周二美股出現(xiàn)較大調(diào)整，納斯達(dá)克指數(shù)跌幅近4%，標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)跌幅也在2%以上，其中一些主要的指數(shù)權(quán)重股，如特斯拉、GE等跌幅超過(guò)10%。與此同時(shí)，10年美債降至2.73%，美元指數(shù)站上102，VIX指數(shù)也沖高至3月初俄烏局勢(shì)升級(jí)以來(lái)的最高水平。進(jìn)入4月以來(lái)，美股持續(xù)回調(diào)基本回吐了3月的反彈，再度逼近前期俄烏局勢(shì)最為緊張時(shí)的低點(diǎn)。

那么，近期美股的調(diào)整傳遞了什么信號(hào)，是否暗示著更大波動(dòng)的開(kāi)端？我們針對(duì)隔夜美股的最新波動(dòng)點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

一、首先，隔夜美股的波動(dòng)受多重因素影響，但從股跌債漲的組合中基本可以看出，相比前期更多對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的關(guān)注，近期逐漸轉(zhuǎn)向交易對(duì)于經(jīng)濟(jì)和盈利基本面下滑甚至衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。 

主要體現(xiàn)在：1）美股本周將公布主要科技股龍頭公司的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)擔(dān)心整體業(yè)績(jī)不及預(yù)期，在原本美聯(lián)儲(chǔ)緊縮就將導(dǎo)致估值承壓的背景下，使得市場(chǎng)失去為數(shù)不多的依靠；2）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮臨近、以及俄烏局勢(shì)依然持續(xù)等等。

從目前的局面來(lái)看，市場(chǎng)的確有謹(jǐn)慎的理由，所謂舊憂未解再添新愁。俄烏局勢(shì)持續(xù)、通脹尚未見(jiàn)到拐點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的加息表態(tài)，都是市場(chǎng)近期在持續(xù)努力消化的壓力，而疫情持續(xù)對(duì)于物流供應(yīng)鏈、以及經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)的擾動(dòng)看似仍將持續(xù)一段時(shí)間，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于全球增長(zhǎng)前景、特別是關(guān)鍵供應(yīng)鏈如汽車和零部件、電子半導(dǎo)體供應(yīng)鏈擾動(dòng)的進(jìn)一步擔(dān)憂。與此同時(shí)，一些龍頭公司披露業(yè)績(jī)不及預(yù)期，正好給了投資者拋售的理由。

二、本質(zhì)上，這是一個(gè)通脹和增長(zhǎng)拐點(diǎn)誰(shuí)先來(lái)的問(wèn)題。在通脹拐點(diǎn)尚未看到，但增長(zhǎng)拐點(diǎn)擔(dān)憂增加，是當(dāng)前投資者對(duì)市場(chǎng)前景最大擔(dān)憂的底層邏輯，這意味著貨幣政策依然將要維持甚至需要加快收緊進(jìn)而壓制估值、同時(shí)基本面的支撐也逐漸松動(dòng)。相反，如果通脹拐點(diǎn)逐漸出現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以以相對(duì)從容的方式繼續(xù)推動(dòng)收緊，而由于此時(shí)盈利基本面尚有韌性，能夠提供一段時(shí)間的過(guò)渡和支撐，雖然這個(gè)過(guò)渡難以很順暢。

從美國(guó)基本面狀況來(lái)看，目前整理還算相對(duì)穩(wěn)健。宏觀層面，最新披露的4月PMI制造業(yè)初值向好、同時(shí)交付時(shí)間等供應(yīng)矛盾反而有所改善，明顯好于歐洲。3月份的工業(yè)產(chǎn)出和耐用品訂單修復(fù)也同樣顯示疫情過(guò)后生產(chǎn)活動(dòng)和供應(yīng)的逐漸修復(fù)。與此同時(shí)，疫情緩解后的出行和消費(fèi)活動(dòng)也明顯升溫，這從3月通脹數(shù)據(jù)中相關(guān)服務(wù)類價(jià)格的大漲中可以得到體現(xiàn)。盈利層面，近期正在披露的一季度業(yè)績(jī)好壞參半，尤其是部分龍頭公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，如奈飛、Google等。不過(guò)，從目前已經(jīng)披露30%的業(yè)績(jī)看，80%的公司依然是超預(yù)期的。

因此可以看出，基準(zhǔn)情形下美國(guó)基本面依然有一定的底層韌性，市場(chǎng)擔(dān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊和疫情的影響是否會(huì)加速增長(zhǎng)拐點(diǎn)的到來(lái)，這也是近期市場(chǎng)在交易增長(zhǎng)擔(dān)憂的主要邏輯。

不過(guò)，通脹的拐點(diǎn)遲遲未到，使得市場(chǎng)無(wú)法徹底打消對(duì)緊縮進(jìn)一步加速和價(jià)格反噬的擔(dān)憂。實(shí)際上，近期我們已經(jīng)注意到美國(guó)這邊一些供應(yīng)矛盾逐漸緩解的跡象，例如PMI指數(shù)中交付時(shí)間回落、工業(yè)產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)能利用率抬升，渠道和終端庫(kù)存回補(bǔ)、二手車價(jià)格下滑等等，但是俄烏局勢(shì)導(dǎo)致的油價(jià)沖高在3月份大幅抵消了核心商品價(jià)格環(huán)比的回落，反而推升通脹再創(chuàng)新高，這樣才有了近期美聯(lián)儲(chǔ)各位官員連翻的鷹派表態(tài)，以及節(jié)節(jié)攀升的加息預(yù)期（當(dāng)前CME利率期貨計(jì)入的預(yù)期已經(jīng)全年接近10次總計(jì)275np，5月加息50bp預(yù)期接近100%）。

從這個(gè)角度出發(fā)，就不難理解近期一些新的變量出現(xiàn)下，美股市場(chǎng)、板塊和各類資產(chǎn)的演變脈絡(luò)。

三、往前看，基于當(dāng)前的情形，我們傾向于通脹的“表觀”拐點(diǎn)依然有可能先到來(lái)，這不至于就此打斷美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮節(jié)奏但可以先期緩解部分超預(yù)期和加快緊縮的擔(dān)憂，尤其是考慮到目前資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入的緊縮預(yù)期已經(jīng)過(guò)多的情形。而此時(shí)增長(zhǎng)距離真正衰退可能還有一段距離，進(jìn)而給市場(chǎng)提供一個(gè)相對(duì)“友好”的環(huán)境。

不過(guò)，這樣一個(gè)基于當(dāng)前情形的假設(shè)的確存在變數(shù)，對(duì)于市場(chǎng)而言，也需要更多證據(jù)的驗(yàn)證。我們認(rèn)為主要的驗(yàn)證點(diǎn)在5月初附近，重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)變化：

1）美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議（5月5日）是否超預(yù)期，考慮到目前期貨市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入的預(yù)期已經(jīng)很多（5月加息50bp、6月加息75bp、7月再度加息50bp），如果此次會(huì)議信息不進(jìn)一步超預(yù)期的話，對(duì)于市場(chǎng)而言可能是一個(gè)預(yù)期的兌現(xiàn)；2）美國(guó)5月初公布的非農(nóng)和第二周公布的通脹能否見(jiàn)到拐點(diǎn)，油價(jià)維持在100附近環(huán)比將比3月大幅回落（《高通脹系列三：當(dāng)油價(jià)維持高位》），二手車價(jià)格預(yù)計(jì)也將繼續(xù)降溫拖累核心商品，同時(shí)基數(shù)也將繼續(xù)走高，因此關(guān)鍵看核心服務(wù)（出行和房租）的強(qiáng)度有多大；3）美國(guó)一季度業(yè)績(jī)和指引情況；4）疫情基本得到初步控制后有助于緩和市場(chǎng)對(duì)于疫情擾動(dòng)的擔(dān)憂，同時(shí)觀察穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力力度能夠有效提振市場(chǎng)情緒和信心。

我們認(rèn)為上述的幾個(gè)情形基準(zhǔn)情形下存在大體兌現(xiàn)的可能性。如果可以兌現(xiàn)的話，將有助于緩和市場(chǎng)當(dāng)前的擔(dān)憂和波動(dòng)。此外，美債利率短期計(jì)入的緊縮預(yù)期有些過(guò)多，但是在政策落地和通脹拐點(diǎn)出現(xiàn)前可能也難以有效回落。如果可以兌現(xiàn)的話，我們預(yù)計(jì)有可能在節(jié)奏上緩和一陣，再隨著后續(xù)縮表和加息進(jìn)程逐步上行，直到基本面明顯承壓后回落。點(diǎn)位上，如果按照250bp全年加息，大概對(duì)應(yīng)中樞2.7~2.8%；這一輪中樞看可能在2.9~3.2%，對(duì)應(yīng)實(shí)際利率0.3~0.4%和通脹預(yù)期2.5~2.8%。 

配置建議上，在俄烏局勢(shì)有效緩解和中國(guó)超預(yù)期發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)前，我們依然建議從相對(duì)比較的確定性上尋求收益或保護(hù)，維持在海外資產(chǎn)配置4月報(bào)中的邏輯：1）發(fā)達(dá)整體仍優(yōu)于新興，美股在利率上沖階段波動(dòng)加大；2）美元或維持偏強(qiáng)，包括中國(guó)在內(nèi)的部分新興市場(chǎng)匯率或階段性承壓；3）中美利差倒掛仍有可能繼續(xù)，美債利率等待5月FOMC落地和通脹拐點(diǎn)后可能有暫時(shí)喘息；4）大宗商品整體持平，黃金短多長(zhǎng)空。