1. 股票回購的基本概念介紹

1.1 什么是股票回購？

股票回購指的是上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上回購本公司發(fā)行在外一定數(shù)額的股票的行為，這將減少企業(yè)流通在外的股票數(shù)量，從而達(dá)到市值管理、股權(quán)激勵、穩(wěn)定股價等積極作用。

企業(yè)回購股票的資金來源主要有兩個：一是內(nèi)部資金，包括企業(yè)日常經(jīng)營獲得的凈利潤或者政府減稅、返稅等現(xiàn)金來源，以及企業(yè)原有的留存收益等自有資金；二是外部資金，通過發(fā)債等方式借錢加杠桿實現(xiàn)股份回購。

股票回購最早起源于美國資本市場，特別是在上世紀(jì)80年代之后得到了快速發(fā)展。此前由于西方歐美等國家提倡保持公司資本的理論，同時回購行為本身存在著市場操縱的嫌疑，很少有公司進(jìn)行股票回購，直至20世紀(jì)80年代，股票回購才開始逐漸發(fā)展。在經(jīng)過了超過40年的發(fā)展后，目前股票回購已經(jīng)成為發(fā)達(dá)資本市場一種常用的手段，被廣泛運(yùn)用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司價值，或者是在公司股價被低估時傳遞積極信號。

1.2 股票回購常見的四種方式

根據(jù)回購價格確定方式的不同，股票回購一般可以分為公開市場操作、現(xiàn)金要約回購、協(xié)議回購和可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購四種基本方式。

公開市場回購是當(dāng)前美國市場中較為流行的一種股票回購方式，通過公開市場回購股票的上市公司將直接在公開市場上按照當(dāng)前市場價格進(jìn)行股票回購。在該方式下的股票回購較為靈活，上市公司能夠根據(jù)自身情況，自由決定回購的時間、回購的數(shù)量等因素，而且在這一方式下進(jìn)行的股票回購不需要支付額外的溢價。

另一種較為普遍的股票回購方式是要約回購。上市公司通過要約回購股票的定價方式一般有兩種，一是使用固定價格在約定期限內(nèi)向股東發(fā)出要約以購買一定數(shù)量的股票，上市公司一般是在短期內(nèi)需要大量公司股票的情況下選擇該種定價方式，但短期內(nèi)需求的大幅升高會導(dǎo)致回購股票需要支付一定的溢價。要約回購下的另一種定價方式是荷蘭式拍賣回購，此種方式將在回購價格方面給予公司更大的靈活性，因此也被廣泛采用。在荷蘭式拍賣回購中，上市公司制定回購價格的范圍和計劃回購的數(shù)量，隨后股東表示在價格區(qū)間范圍內(nèi)某一水平下愿意出售的股票數(shù)量，最后上市公司將匯總所有股東意愿并按照從低到高價格排序進(jìn)行股票回購，直至達(dá)到上市公司既定的回購數(shù)量。

與公開市場回購和要約回購相比，協(xié)議回購的透明度較低。因為在協(xié)議回購方式下，上市公司直接與部分股東進(jìn)行私下協(xié)議，按照協(xié)議商定的價格和數(shù)量進(jìn)行股票回購。這種方式在定價、交易時間以及支付方式等方面均較為自由，而且通常來看協(xié)議價低于市場價。

可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購是一種特殊的股票回購的方式，實施股票回購的公司給予股東在一定期限內(nèi)可以以特定價格向公司出售其股票的權(quán)利，而且該權(quán)利一旦形成，就可以同依附的股票分離并進(jìn)行交易。上市公司向其股東發(fā)行可轉(zhuǎn)讓出授權(quán)，不愿意出售股票的股東可以單獨(dú)出售該權(quán)利，以滿足各類股東的不同訴求。

1.3 為什么要進(jìn)行股票回購？

股份回購能夠帶來的好處是多方面的。從公司整體來看，不論是使用內(nèi)部還是外部資金回購股份均可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、并減少對公司管理層的監(jiān)督及約束成本，使用發(fā)債回購股份的方式還能夠利用負(fù)債的稅盾效應(yīng)實現(xiàn)合理避稅，并促使管理層專注于企業(yè)的債務(wù)償還以及長期可持續(xù)經(jīng)營。而對于那些在股票回購計劃中賣出股票的股東來說，他們可以賣出股票獲得流動性，此外與直接派發(fā)現(xiàn)金股息相比，由于資本所得一般不征稅或稅率較低，通過股票回購派發(fā)股利的方式能夠?qū)崿F(xiàn)有效的避稅。在企業(yè)實行回購計劃后仍然持有股票的股東同樣也能夠受益。由于完成股票回購后企業(yè)的凈資本將明顯減少，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、每股盈利、以及每股凈資產(chǎn)等財務(wù)指標(biāo)都將出現(xiàn)顯著的提升。對上市公司股票回購的動機(jī)進(jìn)行分類的話，我們也可以歸為以下四個類別，一是財務(wù)動因，二是信號傳遞訴求，三是減少委托代理風(fēng)險，四是增加公司控制權(quán)防止惡意收購。

上市公司進(jìn)行股票回購的財務(wù)動因主要與其資本結(jié)構(gòu)以及股利政策相關(guān)，上市公司往往出于提高每股盈利、改善資本結(jié)構(gòu)以及增加股東財富效應(yīng)等與財務(wù)相關(guān)的原因進(jìn)行股票回購。具體來看，股票回購對上市公司財務(wù)相關(guān)因素的改善主要體現(xiàn)在四個方面：

第一，提升公司每股盈利。由于回購會減少上市公司在外流通股數(shù)量，因此在計算每股盈利時由于分母的減少，將直接帶來EPS的上升，這或許也將提高公司股價。

第二，實現(xiàn)股利避稅，增加上市公司的股東財富。由于現(xiàn)金股利的稅率高于資本利得稅稅率，通過采用股票回購而不是發(fā)放股利的方式對股東現(xiàn)金返還能夠幫助股東實現(xiàn)合理避稅。在中國，個人投資者持股期限在一個月以內(nèi)的股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額，實際稅負(fù)為20%，但資本利得暫免征收所得稅。

第三，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，通過稅盾效應(yīng)提高公司價值。不論以何種方式進(jìn)行股票回購，都將降低公司的所有者權(quán)益，而發(fā)債回購甚至還會增加公司的債務(wù)，從而提高公司的財務(wù)杠桿率，產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。因此對于財務(wù)杠桿較低的公司來說，這不僅能夠優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，還能夠利用融資利息帶來的稅盾效應(yīng)實現(xiàn)公司價值的提升。

第四，股票回購具有較高的財務(wù)靈活性。上市公司向股東返還現(xiàn)金的方式一般有發(fā)放現(xiàn)金股利和股票回購兩種方式，但發(fā)放現(xiàn)金股利的方式通常會使股東對未來股利形成預(yù)期，這就要求公司需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而股票回購是偶爾發(fā)生的，上市公司在股票回購方式下能夠相對自由地選擇回購的金額、數(shù)量、時間等，相比于股票回購方式具有很大的財務(wù)靈活性。

股票回購的信號傳遞訴求主要是基于信息不對稱假設(shè)，上市公司通過股票回購能夠向市場傳遞公司股價被低估的信號，因為只有在公司認(rèn)為自己股票價格被低估的情況下才會進(jìn)行股票回購。通過這種方式向市場傳遞積極信號，對公司的短期經(jīng)營收益具有正面的影響。

股票回購還有助于減少委托代理風(fēng)險。由于上市公司的管理權(quán)和所有權(quán)分離，而代理人和委托人目標(biāo)并不完全一致，可能存在委托人無法清楚認(rèn)識代理人的目標(biāo)偏失，進(jìn)而造成委托人利益受損的情況。特別是在公司自由現(xiàn)金流較為充裕的情況，公司管理層可能會出于自身利益而進(jìn)行過度投資或消費(fèi)，從而侵占公司股東的利益。這種情況下，公司通過股票回購將現(xiàn)金返還給股東，既提高了現(xiàn)金流的使用效率也能夠降低代理成本，減少委托代理風(fēng)險。

通過股票回購增加控制權(quán)、防止股權(quán)稀釋以及惡意收購也是上市公司股票回購的動機(jī)之一。上世紀(jì)80年代隨著美國杠桿并購浪潮的興起，惡意收購活動也逐漸增加。為了防止公司被惡意收購，上市公司紛紛通過回購股票來達(dá)到提高股價、減少在外流通股、抵御敵意收購的目的。雖然現(xiàn)在惡意收購的情況有所減少，但將回購的股票用于管理層的股權(quán)激勵計劃也有助于避免股權(quán)稀釋。

2. 股票回購的財務(wù)處理問題

2.1 股票回購后注銷與否的區(qū)別

對于上市公司來說，在股票回購?fù)瓿珊蠊究梢詫⑺刭彽墓善弊N，也可以將回購的股票作為“庫存股”保留。

被公司保留的“庫存股”仍然屬于已發(fā)行的股票，由公司自己持有，并且可以在適當(dāng)?shù)臅r間再向市場出售、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或者作為對員工的激勵等。但“庫存股”的特性類似于未發(fā)行的股票，“庫存股”沒有投票權(quán)，也不具備分紅的權(quán)利，甚至在公司破產(chǎn)后也不能變現(xiàn)，因此，“庫存股”也不參與每股收益、凈資產(chǎn)收益率以及每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)的計算。

所以在股票回購?fù)瓿珊螅徽撚袥]有注銷所回購的股票，都不會影響每股收益、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)，因為即使作為“庫存股”保留，這些股票也不會參與這些指標(biāo)的計算。從這個角度來看，對公司來說，注銷和不注銷所回購的股票并不會存在較大的差異。

但在多數(shù)情況下，企業(yè)回購股票完成后都會選擇將回購的股票作為“庫存股”保留。我們統(tǒng)計了標(biāo)普500成分股中資產(chǎn)負(fù)債率最高的50家公司股票回購后的處理情況，其中有30家上市公司選擇了回購股票并保留了“庫存股”，另外20家上市公司選擇注銷所回購的股票或未進(jìn)行股票回購。

企業(yè)之所以傾向于保留“庫存股”，主要是因為“庫存股”本身能夠為企業(yè)帶來一定的積極意義。

一是在融資方面能夠為公司提供充足的靈活性，降低融資成本。由于“庫存股”仍然屬于已發(fā)行的股票，公司在存在融資需求時可以出售“庫存股”；與配股或者增發(fā)新股相比，出售“庫存股”獲得資金的成本更低，不僅能夠節(jié)省發(fā)行股票相關(guān)的監(jiān)管及中介成本費(fèi)用，并且可以在市場允許的情況下避免折價發(fā)售。

二是有利于員工或管理層激勵計劃等的實施?！皫齑婀伞笔瞧髽I(yè)向員工及管理層發(fā)放股權(quán)激勵的重要的股票來源之一，因此對于美股上市公司來說，保留“庫存股”能夠為其實施股權(quán)激勵計劃等提供便利，避免因缺乏足夠的股份來源導(dǎo)致激勵計劃無法實施的情況。

三是為公司并購活動提供便利、防止公司遭受敵意收購。通過庫存股換股的方式進(jìn)行兼并收購能夠為公司的并購行為提供一定的靈活性；此外，回購后保留“庫存股”行為也能防止公司被惡意收購，一方面回購?fù)粕蓛r導(dǎo)致收購方難度增加，另一方面，“庫存股”能夠補(bǔ)充公司在外流通的股份數(shù)量，為公司應(yīng)對惡意收購提供緩沖時間。

四是有利于股票價格的穩(wěn)定。當(dāng)市場出現(xiàn)了非理性的波動時，企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)在外流通股票的供給來平抑價格的波動，穩(wěn)定股價，避免公司因為市場情緒等非理性因素受到較大的影響。

2.2 回購如何導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)？

股票回購能夠帶來的好處中，非常重要的一條是，回購股票能夠提高EPS和公司整體的ROE，這主要是因為回購股票會減少企業(yè)的凈資本，分母的明顯下降會帶來包括EPS以及ROE在內(nèi)的顯著提升。在更為夸張的情況下，部分美股上市公司采取了發(fā)債回購的形式回購大量的已發(fā)行股份，造成負(fù)債總額大于資產(chǎn)總額、而凈資產(chǎn)為負(fù)值的情況。在這種情況下，ROE、PB這些傳統(tǒng)指標(biāo)全部失效。

那么美國的這些上市公司是如何通過回購使得凈資產(chǎn)為負(fù)的呢？這背后最主要的原因還是在于財務(wù)報表中權(quán)益資產(chǎn)賬面價值與二級市場中股票市值存在著巨大的差異，二級市場上的股票價格并不會在資產(chǎn)負(fù)債表里得到反映，所以股票的賬面價值和市場價值是不對等的。企業(yè)在進(jìn)行回購時，主要參考的是股票的市場價值，因此回購股票的成本往往會相對賬面價值存在溢價。因此不論是回購后轉(zhuǎn)入庫存股、在計算股東權(quán)益時作為抵減項，又或是回購后注銷時沖減留存收益科目，只要回購股票成本的溢價過大，就會可能導(dǎo)致留存收益科目轉(zhuǎn)負(fù)，甚至導(dǎo)致公司整體的凈資產(chǎn)也呈現(xiàn)出負(fù)值。

以星巴克公司為例。星巴克公布的2019財年（從2018年9月30日至2019年9月30日）年度報告中，企業(yè)總資產(chǎn)從2018財年的241.6億美元下降至192.2億美元，但總負(fù)債卻從2018財年的229.8億美元上升至254.5億美元，這意味著星巴克公司凈資產(chǎn)即所有者權(quán)益從2018財年的11.8億美元下降至2019財年的-62.3億美元。

從星巴克公司資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益細(xì)分科目的情況來看，2019年公司凈資產(chǎn)小于0主要的原因是留存收益科目出現(xiàn)了大幅的下降，2018財年星巴克留存收益尚有接近15億美元的余額，但到了2019財年末，留存收益大幅下降至-57.7億美元，這直接導(dǎo)致了星巴克的股東權(quán)益大幅轉(zhuǎn)負(fù)，此后公司的留存收益科目一直維持負(fù)值狀態(tài)。

而留存收益為負(fù)值的主要原因在于股票回購。以2019財年留存收益首次轉(zhuǎn)負(fù)為例，在2019財年期內(nèi)，星巴克公司進(jìn)行了大量的股票回購，在外發(fā)行的股本數(shù)量由2018財年的13.1億股下降至11.8億股，總股本減少了10萬美元，資本公積減少了6.1億美元，企業(yè)回購股票的溢價部分則沖減了高達(dá)95.2億美元的留存收益。

從所有者權(quán)益變動情況來看，2019財年星巴克留存收益的增減主要是受到會計政策變更、凈利潤、股票回購以及現(xiàn)金分紅的影響。如果不考慮股票回購的影響，會計政策變更及凈利潤分別使得留存收益增加4.96億和35.99億美元，即使是進(jìn)行了18億美元的現(xiàn)金分紅，星巴克2019財年的留存收益仍然會較期初有所增加。但在股票回購的影響下，星巴克2019財年的留存收益不僅沒有增加，反而大幅減少，甚至出現(xiàn)了大額負(fù)值，最終使得凈資產(chǎn)小于0。

對于回購股票后轉(zhuǎn)入庫存股的財務(wù)處理，我們可以參考麥當(dāng)勞公司的案例。早在2016財年，麥當(dāng)勞公司的凈資產(chǎn)便已經(jīng)小于0；此后，麥當(dāng)勞仍在不斷地發(fā)債回購流通股并轉(zhuǎn)入庫存股票，導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)持續(xù)下降。截至2019財年末（2019年12月31日），麥當(dāng)勞公司總資產(chǎn)由上期末的328億美元上升至475億美元，同時總負(fù)債也由391億美元大幅上升至557億美元，因此，麥當(dāng)勞公司的股東權(quán)益從2018年底的-63億美元下降至了-82億美元，降至了歷史最低。2020及2021財年公司股東權(quán)益雖然有所回升，但仍然維持負(fù)值。

從股東權(quán)益的細(xì)分項來看，2019年麥當(dāng)勞公司股東權(quán)益持續(xù)下降的主要是因為庫存股的成本在持續(xù)上升。影響股東權(quán)益的資本公積、留存收益以及其他綜合收益科目2019財年的數(shù)值都較2018財年有所上升，股本科目維持不變，僅有備抵項庫存股從2018財年的-615億美元下降至-663億美元（這意味著購買庫存股的成本從615億美元上升至663億美元），并導(dǎo)致股東權(quán)益明顯下降。2020及2021財年雖然庫存股成本還在持續(xù)上升，但由于資本公積及留存收益科目都有顯著增加，因此股東權(quán)益整體小幅回升。

根據(jù)所有者權(quán)益變動表的情況來看，2019財年，麥當(dāng)勞公司持續(xù)回購了2500萬的股票，總的回購成本達(dá)到了49.8億美元；同時使用了420萬股庫存股完成了股票行權(quán)認(rèn)購計劃，轉(zhuǎn)出庫存股金額1.8億美元。因此，截至2019財年末，麥當(dāng)勞公司回購庫存股數(shù)量共計9.14億股，累計回購庫存股的總成本從615億美元上升至663億美元，并導(dǎo)致股東權(quán)益持續(xù)下降至-82億美元。

3. 股票回購有利于推動股價上漲

3.1 回購?fù)苿庸善眱r格上漲的主要邏輯

回購促進(jìn)股票價格上漲的機(jī)制主要有兩個，一是上市公司通過回購股票能夠直接增加公司股票的需求來提高股價，這也是股票回購產(chǎn)生影響的一個最直接渠道。

事實上，自2008年金融危機(jī)以來，上市公司本身便是美股市場中一個非常重要的參與者。根據(jù)美聯(lián)儲統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2009年至2021年期間，權(quán)益市場的主要參與者中，ETF基金累計凈購買了2.77萬億美元的股票，美國家庭及非營利機(jī)構(gòu)累計凈購買了1.17萬億美元，而共同基金以及其他金融機(jī)構(gòu)分別累計凈出售了901億美元和2.27萬億美元的權(quán)益資產(chǎn)。非金融企業(yè)因回購股票而交易的金額在過去十年里出現(xiàn)了大幅飆升，僅該部分累計交易的金額便達(dá)到了近5萬億美元的水平。

我們可以假設(shè)公司A將回購20%的股份，并模擬其實施股票回購前后的股票價格表現(xiàn)來研究回購的影響。根據(jù)財務(wù)估值模型，公司市值取決于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流或者凈利潤等指標(biāo)，因此股票回購的行為將不會影響公司的總市值。我們假設(shè)回購前公司A有200億股流通股，每股價值10元，總市值為2000億元；本次A公司將回購20%的股份，回購后還有160億份股流通在外，由于總市值維持不變?yōu)?000億元，因此每股股票價格將上升至12.5元，即與回購前相比，股價上升了25%。

回購?fù)苿庸蓛r上漲的第二個機(jī)制是通過提高上市公司EPS和整體的ROE等財務(wù)指標(biāo)。

由于公司A的回購行為不會導(dǎo)致公司凈利潤出現(xiàn)變化，回購前后凈利潤均為500億元，因此在回購后，A公司的EPS將由2.5元上升至3.125元，提升幅度為25%。

從股市整體來看也是如此，歷史數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)EPS的走勢與標(biāo)普500指數(shù)回購規(guī)模的走勢保持高度的一致性。從走勢來看，2000年以來標(biāo)普500指數(shù)EPS與回購規(guī)模的走勢大致經(jīng)歷了三個階段，2000年至2007年，指數(shù)EPS緩慢提升，公司回購的規(guī)模也在不斷提升，指數(shù)回購減少的股本數(shù)量在持續(xù)上升。2008年金融危機(jī)時期，EPS出現(xiàn)了大幅下降，公司回購也出現(xiàn)了斷崖式的下跌。隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，2010年開始標(biāo)普500指數(shù)EPS和回購金額都再次趨勢上升，2020年新冠疫情期間兩者同步出現(xiàn)了短暫的下降。

ROE作為投研體系中重要的財務(wù)指標(biāo)，在公司進(jìn)行股票回購后也會出現(xiàn)明顯提升。以蘋果公司為例，其上市公司股票回購在2012年以前基本是沒有的，2013年是個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，然后回購金額開始大幅飆升。如果單看凈利潤增速，蘋果公司2012財年是417億美元，2021財年是947億美元，凈利潤的年化復(fù)合增速只有9.5%。這個增速放到A股市場，完全看不出是一個高科技公司，更像是一個公用事業(yè)公司。但通過大量的股票回購，蘋果公司的ROE從2013年的30%左右提高到了2021年的150%。到2021財年，蘋果公司回購普通股的金額高達(dá)860億美元，幾乎可以抵上當(dāng)年的凈利潤。

股票回購不僅會提升上市公司的ROE，在更為夸張的情況下，甚至?xí)沟霉镜腞OE轉(zhuǎn)為負(fù)值。在A股市場中我們也經(jīng)常看到ROE為負(fù)的公司，這種情況都是上市公司是虧損的，所以凈利潤（分子）是負(fù)的。而美股市場中，有不少公司，是因為回購多了，把凈資產(chǎn)（分母）弄成了負(fù)的了。這種情況下，ROE、PB這些傳統(tǒng)指標(biāo)全部失效。下面這個表報告了麥當(dāng)勞公司從2007至2021財年股票回購與ROE變化情況，可以開看到，在2014年以前，公司的ROE大致在35%左右。然后開始了大量回購，2015年ROE到了63%，2016年以后公司的股本為負(fù)，使得ROE都是負(fù)的了。

凈資產(chǎn)為負(fù)，這在傳統(tǒng)意義的教科書上，意味著企業(yè)資不抵債，是一個瀕臨破產(chǎn)的信號，但在當(dāng)前的美股市場中，很多這類的公司股價卻在持續(xù)上漲。

3.2 股票回購將會推升股價收益率

股票收益來自于股息紅利和市值變動，市值變動又受到盈利和估值的影響，所以從長期投資的角度來看，股票收益率可以分解為股利回購收益、股票估值和企業(yè)盈利這三個部分的影響，其中，股利回購收益在股票總回報中占據(jù)著非常重要的地位，在美國的股票市場，股利回購收益甚至可以說是股票資產(chǎn)主要的收益來源。因此，股票回購會對股價收益率產(chǎn)生明顯的影響，我們能看到全收益指數(shù)和普通指數(shù)的缺口會隨著回購而增大。

自1989年初至今超過30年的投資期內(nèi)，即使經(jīng)歷了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年金融危機(jī)這兩次重大的危機(jī)，投資美股仍然會帶來十分豐厚的回報，而其中，股利收益占據(jù)了非常重要的地位，這一點(diǎn)體現(xiàn)在標(biāo)普500全收益指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)長期走勢的差距中。標(biāo)普500全收益指數(shù)在標(biāo)普500指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，將樣本股分紅計入了指數(shù)收益，調(diào)整后的標(biāo)普500全收益指數(shù)累計漲幅是接近30倍，而標(biāo)普500指數(shù)漲幅僅為14.2倍。

Philip U. Straehl等人（The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy, Financial Analyst Journal）對1871-2014年期間美國股市長期收益率進(jìn)行了深入的研究，研究發(fā)現(xiàn)，包含公司派發(fā)的股息以及回購股票產(chǎn)生的收益在內(nèi)，股利回購收益能夠解釋美國股票歷史收益率的絕大部分，特別是在1970年股票回購得到快速發(fā)展之后，回購對提升股價收益率的影響更為顯著。1871年至2014年期間，美股實際收益率（剔除通脹后）約為7%，其中，股息收益率為4.5%，如果考慮公司回購帶來的收益，總的股利回購收益率將上升至4.89%，占美股實際收益率的三分之二以上。上述結(jié)論在調(diào)整美股的研究區(qū)間后仍然成立，1901年至2014年期間，美股實際收益率為6.58%，其中來自于股息收益的部分達(dá)到了4.29%，加上企業(yè)回購部分，總的股利回購收益率達(dá)到4.78%；1970年至2014年期間，美股產(chǎn)生的股息收益為3.03%，將企業(yè)回購納入考慮后這一部分收益上升至4.26%，同期美股實際收益率為6.25%。

3.3 回購后股票市凈率將較市盈率出現(xiàn)顯著變化

雖然股票回購能夠促進(jìn)股票價格上漲，但并不一定會影響估值。更為準(zhǔn)確的說法是，股票回購不會影響市盈率，但是會提高市凈率，所以在上市公司大幅回購股票后，我們會看到PB相對于PE出現(xiàn)明顯變化。

之所以出現(xiàn)這種差異，主要是在于股份回購不會影響公司總市值以及凈利潤，但是會導(dǎo)致權(quán)益減少，這會使得公司在市盈率維持不變的情況下市凈率出現(xiàn)明顯的上升。我們假設(shè)公司A按照市價回購了20%的股份，回購后公司總權(quán)益將由2000億元下降至1600億元，在公司總市值維持不變的情況下，市凈率將由原先的1倍上升至1.25倍，而由于公司凈利潤未受到影響，市盈率將繼續(xù)維持在回購前4倍的水平。

即使從整個市場角度來看，市盈率和市凈率也存在這個關(guān)系。我們對標(biāo)普500指數(shù)的市盈率與市凈率進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，從走勢來看，隨著2010年后標(biāo)普500指數(shù)回購金額的大幅提升，標(biāo)普500指數(shù)的PB上升幅度要明顯比PE更大，從2010年初到2022年4月 25日 ，標(biāo)普500指數(shù)的PE大概從19倍上升到了21.3倍，PB從2.0倍上升到了4.3倍。

在股票回購下，公司股價出現(xiàn)大幅提升，但市盈率卻并未受到影響，所以我們看到目前標(biāo)普500指數(shù)的市盈率為21.3倍，在1991年以來56.9%的歷史分位數(shù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上高估。這是因為公司的EPS也出現(xiàn)了相應(yīng)的提升，但事實上，對于公司價值來說，通過股本減少帶來的EPS提升并沒有為公司創(chuàng)造更多的價值，更大程度上只是數(shù)字上的游戲。也正是因為這個原因，如果我們從市凈率來看，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)市凈率為4.3倍，已經(jīng)達(dá)到1991年年初以來88.6%的歷史分位點(diǎn)了。

4. 股票回購的潛在風(fēng)險

4.1 股市回購或?qū)?dǎo)致市場流動性下降

美股過去的十年長牛是二戰(zhàn)以來美股歷史上持續(xù)時間第二長的大牛市，但是卻是唯一一次在成交量明顯下降背景下走出的牛市行情。從2010年開始，隨著指數(shù)價格的持續(xù)上漲，標(biāo)普500指數(shù)的成交量卻逐年下降，2022年3月底標(biāo)普500指數(shù)的成交量僅174億，已經(jīng)降至了上世紀(jì)90年代末的水平。

導(dǎo)致美股出現(xiàn)價升量跌情況的一個重要原因是，上市公司大量回購股票使得市場上的流通股份數(shù)越來越少，這也會造成市場流動性的下降。以蘋果公司為例，由于2013年以來公司不斷加大回購股票的規(guī)模，當(dāng)前市場上流通股數(shù)量為163.2億股，相較于2012年底的峰值水平下降了近40%。

當(dāng)然，被動投資規(guī)模的大幅上升也是造成美股成交量大幅下降的重要原因，而美股回購能夠強(qiáng)化牛市中被動投資的正反饋邏輯，進(jìn)一步促進(jìn)被動投資規(guī)模的提升。上市公司回購股票帶來股價上升，由于被動投資具有低費(fèi)率、牛市中長期業(yè)績好于主動型基金等優(yōu)勢，投資者紛紛買入被動型基金，增加的資金流入指數(shù)成分股，疊加上市公司持續(xù)回購股票，進(jìn)一步推動股指上漲，資金流入被動投資的規(guī)模加大。這一正向反饋模式在過去十年的美股市場中不斷持續(xù)，所以我們看到，2009年后美股市場中ETF的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了大幅提升。

而在流動性大幅衰減的情況下，指數(shù)上漲的趨勢一旦出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，被動投資的正反饋機(jī)制也將立即反轉(zhuǎn)，對市場的下跌形成推波助瀾之勢。如此大規(guī)模資金的涌出很容易造成踩踏事件，大概率將帶來非常嚴(yán)重的后果。

4.2 回購促使上市公司將財務(wù)杠桿用到極致

回購本身可以算是公司股利政策的一種，最近幾年的變化在于，“發(fā)債回購”的方式受到越來越多公司的青睞，這使得上市公司把財務(wù)杠桿用到了極致。

很多上市公司通過大量回購股份，使得凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)、資產(chǎn)負(fù)債率上升至100%以上，形成了傳統(tǒng)意義上企業(yè)財務(wù)管理的資不抵債局面。在前面介紹回購涉及的財務(wù)原理時舉的麥當(dāng)勞公司是一個例子，公司資產(chǎn)負(fù)債率2014年時還只有63%，2018年最高到了119%，近幾年仍然超過100%。

星巴克公司是另一個例子，2017年時資產(chǎn)負(fù)債率還只有62%，2019年最高到了132%，2021年仍有117%。

美國上市公司債務(wù)杠桿率高得離譜，財務(wù)杠桿都用到了極致。僅以下表的標(biāo)普500成分股為例，資產(chǎn)負(fù)債率最高的50家公司，資產(chǎn)負(fù)債率都超過了90%。

財務(wù)杠桿與資產(chǎn)負(fù)債率是衡量財務(wù)風(fēng)險的重要指標(biāo)，也是企業(yè)信用評級體系中重要的參考因素。企業(yè)財務(wù)杠桿與資產(chǎn)負(fù)債率的上升必然會帶來財務(wù)風(fēng)險的上升，也勢必影響企業(yè)的信用評級。

我們統(tǒng)計了當(dāng)前美國標(biāo)普500指數(shù)成分股主體公司目前的信用評級情況。數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)成分股中約八成以上的公司主體信用評級為投資級，有超過10%的企業(yè)投資主體信用評級為投機(jī)級。此外，值得注意的是，當(dāng)前投資級主體公司中，絕大部分企業(yè)的信用評級是投資級的最低等級，即Baa級，這意味著在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)大幅波動的情況下，大部分企業(yè)或許將面臨信用評級從投資級降至投機(jī)級的風(fēng)險。

如果將公司樣本范圍縮小至標(biāo)普500成分股中資產(chǎn)負(fù)債率最高的50家公司，可以看到公司信用評級為投機(jī)級的數(shù)量占比明顯上升。穆迪分類評級下，這50家公司中，投機(jī)級企業(yè)數(shù)量占比為23.3%，標(biāo)普評級分類下為36.2%，均要明顯高于全部標(biāo)普500成分股下的相應(yīng)分類占比。而同樣，在投資級主體公司中，Baa（穆迪投資級最低評級）或者BBB（標(biāo)普投資級最低評級）占據(jù)了絕大的比例。

大幅發(fā)債回購對企業(yè)信用評級的影響是顯著的。2015年麥當(dāng)勞的高級無擔(dān)保債券穆迪信用評級連續(xù)下降兩級，主要就是因為其計劃通過發(fā)債加大發(fā)放股息以及股票回購的力度。2015年5月穆迪將麥當(dāng)勞公司高級無擔(dān)保債券評級從A2下調(diào)至A3，促成此次評級下調(diào)的部分原因在于麥當(dāng)勞計劃通過分發(fā)股利以及股票回購加速向股東返還80億至90億美元。穆迪認(rèn)為，麥當(dāng)勞加速股票回購以及高額派發(fā)股息的指引是其采取激進(jìn)財務(wù)政策的體現(xiàn)，這將導(dǎo)致債務(wù)水平大幅上升。2015年11月，由于麥當(dāng)勞公司宣布將通過發(fā)債提高向股東返還的金額，穆迪再次下調(diào)麥當(dāng)勞企業(yè)信用評級至Baa1。

此外，2015年標(biāo)普公司兩次下調(diào)麥當(dāng)勞評級，麥當(dāng)勞長期發(fā)行人信用評級從A級下降至A-再降至BBB+級，同年惠譽(yù)評級公司將麥當(dāng)勞長期發(fā)行人違約評級從A級直接下調(diào)至BBB+級，并在2016年再次下調(diào)至BBB級別。

星巴克公司的經(jīng)歷也同樣如此。2017年11月，穆迪下調(diào)星巴克高級無擔(dān)保債券評級至A3級，下調(diào)原因是因為星巴克計劃在2018至2020年通過分紅和股份回購的方式向股東返還150億美元，返還的資金部分將來源于額外的債務(wù)。穆迪認(rèn)為這將導(dǎo)致債務(wù)水平顯著上升以及信用指標(biāo)的實質(zhì)性惡化，因此下調(diào)星巴克公司債券評級。2018年6月，穆迪再次下調(diào)星巴克高級無擔(dān)保債券評級至Baa1級，下調(diào)原因在于星巴克決定大幅增加債務(wù)以將返還股東金額提高至250億美元。標(biāo)普與惠譽(yù)評級公司在星巴克公司決定發(fā)債回購股份后，同樣下調(diào)企業(yè)評級，星巴克評級從A級下降至BBB+級。

當(dāng)然，債務(wù)杠桿率高本身并不是股價下跌的充分條件，但確實也埋下了企業(yè)債務(wù)違約的隱患，特別是在美聯(lián)儲加息周期中，高財務(wù)杠桿帶來的信用風(fēng)險正在持續(xù)上升。

5. 美股回購對A股的經(jīng)驗借鑒

和美股市場相比，當(dāng)前A股上市公司股票回購的規(guī)模仍然屬于極低水平。截至2022年4月26日，2021財年，美股上市公司用于回購普通股和優(yōu)先股的金額共計達(dá)到了7.37萬億人民幣，而同期A股上市公司股票回購金額僅為1211億元，不足美股的2%。

不過從趨勢上來看，2018年股票回購新規(guī)發(fā)布后，A股上市公司回購積極性明顯提升，回購規(guī)模大幅擴(kuò)張。2012年全年，A股僅有11家上市公司進(jìn)行了股票回購，回購金額累計25億元；2021年全年，A股進(jìn)行股票回購的上市公司數(shù)量已經(jīng)上升至了994家，全年累計回購金額達(dá)到了1211億元。

我們在《A股歷次回購熱潮的啟示》一文中復(fù)盤了A股歷次回購熱潮中上市公司的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)1）低估值公司在回購預(yù)案發(fā)布后超額收益明顯；2）公司回購金額占總市值比例與超額收益正相關(guān)；3）公司回購對股價長期存在支撐作用。

因此不論是從理論上來看，還是從美股或者A股的歷史經(jīng)驗來看，股票回購在一定程度上的確能夠?qū)蓛r形成支撐甚至推動股價上漲。這意味著在相同的盈利狀況下，股票回購會對上市公司的股價產(chǎn)生利好。一方面，我們認(rèn)為，隨著未來A股上市公司進(jìn)行更多的企業(yè)回購，公司股價上漲還有潛在空間。另一方面，今年年初以來市場興起了新一輪股市回購熱潮，截至4月15日，上市公司年內(nèi)已實施的回購金額約272億元，年內(nèi)已實施回購的公司數(shù)量逾400家，越來越多的上市公司回購一定程度上也凸顯了對未來市場的信心。