現(xiàn)階段價(jià)值股表現(xiàn)較強(qiáng)

問：從今年年初開始市場(chǎng)波動(dòng)就非常頻繁，請(qǐng)老師解讀一下目前的市場(chǎng)狀況。

周克平：確實(shí)這兩天市場(chǎng)波動(dòng)很大。其實(shí)在年初我們就覺得整體上處于一個(gè)不太有利的環(huán)境，提前有了心理準(zhǔn)備和思想準(zhǔn)備，也在倉(cāng)位和組合上做了一些調(diào)整。但是，3月份以來發(fā)生了很多事情，把整個(gè)周期和環(huán)境放大了。

其中的核心背景是，由于疫情后各國(guó)采取了不同的防控策略，導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)錯(cuò)位。中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能率先走出疫情的影響，美國(guó)會(huì)晚一點(diǎn)，從而使得兩邊的流動(dòng)性周期也是錯(cuò)位的?，F(xiàn)在疫情反復(fù)又重新影響著兩邊的周期錯(cuò)位，導(dǎo)致A股的波動(dòng)非常大。

年初我們就說過中美流動(dòng)性錯(cuò)位周期（四階段）的判斷，現(xiàn)在也沒有超出判斷框架，但是它的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們的預(yù)期，這是我們始料未及的，因此組合操作上有些失誤，向各位投資者致歉，也主要由于兩個(gè)重要外部因素（俄烏沖突和上海疫情）放大了周期波動(dòng)。

從經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性兩個(gè)角度和風(fēng)格判斷上，可能這時(shí)醫(yī)藥、消費(fèi)、金融為代表的價(jià)值可能相對(duì)強(qiáng)一點(diǎn)。

去年很貴的東西，現(xiàn)在估值偏低了

我們主要投資于，以電子半導(dǎo)體和云計(jì)算為代表的TMT，以細(xì)胞基因治療為代表的生物醫(yī)藥，以航空航天裝備代表的軍工以及新能源汽車為代表的新能源上。今年確實(shí)都是跌幅相對(duì)比較大的。

這輪市場(chǎng)下跌之后會(huì)有非常多的機(jī)會(huì)顯現(xiàn)出來，去年很貴的、長(zhǎng)期很好的一些東西，估值都已經(jīng)下殺到合理甚至偏低的位置。剛才說的任何一個(gè)賽道，現(xiàn)在都在合理甚至偏低的位置。

拉長(zhǎng)一點(diǎn)看的話，我們也是從上周開始定投自己的產(chǎn)品，我自己也開始申購(gòu)了一些我們的產(chǎn)品，可能會(huì)分步建倉(cāng)。

創(chuàng)業(yè)板估值水平回到2018年下半年

現(xiàn)在整個(gè)創(chuàng)業(yè)板很多公司的估值水平已經(jīng)基本回到了2018年下半年的水平，因此我們覺得可以相對(duì)樂觀一點(diǎn)。但是這個(gè)地方可能還只是一個(gè)底部區(qū)域，而在底部區(qū)域要待多長(zhǎng)取決于幾個(gè)外部條件（美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、上海疫情）的變化。這個(gè)變化可能也非?？欤赡芏径鹊?、6月份就會(huì)發(fā)生。

長(zhǎng)期看好新能源汽車，下半年表現(xiàn)會(huì)有改觀

問：聊一聊高景氣行業(yè)如新能源、軍工、半導(dǎo)體醫(yī)藥，以及港股的相關(guān)投資機(jī)會(huì)，先從新能源開始。

周克平：新能源方面我們主要投資在新能源汽車。這個(gè)行業(yè)我們?cè)陂L(zhǎng)期是看好的，但它有個(gè)特殊性就在于相對(duì)偏制造業(yè)，而制造業(yè)的問題就是有一條非常大的以有色和化工為基礎(chǔ)的上游產(chǎn)業(yè)鏈，所以會(huì)呈現(xiàn)出一定的周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。

新能源汽車在整個(gè)汽車行業(yè)的韌性是非常強(qiáng)的，尤其是新勢(shì)力和國(guó)產(chǎn)品牌、特斯拉等。但上海疫情的沖擊和上游原材料價(jià)格大幅上漲，吞噬了整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)，我們覺得在下半年會(huì)有改觀。

這次需求的階段性下行可能會(huì)影響整個(gè)上游的景氣度，同時(shí)上游的擴(kuò)產(chǎn)也會(huì)出來。后面一旦和經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化，下半年新能源汽車就有較大的補(bǔ)回來的可能性。

新能源汽車選擇上：回避上游材料，關(guān)注中游制造、下游整車

所以新能源汽車依然是我們長(zhǎng)期非?？春玫馁惖?，只是此時(shí)我們可能要做一些選擇，哪些長(zhǎng)期更好一點(diǎn)，哪些可能是在周期高位需要回避的（比如上游漲價(jià)比較多的原材料）。

中游的一些制造業(yè)以及下游偏消費(fèi)品的整車，包括與國(guó)產(chǎn)汽車相關(guān)的供應(yīng)鏈都是我們關(guān)注的。國(guó)產(chǎn)相關(guān)的供應(yīng)鏈過去可能更多集中在電池，現(xiàn)在則越來越多地和智能化、電動(dòng)化相聯(lián)系，相關(guān)的國(guó)產(chǎn)汽車零部件公司、國(guó)產(chǎn)汽車整車公司都是非常大的機(jī)會(huì)。

我們看到整個(gè)國(guó)產(chǎn)汽車的價(jià)格帶在不斷上移，國(guó)產(chǎn)汽車品牌的份額也在不斷提升，我們也在這里面尋找機(jī)會(huì)，現(xiàn)在也開始布局了。之前覺得特別好的公司估值都很貴，現(xiàn)在這一輪正好都跌下來了，我們也開始逢低來布局了，同時(shí)減持了偏上游的材料公司。

長(zhǎng)期我們還是很看好的，但是可能要等二季度上海疫情發(fā)生一些變化，等下半年上游成本下降得更明顯一點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)又會(huì)進(jìn)入到一個(gè)比較好的投資周期。

軍工進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放周期

問：軍工邊際改善很大，很多公司的基本面也非常不錯(cuò)，請(qǐng)您分析一下軍工這個(gè)行業(yè)。

周克平：軍工這個(gè)行業(yè)從來不是機(jī)構(gòu)的主流配置。但是從2020年的7月份開始我們覺得這個(gè)行業(yè)發(fā)生了一個(gè)根本性的變革：20-30年周期的大換裝開始了。伴隨著國(guó)產(chǎn)化整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了非常大的變化，所以，當(dāng)去年下半年新能源、半導(dǎo)體都開始跌的時(shí)候，軍工還漲了一波，在成長(zhǎng)型行業(yè)里是表現(xiàn)的最好的。

軍工更多表現(xiàn)為與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度相對(duì)比較低。從基本面的角度而言，它是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)偏好、低波動(dòng)的品種，業(yè)績(jī)很難有非常大的爆發(fā)性，但是也很難掉下去。它和C端、B端的關(guān)聯(lián)度都不高，是一個(gè)強(qiáng)制的剛性資本支出。

但軍工有個(gè)問題。過去這些公司主要集中在國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致它們的估值波動(dòng)相對(duì)比較大，和風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)聯(lián)度相對(duì)比較高。

所以軍工這一波開始跌的是以國(guó)有主機(jī)廠為代表的公司，它們可能在業(yè)績(jī)釋放的節(jié)奏上出了問題，所以跌了一波業(yè)績(jī)。最近一波下跌更多是殺估值，并不是殺基本面。

從一季報(bào)來看，很多軍工公司的業(yè)績(jī)也開始進(jìn)入釋放周期了。這個(gè)行業(yè)的出清風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較明顯（業(yè)績(jī)和估值兩方面都出清了），增長(zhǎng)的確定性相對(duì)比較強(qiáng)，但與風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性的關(guān)聯(lián)度較高。

風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性緩解后，軍工會(huì)迎來更好的時(shí)點(diǎn)

當(dāng)全球流動(dòng)性收緊的事情慢慢過去以后，軍工有可能會(huì)反彈得比較快。它不像新能源汽車、半導(dǎo)體行業(yè)一樣還要經(jīng)歷價(jià)格的修正，軍工不存在這個(gè)問題。

軍工更多是和流動(dòng)性相關(guān)，基本面并沒有很多擾動(dòng)因素。疫情對(duì)軍工基本面的影響也不大，因?yàn)檐姽て髽I(yè)的生產(chǎn)并不集中在沿海區(qū)域，更多是在東北、西部和西南，而且價(jià)值量很高、需要的人相對(duì)比較少。

主要還是風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)它們的影響比較大。5月5號(hào)可能是美聯(lián)儲(chǔ)加息收表最嚴(yán)重的時(shí)候，后面風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性稍微緩釋一點(diǎn)后，軍工可能就遇到了比較好的時(shí)點(diǎn)。

醫(yī)藥方面關(guān)注下一輪創(chuàng)新周期和國(guó)產(chǎn)化周期

問：請(qǐng)您解讀一下醫(yī)藥行業(yè)。

周克平：醫(yī)藥最大的一個(gè)變化就是我們看到了去年的四季度以來，整個(gè)全市場(chǎng)基金對(duì)醫(yī)藥的配置降到了歷史冰點(diǎn)，歷史冰點(diǎn)，當(dāng)然一季度我們看到恢復(fù)了一些我們也在一季度開始增持了醫(yī)藥。

醫(yī)藥里面有很多公司進(jìn)入了新的一輪創(chuàng)新周期，就像過去的半導(dǎo)體和新能源一樣，這是我們最關(guān)注的。

這些公司以細(xì)胞基因治療為代表，有些出現(xiàn)在港股，有些出現(xiàn)在A股，之前我們投不了，而且之前沒有IPO的現(xiàn)在也IPO了。

這些是開啟醫(yī)藥下一個(gè)創(chuàng)新周期最核心的公司。這就像我們2019年開始投資新能源和半導(dǎo)體一樣，那時(shí)候新能源可能還是一個(gè)萌芽階段，但是已經(jīng)快過拐點(diǎn)了，我們覺得現(xiàn)在很多醫(yī)藥公司也處于這個(gè)階段，這是從創(chuàng)新的角度。

第二個(gè)方面是國(guó)產(chǎn)化，與之類似的是我們之前投半導(dǎo)體。醫(yī)療器械和耗材的國(guó)產(chǎn)化周期剛剛開始，而且一批公司已經(jīng)具備這個(gè)能力了，估值非常便宜，市值也相對(duì)比較小。

所以我們準(zhǔn)備長(zhǎng)期增持醫(yī)藥行業(yè)，長(zhǎng)期可能會(huì)把它在組合里的比例提高到10%甚至以上。它不僅屬于產(chǎn)品創(chuàng)新、模式創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新里非常重要的部分，而且隨著人口老齡化加劇和人們對(duì)健康生活追求的提高，大家對(duì)醫(yī)藥有非常強(qiáng)的可持續(xù)需求的能力，這是一個(gè)供需兩旺的行業(yè)。

主持人：2018年、2019年以來，醫(yī)藥行業(yè)影響因素就是集采。但是克老師可能更多去關(guān)注受集采影響小一點(diǎn)的事情。

周克平：對(duì)，我們覺得都已經(jīng)演繹得差不多了，能采的東西大部分都已經(jīng)采得差不多了，所以我們還是會(huì)投下一輪創(chuàng)新周期的東西和能夠在這個(gè)過程中進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代的東西。而且醫(yī)藥里有很多商業(yè)模式好的公司是耗材屬性的，我們相對(duì)更加喜歡一點(diǎn)。

集采在上一輪周期里面已經(jīng)反映得非常多了，從我們的角度而言會(huì)更加著眼于下一輪周期里的新東西，哪些能給創(chuàng)造更大的價(jià)值。我們投醫(yī)藥更多是從創(chuàng)新的視角來看的，買的很多醫(yī)藥股可能和現(xiàn)在主流的醫(yī)藥基金不一樣。

半導(dǎo)體會(huì)經(jīng)歷第二波行情，目前關(guān)注過去2年漲價(jià)較少的公司

問：請(qǐng)您解讀一下半導(dǎo)體行業(yè)。

周克平：現(xiàn)在看來，半導(dǎo)體是確定性非常強(qiáng)的一個(gè)行業(yè)，它已經(jīng)非常明顯地跨過國(guó)產(chǎn)化、進(jìn)入全球創(chuàng)新了，這是一個(gè)非常值得期待的行業(yè)。

參與全球競(jìng)爭(zhēng)后，半導(dǎo)體公司市值的天花板也會(huì)更高一點(diǎn)。

此外，半導(dǎo)體龍頭已經(jīng)選出來了，可投性很強(qiáng)，半導(dǎo)體應(yīng)該會(huì)經(jīng)歷第二波行情。雖然優(yōu)秀的公司行情是很確定的，但目前可能還是有周期性的因素存在，全球經(jīng)濟(jì)下行給一部分價(jià)格上漲的公司帶來壓力，這部分公司也是我們回避的。

所以我們現(xiàn)在留的公司主要是過去兩年漲價(jià)相對(duì)比較少的公司，隨著它們產(chǎn)品矩陣的豐富、市場(chǎng)份額的提升以及技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)能的投放，加上估值已經(jīng)大幅消耗了（過去半導(dǎo)體都是100倍的PE，現(xiàn)在可能也就是三四十倍、高一點(diǎn)50倍的PE），投資機(jī)會(huì)也會(huì)非常好。

港股：關(guān)注A股沒有的公司

問：請(qǐng)克總分享一下對(duì)港股市場(chǎng)的理解。

周克平：港股2020年是強(qiáng)于A股的，2021年比較弱，今年比A股相對(duì)要強(qiáng)一點(diǎn)，當(dāng)然也可能更多因?yàn)槿ツ暌呀?jīng)跌過了。

我們更多關(guān)注里面一些A股沒有的公司。例如TMT和醫(yī)藥里的部分公司，這些公司在A股其實(shí)不存在。這些是非常有特色的公司，有很好的競(jìng)爭(zhēng)力、很大的空間、很長(zhǎng)很強(qiáng)的價(jià)值，這部分公司是我們配置的一個(gè)主要方向。

在我們的組合里有超過10%為港股。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱、全球流動(dòng)性收緊的周期過了以后，港股應(yīng)該會(huì)進(jìn)入一個(gè)明顯的向上周期，這里我們更多投資在云計(jì)算和細(xì)胞基因治療兩個(gè)賽道上。

這里面的一些公司在A股不存在，因此港股有非常好的標(biāo)的。這些公司目前的估值肯定非常低了（不管是全球橫向?qū)Ρ冗€是和歷史上縱向?qū)Ρ龋?，而且業(yè)績(jī)還在持續(xù)成長(zhǎng)，因此我們覺得這是一個(gè)比較好的機(jī)會(huì)。

同時(shí)，最后一波流動(dòng)性沖擊可能也就是美聯(lián)儲(chǔ)的加息和縮表。

目前港股在全球投資者的配置中已經(jīng)在一個(gè)非常低的歷史低位，一旦好轉(zhuǎn)起來可能會(huì)比A股先恢復(fù)，彈性也可能會(huì)比A股更大。

不要底部離場(chǎng)

問：現(xiàn)在市場(chǎng)的變化已經(jīng)超出了很多人的預(yù)期，能否針對(duì)現(xiàn)在的情況給投資者提一些建議？

周克平：這個(gè)時(shí)候最重要的一點(diǎn)是不要底部離場(chǎng)。像這種大級(jí)別的底部區(qū)域大家會(huì)非常悲觀，一定是很多不同的事情疊加導(dǎo)致的。

此時(shí)持續(xù)時(shí)間和下跌幅度都已經(jīng)相對(duì)比較大，從估值角度也不是那么貴了，甚至很多都已經(jīng)偏低了。雖然這個(gè)時(shí)候可能還是偏左側(cè)，但是從我們專業(yè)的視角來看肯定是一個(gè)底部區(qū)域，但可能還不輸空間，只輸時(shí)間。

如果可以申購(gòu)的話，我建議還是以定投的方式，但可能不用太著急，下半年后可能看得更清楚一點(diǎn)，但這個(gè)時(shí)候一定不要離場(chǎng)，這是我的建議。