增長(zhǎng)的意義在于，如果中國(guó)疫情有效控制并伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的話(huà)，可以緩解部分擔(dān)憂(yōu)緊縮和通脹問(wèn)題未解決前、全球增長(zhǎng)更快陷入衰退的擔(dān)憂(yōu)。這其中，通脹表面上的拐點(diǎn)和緊縮預(yù)期的緩和并不難做到，而增長(zhǎng)的預(yù)期改善具有更重要意義但也需要更多時(shí)間驗(yàn)證。

但麻煩之處在于，很多時(shí)候事態(tài)的發(fā)展難以按部就班或完美銜接，目前過(guò)窄的騰挪窗口無(wú)法給意外留出太多容錯(cuò)空間，這也是當(dāng)下市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。去年開(kāi)始一系列此起彼伏的意外事件，使得同時(shí)滿(mǎn)足緊縮沒(méi)那么緊、通脹沒(méi)那么高、增長(zhǎng)沒(méi)那么差這三者的條件越來(lái)越高、越來(lái)越遠(yuǎn)，2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄烏局勢(shì)升級(jí)、4月中國(guó)疫情都莫不如此，過(guò)程上出人意料的出現(xiàn)，結(jié)果上一再延后了局面的改善。

因此，如果上文中分析的情形能夠相對(duì)順利的逐漸兌現(xiàn)的話(huà)，我們?nèi)杂锌赡芸吹讲糠謮毫ο染徑?，進(jìn)而給債券和市場(chǎng)以一定喘息和騰挪空間，否則市場(chǎng)可能仍會(huì)面臨波動(dòng)和壓力。具體落到資產(chǎn)定價(jià)的兩個(gè)核心變量上，主要觀(guān)察美元和美債利率能否出現(xiàn)一個(gè)甚至兩個(gè)趨緩或回落的情形，這也就對(duì)應(yīng)著我們上文中提到的緊縮、通脹和增長(zhǎng)“不可能三角”至少有兩者甚至三者都出現(xiàn)一定緩和。相反，二者同步上漲對(duì)于美國(guó)和非美資產(chǎn)而言都不是好事，歷史上并不多見(jiàn)，本質(zhì)上意味著對(duì)內(nèi)和對(duì)外的金融條件都在收緊，因此也會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)普遍上的壓力。在美債利率和美元同時(shí)大漲背景下，很難找到合適的資產(chǎn)配置，連黃金也失去了避險(xiǎn)功能，區(qū)別只在于跌幅多寡。