市場(chǎng)接連出現(xiàn)回調(diào)，滬指一度跌破2900點(diǎn)心理點(diǎn)位，今年以來(lái)利空信息好像特別多，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能持續(xù)加快、俄烏沖突長(zhǎng)期化似乎已成定局，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)但“穩(wěn)增長(zhǎng)”似乎缺少有力抓手，中概股監(jiān)管再起波瀾更是喚起市場(chǎng)2018年中美摩擦期間的記憶。

　　從歷史看每次大跌市場(chǎng)上都流傳著接二連三的悲觀論調(diào)，但從后驗(yàn)的角度來(lái)看，大部分悲觀論調(diào)都迎來(lái)了結(jié)局或者被證偽。人的情緒本身是當(dāng)前基本面的放大器，下跌的時(shí)候悲觀論調(diào)會(huì)讓你崩潰，但局面一旦扭轉(zhuǎn)，之前的悲觀論調(diào)也會(huì)忘得一干二凈。

　　我們認(rèn)為牛熊如同四季更替一樣，是客觀規(guī)律，沒(méi)有無(wú)盡的熊市，也沒(méi)有不會(huì)到來(lái)的春天。熊市是經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱向衰退演變中的普遍現(xiàn)象，但體現(xiàn)的形式卻各不相同，特別是在黎明前的黑暗的時(shí)候，總會(huì)有各種問(wèn)題和矛盾會(huì)讓你徹底絕望。但問(wèn)題和矛盾越激烈，離最終的解決也越近，因?yàn)槊總€(gè)人終究是為了追求更美好的生活。

　　一、那些年我們聽(tīng)過(guò)的悲觀論調(diào)

　　從歷史來(lái)看，每次股市大幅下調(diào)期間都密集出現(xiàn)了各類悲觀論調(diào)，且在此期間政策多項(xiàng)利好似乎也難以阻止市場(chǎng)情緒持續(xù)走弱，以2008年、2015年、2018年幾次大跌為例。

　　2008年最大的悲觀論調(diào)莫過(guò)于美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)引起全球金融風(fēng)暴，金融巨頭雷曼兄弟破產(chǎn)帶來(lái)此次下跌高潮?！皠e墅進(jìn)去，草棚出來(lái)，寶馬進(jìn)去，自行車出來(lái)”這一2008年廣為流傳的股市民謠雖然有些夸張，但在不到1年的時(shí)間內(nèi)上證指數(shù)下跌70%卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　2007年世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)注點(diǎn)聚焦于中國(guó)，中國(guó)改寫(xiě)全球經(jīng)濟(jì)的呼聲越來(lái)越高。但神話故事還沒(méi)講完，美國(guó)次貸泡沫就破裂了，引發(fā)了全球股市的暴跌。2008年10月幾乎所有的投資者都在說(shuō)“百年一遇的金融危機(jī)”。

　　其實(shí)2008年全年政策托市特征都十分明顯，2008年9月至10月期間國(guó)內(nèi)救市政策出臺(tái)的時(shí)間、頻率、幅度更是超出預(yù)期，但在次貸危機(jī)帶來(lái)的極端悲觀情緒下，市場(chǎng)仍認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依賴出口、外需下滑且國(guó)際油價(jià)高漲的環(huán)境下，國(guó)內(nèi)政策難改周期下行，股市持續(xù)下跌。

　　2015年完美的演繹了“上帝欲使其滅亡，必先使其瘋狂”，“過(guò)山車”式的股市至今都令人心有余悸，從富翁到“負(fù)翁”似乎只需要幾個(gè)交易日。2015年6月12日證監(jiān)會(huì)清理場(chǎng)外配資的喊話成為重要的引火索，前期如火如荼的行情戛然而止，后續(xù)證監(jiān)會(huì)多次喊話、央行雙降都無(wú)法阻止“千股跌?！?。

　　在匯金、券商申購(gòu)藍(lán)籌ETF和限制做空等措施下市場(chǎng)短暫企穩(wěn)，隨后在811匯改導(dǎo)致人民幣大幅貶值、匯金等資金退出預(yù)期升溫等多重因素共振下，股市再次恐慌。

　　杠桿牛市的破滅，市場(chǎng)不少分析認(rèn)為居民財(cái)富大幅縮水，會(huì)極大沖擊經(jīng)濟(jì)，特別是當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，而2016年初匯率的再次貶值和股市的熔斷無(wú)疑繼續(xù)強(qiáng)化了這一判斷。

　　2018年中美貿(mào)易摩擦、去杠桿和資管新規(guī)成為壓在A股投資者身上的三座大山。中美摩擦和國(guó)內(nèi)去杠桿對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情緒和經(jīng)濟(jì)環(huán)境似乎造成了內(nèi)外的同步打擊。中美談判的一波三折導(dǎo)致全年股市風(fēng)險(xiǎn)偏好呈階梯狀下行。

　　國(guó)內(nèi)去杠桿環(huán)境下出現(xiàn)多起信用債違約事件，進(jìn)一步挫傷市場(chǎng)預(yù)期，尤其是對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，市場(chǎng)上甚至出現(xiàn)“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)離場(chǎng)論”、“新公私合營(yíng)論”等極端預(yù)期。流動(dòng)性方面似乎也出現(xiàn)利空，資管新規(guī)雖然靴子落地，但細(xì)則缺失和過(guò)渡期內(nèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型困難對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。

　　本次的下跌同樣如此，通脹、疫情、逆全球化等似乎成為繞不過(guò)去的坎。

　　二、歷史上的悲觀論調(diào)是如何終結(jié)的？

　　雖然這些故事聽(tīng)起來(lái)可信度極高，但在站在事后的角度來(lái)看，當(dāng)時(shí)投資者的很多擔(dān)憂都被證偽。

　　2008年，當(dāng)時(shí)以出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到了嚴(yán)重質(zhì)疑，不少投資者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)神話自此終結(jié)，導(dǎo)致在全球金融危機(jī)的環(huán)境下外需變差對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面影響較大，疊加當(dāng)時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)還不成熟，國(guó)內(nèi)投資者情緒受海外影響也會(huì)更多。

　　但站在現(xiàn)在來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊保持持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，在世界上的話語(yǔ)權(quán)也在不斷增加。2010年7月中國(guó)成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，2020年末中國(guó)GDP占全球比重達(dá)到了17.4%，占比遠(yuǎn)超2007年的6.1%和2008年的8.4%。

　　2015年，杠桿泡沫破裂，但經(jīng)濟(jì)并未就此崩潰，而是在2016年上半年完成筑底，中國(guó)的很多長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在隨后幾年陸續(xù)解決，核心資產(chǎn)迎來(lái)長(zhǎng)時(shí)間的牛市。在2016年整體震蕩后，2017年在企業(yè)盈利預(yù)期上漲的帶動(dòng)下，市場(chǎng)開(kāi)啟“以大為美”的結(jié)構(gòu)牛市，全年滬深300上漲21.8%，上證50上漲25%。

　　2018年的三座大山也并沒(méi)有持續(xù)壓著中國(guó)股市。

　　首先，中美摩擦并未像2018年預(yù)期的那樣愈演愈烈，雙方也并出現(xiàn)“斷交”，中美逐漸向著雙贏的方向發(fā)展。2018年中美摩擦帶來(lái)的出口擔(dān)憂也逐漸被證偽，雖然2018年出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)為負(fù)，但2019年出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，后續(xù)在全球疫情影響供應(yīng)鏈的環(huán)境下更是演繹了“中國(guó)供給滿足全球需求”的故事。

　　第二，民營(yíng)企業(yè)不僅沒(méi)有退出舞臺(tái)，在企業(yè)中的占比還出現(xiàn)了進(jìn)一步提升。2017年末民營(yíng)企業(yè)在企業(yè)總量中的占比為89.9%，而2021年這一比例為92.1%。

　　第三，資管新規(guī)的真正實(shí)施也并未對(duì)資管市場(chǎng)造成傷害。雖然資管規(guī)模在2018年后出現(xiàn)了短暫下滑，但于2020年已重新轉(zhuǎn)正，并且資管行業(yè)加強(qiáng)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)布局也成為大勢(shì)所趨，公募基金、私募基金占比均有所提高。

　　三、熊市的本質(zhì)與終結(jié)

　　如同之前所有的悲觀論調(diào)一樣，此輪悲觀情緒帶來(lái)的下跌最終也將結(jié)束，越是市場(chǎng)悲觀的時(shí)候就越應(yīng)該多一些信心。當(dāng)悲觀論調(diào)發(fā)生引起市場(chǎng)恐慌性下跌時(shí)，我們應(yīng)該善用“第二層思維”理性分析和看待，在普跌中尋找被錯(cuò)殺的“便宜貨”。

　　目前來(lái)看，雖然悲觀情緒的逆轉(zhuǎn)還需要一定時(shí)間，市場(chǎng)也正在經(jīng)歷較為痛苦的磨底階段，但我們要看到目前積極的因素正在積累。面對(duì)短期波動(dòng)，我們不妨將目光放的稍微長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，目前偏低的估值正是中長(zhǎng)期收益的來(lái)源。

　　回顧歷輪熊市，背后的本質(zhì)在于盈利和估值的雙重壓制，盈利壓制來(lái)源于經(jīng)濟(jì)下行，估值壓制來(lái)源于貨幣緊縮，就是大家熟悉的雙殺。我們用一個(gè)指標(biāo)來(lái)表達(dá)盈利和估值雙重壓制，就是M1-M2下行且向下突破0，它代表經(jīng)濟(jì)向下且流動(dòng)性受壓制，一般對(duì)應(yīng)著熊市（2015年熊市特殊）。

　　熊市最開(kāi)始起源于經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱后政策開(kāi)始緊縮，但基本面仍不錯(cuò)，市場(chǎng)以殺估值為主；隨著緊縮的持續(xù)，基本面也會(huì)變差，業(yè)績(jī)下修成為主旋律；隨著基本面差到一點(diǎn)程度，政策取向上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)成為首要目標(biāo)，雖然政策基調(diào)變了，但在這個(gè)過(guò)程中一般會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)的至暗時(shí)刻，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)和社會(huì)遇到很大的困難，充斥著各種悲觀論調(diào)，認(rèn)為這次不一樣，再大的利好也不能扭轉(zhuǎn)這一困局；

　　最后隨著市場(chǎng)估值的極端便宜，經(jīng)濟(jì)信心的逐步加強(qiáng)，熊市最終過(guò)去。所以經(jīng)濟(jì)本身或者經(jīng)濟(jì)預(yù)期能夠觸底，體現(xiàn)在微觀上就是上市公司業(yè)績(jī)能夠觸底回升，熊市就能走過(guò)去，一切都取決于基本面。人的情緒本身是當(dāng)前基本面的放大器，下跌的時(shí)候悲觀論調(diào)會(huì)讓你崩潰，但局面一旦扭轉(zhuǎn)，之前的悲觀論調(diào)也會(huì)忘得一干二凈。

　　我們認(rèn)為牛熊如同四季更替一樣，是客觀規(guī)律，沒(méi)有無(wú)盡的熊市，也沒(méi)有不會(huì)到來(lái)的春天。熊市是經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱向衰退演變中的普遍現(xiàn)象，但體現(xiàn)的形式卻各不相同，特別是在黎明前的黑暗的時(shí)候，總會(huì)有各種問(wèn)題和矛盾會(huì)讓你徹底絕望。但問(wèn)題和矛盾越激烈，離最終的解決也越近，因?yàn)槊總€(gè)人終究是為了追求更美好的生活。

　　我們以習(xí)主席最近的講話作為結(jié)尾，“人類歷史告訴我們，越是困難時(shí)刻，越要堅(jiān)定信心。矛盾并不可怕，正是矛盾推動(dòng)著人類社會(huì)進(jìn)步。任何艱難曲折都不能阻擋歷史前進(jìn)的車輪”。這段話對(duì)于股市同樣適用。