周二美股出現(xiàn)較大調整，納斯達克指數(shù)跌幅近4%，標普500和道瓊斯指數(shù)跌幅也在2%以上，其中一些主要的指數(shù)權重股，如特斯拉、GE等跌幅超過10%。與此同時，10年美債降至2.73%，美元指數(shù)站上102，VIX指數(shù)也沖高至3月初俄烏局勢升級以來的最高水平。進入4月以來，美股持續(xù)回調基本回吐了3月的反彈，再度逼近前期俄烏局勢最為緊張時的低點。

那么，近期美股的調整傳遞了什么信號，是否暗示著更大波動的開端？我們針對隔夜美股的最新波動點評如下，供投資者參考。

一、首先，隔夜美股的波動受多重因素影響，但從股跌債漲的組合中基本可以看出，相比前期更多對美聯(lián)儲緊縮的關注，近期逐漸轉向交易對于經(jīng)濟和盈利基本面下滑甚至衰退風險的擔憂。 

主要體現(xiàn)在：1）美股本周將公布主要科技股龍頭公司的業(yè)績，市場擔心整體業(yè)績不及預期，在原本美聯(lián)儲緊縮就將導致估值承壓的背景下，使得市場失去為數(shù)不多的依靠；2）美聯(lián)儲緊縮臨近、以及俄烏局勢依然持續(xù)等等。

從目前的局面來看，市場的確有謹慎的理由，所謂舊憂未解再添新愁。俄烏局勢持續(xù)、通脹尚未見到拐點，美聯(lián)儲強硬的加息表態(tài)，都是市場近期在持續(xù)努力消化的壓力，而疫情持續(xù)對于物流供應鏈、以及經(jīng)濟生產活動的擾動看似仍將持續(xù)一段時間，引發(fā)了市場對于全球增長前景、特別是關鍵供應鏈如汽車和零部件、電子半導體供應鏈擾動的進一步擔憂。與此同時，一些龍頭公司披露業(yè)績不及預期，正好給了投資者拋售的理由。

二、本質上，這是一個通脹和增長拐點誰先來的問題。在通脹拐點尚未看到，但增長拐點擔憂增加，是當前投資者對市場前景最大擔憂的底層邏輯，這意味著貨幣政策依然將要維持甚至需要加快收緊進而壓制估值、同時基本面的支撐也逐漸松動。相反，如果通脹拐點逐漸出現(xiàn)，意味著美聯(lián)儲可以以相對從容的方式繼續(xù)推動收緊，而由于此時盈利基本面尚有韌性，能夠提供一段時間的過渡和支撐，雖然這個過渡難以很順暢。

從美國基本面狀況來看，目前整理還算相對穩(wěn)健。宏觀層面，最新披露的4月PMI制造業(yè)初值向好、同時交付時間等供應矛盾反而有所改善，明顯好于歐洲。3月份的工業(yè)產出和耐用品訂單修復也同樣顯示疫情過后生產活動和供應的逐漸修復。與此同時，疫情緩解后的出行和消費活動也明顯升溫，這從3月通脹數(shù)據(jù)中相關服務類價格的大漲中可以得到體現(xiàn)。盈利層面，近期正在披露的一季度業(yè)績好壞參半，尤其是部分龍頭公司業(yè)績不及預期引發(fā)市場擔憂，如奈飛、Google等。不過，從目前已經(jīng)披露30%的業(yè)績看，80%的公司依然是超預期的。

因此可以看出，基準情形下美國基本面依然有一定的底層韌性，市場擔心的是美聯(lián)儲快速收緊和疫情的影響是否會加速增長拐點的到來，這也是近期市場在交易增長擔憂的主要邏輯。

不過，通脹的拐點遲遲未到，使得市場無法徹底打消對緊縮進一步加速和價格反噬的擔憂。實際上，近期我們已經(jīng)注意到美國這邊一些供應矛盾逐漸緩解的跡象，例如PMI指數(shù)中交付時間回落、工業(yè)產業(yè)和產能利用率抬升，渠道和終端庫存回補、二手車價格下滑等等，但是俄烏局勢導致的油價沖高在3月份大幅抵消了核心商品價格環(huán)比的回落，反而推升通脹再創(chuàng)新高，這樣才有了近期美聯(lián)儲各位官員連翻的鷹派表態(tài)，以及節(jié)節(jié)攀升的加息預期（當前CME利率期貨計入的預期已經(jīng)全年接近10次總計275np，5月加息50bp預期接近100%）。

從這個角度出發(fā)，就不難理解近期一些新的變量出現(xiàn)下，美股市場、板塊和各類資產的演變脈絡。

三、往前看，基于當前的情形，我們傾向于通脹的“表觀”拐點依然有可能先到來，這不至于就此打斷美聯(lián)儲的緊縮節(jié)奏但可以先期緩解部分超預期和加快緊縮的擔憂，尤其是考慮到目前資產價格計入的緊縮預期已經(jīng)過多的情形。而此時增長距離真正衰退可能還有一段距離，進而給市場提供一個相對“友好”的環(huán)境。

不過，這樣一個基于當前情形的假設的確存在變數(shù)，對于市場而言，也需要更多證據(jù)的驗證。我們認為主要的驗證點在5月初附近，重點關注以下幾個變化：

1）美聯(lián)儲5月FOMC會議（5月5日）是否超預期，考慮到目前期貨市場和資產價格計入的預期已經(jīng)很多（5月加息50bp、6月加息75bp、7月再度加息50bp），如果此次會議信息不進一步超預期的話，對于市場而言可能是一個預期的兌現(xiàn)；2）美國5月初公布的非農和第二周公布的通脹能否見到拐點，油價維持在100附近環(huán)比將比3月大幅回落（《高通脹系列三：當油價維持高位》），二手車價格預計也將繼續(xù)降溫拖累核心商品，同時基數(shù)也將繼續(xù)走高，因此關鍵看核心服務（出行和房租）的強度有多大；3）美國一季度業(yè)績和指引情況；4）疫情基本得到初步控制后有助于緩和市場對于疫情擾動的擔憂，同時觀察穩(wěn)增長政策的發(fā)力力度能夠有效提振市場情緒和信心。

我們認為上述的幾個情形基準情形下存在大體兌現(xiàn)的可能性。如果可以兌現(xiàn)的話，將有助于緩和市場當前的擔憂和波動。此外，美債利率短期計入的緊縮預期有些過多，但是在政策落地和通脹拐點出現(xiàn)前可能也難以有效回落。如果可以兌現(xiàn)的話，我們預計有可能在節(jié)奏上緩和一陣，再隨著后續(xù)縮表和加息進程逐步上行，直到基本面明顯承壓后回落。點位上，如果按照250bp全年加息，大概對應中樞2.7~2.8%；這一輪中樞看可能在2.9~3.2%，對應實際利率0.3~0.4%和通脹預期2.5~2.8%。 

配置建議上，在俄烏局勢有效緩解和中國超預期發(fā)力穩(wěn)增長前，我們依然建議從相對比較的確定性上尋求收益或保護，維持在海外資產配置4月報中的邏輯：1）發(fā)達整體仍優(yōu)于新興，美股在利率上沖階段波動加大；2）美元或維持偏強，包括中國在內的部分新興市場匯率或階段性承壓；3）中美利差倒掛仍有可能繼續(xù)，美債利率等待5月FOMC落地和通脹拐點后可能有暫時喘息；4）大宗商品整體持平，黃金短多長空。