市場的估值/ERP進(jìn)一步修正，ERP接近頂部區(qū)域。4月26日指數(shù)低點(diǎn)，全部A股PE處于2010年以來30%的歷史分位數(shù)、接近均值-1X標(biāo)準(zhǔn)差，A股ERP處于85%的歷史分位數(shù)、超過均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差。政治局會(huì)議和A股一季報(bào)進(jìn)一步釋放政策和盈利線索，市場核心關(guān)注，如何看待本輪“政策底”、“估值底”、“市場底”、“盈利底”？

今年政策底應(yīng)是國內(nèi)+海外“復(fù)合政策底”，18年末“復(fù)合政策底”與“市場底”的關(guān)系對(duì)當(dāng)前形成啟示。我們3.27日?qǐng)?bào)告指出，今年是“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決的緊、中國維持有底線的穩(wěn)增長”，因此本輪將由國內(nèi)和海外共同形成“復(fù)合政策底”。回顧18年Q4至19年初：18年Q4形成國內(nèi)“政策底”；但在“復(fù)合政策底”之下，國內(nèi)“政策底”并不意味著市場底，海外因素(全球流動(dòng)性緊縮)仍有壓制；19年1月國內(nèi)和海外(美聯(lián)儲(chǔ))共同確立“復(fù)合政策底”，宣告A股“市場底”正式形成。

4月政治局會(huì)議繼續(xù)夯實(shí)國內(nèi)“政策底”，但海外“政策底”尚未形成。繼3月劉鶴副總理主持的金融委會(huì)議后、4月政治局會(huì)議進(jìn)一步夯實(shí)了國內(nèi)“政策底”，會(huì)議提出動(dòng)態(tài)清零與穩(wěn)增長協(xié)同非對(duì)立關(guān)系、有助于緩解市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)“困境反轉(zhuǎn)”確認(rèn)有利于市場化信心的建立。但海外“政策底”依然需要觀察，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議在即，加息50BP和縮表計(jì)劃預(yù)計(jì)將如期落地。

A股一季報(bào)指向本輪表觀“盈利底”大概率在中報(bào)形成。A股一季報(bào)盈利繼續(xù)降速、周轉(zhuǎn)率和利潤率共同拖累ROE繼續(xù)下行，現(xiàn)金流邊際好轉(zhuǎn)，Q1信用邊際擴(kuò)張支持企業(yè)籌資環(huán)境改善，非金融上市公司仍處于去庫階段、結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能擴(kuò)張周期步入下半場，行業(yè)表現(xiàn)的亮點(diǎn)主要在于上游資源品、部分可選消費(fèi)/服務(wù)、高端制造，預(yù)測本輪表觀“盈利底”大概率在中報(bào)形成，預(yù)計(jì)A股非金融全年盈利增速在4%左右。

A股仍需等待，仍是價(jià)值占優(yōu)。用“復(fù)合政策底”的思維看待本輪政策底-市場底-盈利底的關(guān)系，18年末至19年初國內(nèi)及海外漸次確認(rèn)“政策底”是A股上一輪“市場雙底”最終筑成的條件。本輪國內(nèi)“政策底”逐步夯實(shí)；但海外“政策底”還需等待。重申大盤價(jià)值股處于底部區(qū)域：1. 一季報(bào)相對(duì)景氣優(yōu)勢倒向價(jià)值板塊；2. 2022年穩(wěn)增長邊際信用發(fā)力方向在地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)領(lǐng)域；3.美債利率依然存在上行壓力。由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮依然將對(duì)A股估值較高股票形成抑制，建議利用反彈繼續(xù)切向價(jià)值股，行業(yè)配置：1.高股息價(jià)值(火電/銀行)；2.“供需缺口”通脹受益資源/材料(煤炭/銅/鉀肥)；3.“舊式”穩(wěn)增長發(fā)力(地產(chǎn)/消費(fèi)建材/家電)；4. 消費(fèi)“穩(wěn)增長”和疫后修復(fù)預(yù)期(互聯(lián)網(wǎng)傳媒/休閑服務(wù))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情控制反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，中美關(guān)系不確定。