價值投資君丨瑞·達利歐投資導(dǎo)師希爾達：關(guān)于投資的10條經(jīng)驗教訓(xùn)

希爾達·奧喬亞-布萊姆伯格，是Strategic投資集團的創(chuàng)始人，創(chuàng)造了無數(shù)成功的投資案例。她根據(jù)自己30余年來的投資經(jīng)驗，提出了一整套成功的投資原則。

除此之外，她還培養(yǎng)出了20多位戰(zhàn)略分析師和基金管理人，他們中的很多人已經(jīng)取得了巨大的成功，瑞·達利歐正是其中之一。他這樣評價希爾達：

在新書《投資的原則》中，她從理論和實踐兩個方面對投資界慣用的阿爾法策略進行了重新解構(gòu)，還駁斥了經(jīng)常讓新手和有經(jīng)驗的投資者感到困惑的常見投資誤區(qū)，以幫助人們應(yīng)對現(xiàn)在的投資環(huán)境（包括宏觀條件、政治因素、資本市場發(fā)展等）。

對特定投資者來說，資產(chǎn)的價值可能低于或高于市場上資產(chǎn)的價格（或公允價值）。這取決于該項資產(chǎn)與投資者遺留（現(xiàn)存）投資組合及其需求的相關(guān)性。即使投資者認同市場預(yù)測，情況也是如此。

許多投資組合會包含遺留資產(chǎn)或結(jié)構(gòu)（反映客戶的需求），這些資產(chǎn)或結(jié)構(gòu)無法輕易改變或通過低成本方式改變。

金融學(xué)理論不足以解釋市場價格與投資者效用曲線之間的關(guān)系。這一關(guān)系會使同一資產(chǎn)因投資者不同而擁有不同的“公允價值”（多重均衡定價）。

對所有買家來說，資產(chǎn)會有一項市場價格。但對不同的買家來說，該項資產(chǎn)的相對價值是不同的。

投資如同生活，理論可以教會你市場是如何確定資產(chǎn)的價格的，但絕對無法告訴你，當(dāng)你把這項資產(chǎn)放進自己的投資組合時，它的價格能否匹配它的價值。

在市場有效理論的推崇者眼中，第一條經(jīng)驗教訓(xùn)可能是我的所有經(jīng)驗教訓(xùn)中最具爭議性的，也可能是最相關(guān)的。

市場價值和對投資者來說的價值之間的差異，有助于解釋在有效市場和低效市場上多重均衡配置之間的差距，這決定了不同的投資者愿意為同樣的資產(chǎn)支付不同的價格。

對特定買家來說，一項投資的價值取決于市場價格、預(yù)期收益和風(fēng)險，以及傳統(tǒng)投資組合中邊際投資的關(guān)聯(lián)性。

機構(gòu)投資組合很少以現(xiàn)金為開端。一旦有人通過現(xiàn)金建立了一個最優(yōu)的投資組合架構(gòu)，傳統(tǒng)投資組合就會與之競爭。

任何進入傳統(tǒng)投資組合的新資產(chǎn)都可能會為你的投資組合帶來不同的價值，且不同于對其他市場主體的價值。

除了市場價格、預(yù)期收益與風(fēng)險，影響資產(chǎn)價值最重要的因素是該資產(chǎn)與投資組合中其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性。

當(dāng)特定投資者（如機構(gòu)買家）一窩蜂地涌入某類資產(chǎn)，以至對其他投資者（如捐助基金）來說，該類資產(chǎn)價格被過分推高了，那么那些對該資產(chǎn)沒有戰(zhàn)略目的的投資者就應(yīng)該放棄獲取這類資產(chǎn)。

你愿意以什么價格購買一項資產(chǎn)，是你擁有該項資產(chǎn)所面臨風(fēng)險大小的決定性因素之一。

我們永遠無法知道一項資產(chǎn)的最佳價格，但我們可以知道該資產(chǎn)價格是否被高估了，我們也可以知道，如果資產(chǎn)估值處在歷史高位或偏離歷史公允價值超過兩個標(biāo)準(zhǔn)差，那么風(fēng)險就會高于平均水平。

后現(xiàn)代金融理論認為，市場的價值并不總是公允的，因為行為偏差會影響投資者的理性選擇，使市場偏離公允價值。

如果時間足夠長，或者如果你嚴格按照既定策略執(zhí)行，或者如果采取行動的時機不是那么糟糕，那么任何投資管理風(fēng)格幾乎都能夠奏效。

簡單來說，只要你以一個合理的價格買入，并給予足夠的時間讓它恢復(fù)其應(yīng)有的價值，那么所有的投資管理風(fēng)格幾乎都能奏效。

當(dāng)然也有些例外。隨著時間的推移，資產(chǎn)價格往往會回歸總體平均值?；谶@一經(jīng)驗判斷，我們發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移，單純動量風(fēng)格會產(chǎn)生更多的損失而非收益。

動量風(fēng)格是指投資者在證券價格穩(wěn)定或加速上漲時，加倉買入，同時當(dāng)察覺到上漲趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時，及時撤出資金的投資方式。

動量風(fēng)格通常用于價格劇烈波動的大宗商品投資。這種投資不適合進行基本的價格分析（現(xiàn)金流折現(xiàn)法），因為其沒有現(xiàn)金流，所以無法折現(xiàn)。

如果我們能夠?qū)⑵渑c價格敏感度風(fēng)格結(jié)合起來，那么就可以實際運用動量風(fēng)格。

如果你支付的對價是合理的，那么經(jīng)過時間的推移，你的投資總能相對安全；如果你支付的對價過高，那么你可能永遠無法完全收回投資。

但此時最佳的做法可能是留著這些投資，除非它們?nèi)匀槐粐乐馗吖?。你將來的決策應(yīng)當(dāng)參考相對估值。

許多學(xué)術(shù)理論都試圖證明，對價格（“價值”）敏感的投資將比動量風(fēng)格投資更容易獲得收益，因為動量風(fēng)格投資者通常會為所購買的資產(chǎn)支付過高的對價。

但有時便宜的資產(chǎn)會在很長一段時間內(nèi)保持低價（價值陷阱），能夠在價值陷阱之外發(fā)現(xiàn)新的動量，對于避免長期困于無可救藥的廉價資產(chǎn)是非常重要的。

即使有強有力的證據(jù)，我們也不可能百分百確定某件事情。我們在一些小概率事件（極端且意外發(fā)生的事件）上的經(jīng)歷驗證了學(xué)術(shù)上的不確定性理論。

此類事件發(fā)生的概率非常低，但如果你的投資組合沒有做好充分應(yīng)對的準(zhǔn)備，結(jié)果就可能是毀滅性的。

當(dāng)然，投資組合不應(yīng)以小概率事件作為管理的核心，因為小概率事件并不是最有可能出現(xiàn)的結(jié)果。

我們應(yīng)該好好管理投資組合，這樣在極端情況下需要面臨的風(fēng)險就不會過于嚴重。我們必須為可能發(fā)生的事情做好準(zhǔn)備，但要確保小概率事件不會破壞我們對可能發(fā)生的事情重新進行投資的能力。

盡管越是分散投資越容易遇坑，但聰明地進行分散投資仍是控制風(fēng)險的最佳方式。這種失誤對你的投資組合來說，應(yīng)該只有很小的影響，但會讓決策者感到尷尬和羞愧。

近年來，通過生物進化的觀察而發(fā)展起來的關(guān)于脆弱結(jié)構(gòu)和穩(wěn)固結(jié)構(gòu)（彈性結(jié)構(gòu)）的理論很好地解決了這個問題。

我們需要關(guān)注穩(wěn)固結(jié)構(gòu)內(nèi)部那些可控的弱點。關(guān)注風(fēng)險的多樣性和多樣化是核心。

盡管沃倫·巴菲特可能會有不同意見，但對投資組合的管理人來說，許多小而好的投資機會恰恰是獲得高收益和投資組合穩(wěn)固性的重要源頭。

多元化投資可以讓你增加新資產(chǎn)類別、新投資風(fēng)格、有所波動但多元化的風(fēng)險，同時又不會使投資組合受到過大的波動，也不會帶來易變化（高度不確定）的結(jié)果。

60多年來，巴菲特的獨特投資技巧是基于在買入資產(chǎn)時可以利用其品牌效應(yīng)獲得較優(yōu)的成交價格。

有時，投資者可能會有機會在估值較低的資產(chǎn)上投入更多的資金（大型逐利游戲），或者遠離價格被高估的資產(chǎn)，但這些大額交易（通常在一次交易中會投入總資產(chǎn)類別資產(chǎn)的5%~10%）應(yīng)該具有特別高的確定性。

這種確定性可通過是否偏離公允價值 2 倍以上的標(biāo)準(zhǔn)來判斷。

欺詐在美國資本市場上出現(xiàn)的可能性較低，但欺詐行為是不可能完全消失的，所以任何市場都是危險的。

你必須防范欺詐。最好的防范措施是盡職調(diào)查和分散風(fēng)險，從而將其限制在特定資產(chǎn)類別（股票或債券）或特定管理人面臨的風(fēng)險程度內(nèi)。

隨著時間的推移，年度波動性對投資組合的影響呈幾何級數(shù)增長，一般投資者往往嚴重低估了這種影響。投資組合的波動性可以通過計算年度收益率的偏差值來衡量。

波動性是由經(jīng)常波動變化的市場價格造成的。同時，損失是由有效交易或不可恢復(fù)的資本減值造成的。

不懂復(fù)利以及不懂如何調(diào)整每年的波動性，可能是造成本金損失的最大原因。管理波動性需要區(qū)分預(yù)期市場收益和風(fēng)險（貝塔收益率），這種風(fēng)險源于過度活躍的收益與風(fēng)險（阿爾法收益率）。

從損失中有效地恢復(fù)，需要付出與有效管理風(fēng)險同樣多的努力。許多高級決策者在遭受損失后可能在很長時間內(nèi)止步不前，這往往超過了必要的恢復(fù)時間。

更糟糕的是，他們可能脫離了原本堅守但如今受到挑戰(zhàn)的投資信念，然后錯過了卷土重來的機會。

我們的經(jīng)歷證實了行為金融學(xué)關(guān)于“中斷理性”及理性決策的早期發(fā)現(xiàn)，也證實了行為金融學(xué)關(guān)于治理結(jié)構(gòu)在維持紀律上的相關(guān)性的發(fā)現(xiàn)。

通過重新平衡投資組合以維持既定投資策略，從而從損失中恢復(fù)過來，這對于最終取得優(yōu)異的業(yè)績至關(guān)重要。重新平衡投資組合的權(quán)重以從市場波動中獲益的重要性。見下圖：

在專家的指導(dǎo)下，主動管理比被動管理的效果好。被動管理市場資產(chǎn)的方式適合缺乏經(jīng)驗的普通投資者。

在制定被動投資策略時，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注估值，從而避免高位接盤。若你面對的是細分市場，而競爭因監(jiān)管或其他因素而受到限制，主動管理的方式可能就會讓你獲益更多。

在某些市場中，長期明顯的市場割裂產(chǎn)生定價異常問題，而經(jīng)驗豐富、不受僵化治理規(guī)則或其他限制（有些是自我強加的）約束的非教條主義投資者正好可以利用這一點。

高收益?zhèn)袌鼍褪且粋€例子，但其他市場也面臨著供應(yīng)和需求被分裂，從而無法將價格拉至均衡水平的問題。并購市場經(jīng)歷了持續(xù)的分裂，新興技術(shù)市場也是如此。

由于沒有受到限制的投資者或“優(yōu)選”中介機構(gòu)可以以相對低的折扣購買這些資產(chǎn)，所以這些資產(chǎn)可以為其提供中長期的資產(chǎn)優(yōu)勢。

這里所指的“優(yōu)選”中介機構(gòu)，是能夠為資產(chǎn)的未來提供競爭優(yōu)勢的機構(gòu)（能夠為資產(chǎn)管理提供溝通、協(xié)調(diào)工作，或具有管理專長）。

除了高收益?zhèn)蛯_基金，私募股權(quán)和風(fēng)險投資也是相當(dāng)分裂的市場。在這樣的市場上，許多“優(yōu)選”中介機構(gòu)可以占據(jù)價格優(yōu)勢。

“梳理”你所遇到的風(fēng)險，是另一個簡單卻能增加阿爾法的方法。

例如，一個管理人的選股能力可能會被其持有的大量現(xiàn)金掩蓋（他本應(yīng)在機會來臨時利用這些現(xiàn)金進行投資）。

在不限制管理人交易權(quán)限的情況下，利用股票期貨對沖現(xiàn)金風(fēng)險敞口會增加市場風(fēng)險敞口。

一些投資者可能會錯誤地放棄這樣的管理人，除非該管理人不再繼續(xù)持有大量現(xiàn)金。因為這將掩蓋其果斷交易的能力。

很多時候，對投資組合來說，糟糕的治理帶來的損害比糟糕的管理人更大。市場和管理人可以從周期性損失中恢復(fù)（回歸均值），但投資組合因糟糕的治理決策程序而受損，從這種損失中恢復(fù)過來并不容易。

董事會或投資委員會中的治理結(jié)構(gòu)不佳的表現(xiàn)通常如下：

? 頻繁更換管理人。

? 頻繁更換委員會或員工。

? 盯著過去 3~5 年里似乎有用的做法。

? 在過去 7 年里持續(xù)出現(xiàn)負增長或零增長。

? 管理人因在短期內(nèi)表現(xiàn)不佳而被解雇。

? 錄用和解雇管理人的條件過于簡單。

? 招聘管理人的過程類似一個連續(xù)的選美比賽過程。

? 將資產(chǎn)類別按豎排方式分門別類，而這種方式會忽視資產(chǎn)類別間相互交叉的投資機會。

? 相對于資產(chǎn)增值，管理成本過高。

? 受托人之間存在利益沖突。

面臨全球經(jīng)濟起伏，如何保持投資組合持續(xù)增值，對投資機構(gòu)、投資人來說是艱巨的任務(wù)。而希爾達的這10條投資原則，或許能幫助我們應(yīng)對所處的變化的投資環(huán)境。

本文綜編自《投資的原則：30年投資經(jīng)驗與教訓(xùn)》

來源：壹冊