現(xiàn)階段價值股表現(xiàn)較強

問：從今年年初開始市場波動就非常頻繁，請老師解讀一下目前的市場狀況。

周克平：確實這兩天市場波動很大。其實在年初我們就覺得整體上處于一個不太有利的環(huán)境，提前有了心理準備和思想準備，也在倉位和組合上做了一些調(diào)整。但是，3月份以來發(fā)生了很多事情，把整個周期和環(huán)境放大了。

其中的核心背景是，由于疫情后各國采取了不同的防控策略，導(dǎo)致中美經(jīng)濟出現(xiàn)錯位。中國經(jīng)濟可能率先走出疫情的影響，美國會晚一點，從而使得兩邊的流動性周期也是錯位的?，F(xiàn)在疫情反復(fù)又重新影響著兩邊的周期錯位，導(dǎo)致A股的波動非常大。

年初我們就說過中美流動性錯位周期（四階段）的判斷，現(xiàn)在也沒有超出判斷框架，但是它的波動幅度遠遠大于我們的預(yù)期，這是我們始料未及的，因此組合操作上有些失誤，向各位投資者致歉，也主要由于兩個重要外部因素（俄烏沖突和上海疫情）放大了周期波動。

從經(jīng)濟、流動性兩個角度和風(fēng)格判斷上，可能這時醫(yī)藥、消費、金融為代表的價值可能相對強一點。

去年很貴的東西，現(xiàn)在估值偏低了

我們主要投資于，以電子半導(dǎo)體和云計算為代表的TMT，以細胞基因治療為代表的生物醫(yī)藥，以航空航天裝備代表的軍工以及新能源汽車為代表的新能源上。今年確實都是跌幅相對比較大的。

這輪市場下跌之后會有非常多的機會顯現(xiàn)出來，去年很貴的、長期很好的一些東西，估值都已經(jīng)下殺到合理甚至偏低的位置。剛才說的任何一個賽道，現(xiàn)在都在合理甚至偏低的位置。

拉長一點看的話，我們也是從上周開始定投自己的產(chǎn)品，我自己也開始申購了一些我們的產(chǎn)品，可能會分步建倉。

創(chuàng)業(yè)板估值水平回到2018年下半年

現(xiàn)在整個創(chuàng)業(yè)板很多公司的估值水平已經(jīng)基本回到了2018年下半年的水平，因此我們覺得可以相對樂觀一點。但是這個地方可能還只是一個底部區(qū)域，而在底部區(qū)域要待多長取決于幾個外部條件（美聯(lián)儲加息縮表、俄烏戰(zhàn)爭、上海疫情）的變化。這個變化可能也非?？?，可能二季度的5、6月份就會發(fā)生。

長期看好新能源汽車，下半年表現(xiàn)會有改觀

問：聊一聊高景氣行業(yè)如新能源、軍工、半導(dǎo)體醫(yī)藥，以及港股的相關(guān)投資機會，先從新能源開始。

周克平：新能源方面我們主要投資在新能源汽車。這個行業(yè)我們在長期是看好的，但它有個特殊性就在于相對偏制造業(yè)，而制造業(yè)的問題就是有一條非常大的以有色和化工為基礎(chǔ)的上游產(chǎn)業(yè)鏈，所以會呈現(xiàn)出一定的周期性波動的特點。

新能源汽車在整個汽車行業(yè)的韌性是非常強的，尤其是新勢力和國產(chǎn)品牌、特斯拉等。但上海疫情的沖擊和上游原材料價格大幅上漲，吞噬了整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的利潤，我們覺得在下半年會有改觀。

這次需求的階段性下行可能會影響整個上游的景氣度，同時上游的擴產(chǎn)也會出來。后面一旦和經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，下半年新能源汽車就有較大的補回來的可能性。

新能源汽車選擇上：回避上游材料，關(guān)注中游制造、下游整車

所以新能源汽車依然是我們長期非常看好的賽道，只是此時我們可能要做一些選擇，哪些長期更好一點，哪些可能是在周期高位需要回避的（比如上游漲價比較多的原材料）。

中游的一些制造業(yè)以及下游偏消費品的整車，包括與國產(chǎn)汽車相關(guān)的供應(yīng)鏈都是我們關(guān)注的。國產(chǎn)相關(guān)的供應(yīng)鏈過去可能更多集中在電池，現(xiàn)在則越來越多地和智能化、電動化相聯(lián)系，相關(guān)的國產(chǎn)汽車零部件公司、國產(chǎn)汽車整車公司都是非常大的機會。

我們看到整個國產(chǎn)汽車的價格帶在不斷上移，國產(chǎn)汽車品牌的份額也在不斷提升，我們也在這里面尋找機會，現(xiàn)在也開始布局了。之前覺得特別好的公司估值都很貴，現(xiàn)在這一輪正好都跌下來了，我們也開始逢低來布局了，同時減持了偏上游的材料公司。

長期我們還是很看好的，但是可能要等二季度上海疫情發(fā)生一些變化，等下半年上游成本下降得更明顯一點，這個行業(yè)又會進入到一個比較好的投資周期。

軍工進入業(yè)績釋放周期

問：軍工邊際改善很大，很多公司的基本面也非常不錯，請您分析一下軍工這個行業(yè)。

周克平：軍工這個行業(yè)從來不是機構(gòu)的主流配置。但是從2020年的7月份開始我們覺得這個行業(yè)發(fā)生了一個根本性的變革：20-30年周期的大換裝開始了。伴隨著國產(chǎn)化整個行業(yè)出現(xiàn)了非常大的變化，所以，當(dāng)去年下半年新能源、半導(dǎo)體都開始跌的時候，軍工還漲了一波，在成長型行業(yè)里是表現(xiàn)的最好的。

軍工更多表現(xiàn)為與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度相對比較低。從基本面的角度而言，它是一個低風(fēng)險偏好、低波動的品種，業(yè)績很難有非常大的爆發(fā)性，但是也很難掉下去。它和C端、B端的關(guān)聯(lián)度都不高，是一個強制的剛性資本支出。

但軍工有個問題。過去這些公司主要集中在國有企業(yè)，導(dǎo)致它們的估值波動相對比較大，和風(fēng)險偏好的關(guān)聯(lián)度相對比較高。

所以軍工這一波開始跌的是以國有主機廠為代表的公司，它們可能在業(yè)績釋放的節(jié)奏上出了問題，所以跌了一波業(yè)績。最近一波下跌更多是殺估值，并不是殺基本面。

從一季報來看，很多軍工公司的業(yè)績也開始進入釋放周期了。這個行業(yè)的出清風(fēng)險相對比較明顯（業(yè)績和估值兩方面都出清了），增長的確定性相對比較強，但與風(fēng)險偏好和流動性的關(guān)聯(lián)度較高。

風(fēng)險偏好、流動性緩解后，軍工會迎來更好的時點

當(dāng)全球流動性收緊的事情慢慢過去以后，軍工有可能會反彈得比較快。它不像新能源汽車、半導(dǎo)體行業(yè)一樣還要經(jīng)歷價格的修正，軍工不存在這個問題。

軍工更多是和流動性相關(guān)，基本面并沒有很多擾動因素。疫情對軍工基本面的影響也不大，因為軍工企業(yè)的生產(chǎn)并不集中在沿海區(qū)域，更多是在東北、西部和西南，而且價值量很高、需要的人相對比較少。

主要還是風(fēng)險偏好對它們的影響比較大。5月5號可能是美聯(lián)儲加息收表最嚴重的時候，后面風(fēng)險偏好和流動性稍微緩釋一點后，軍工可能就遇到了比較好的時點。

醫(yī)藥方面關(guān)注下一輪創(chuàng)新周期和國產(chǎn)化周期

問：請您解讀一下醫(yī)藥行業(yè)。

周克平：醫(yī)藥最大的一個變化就是我們看到了去年的四季度以來，整個全市場基金對醫(yī)藥的配置降到了歷史冰點，歷史冰點，當(dāng)然一季度我們看到恢復(fù)了一些我們也在一季度開始增持了醫(yī)藥。

醫(yī)藥里面有很多公司進入了新的一輪創(chuàng)新周期，就像過去的半導(dǎo)體和新能源一樣，這是我們最關(guān)注的。

這些公司以細胞基因治療為代表，有些出現(xiàn)在港股，有些出現(xiàn)在A股，之前我們投不了，而且之前沒有IPO的現(xiàn)在也IPO了。

這些是開啟醫(yī)藥下一個創(chuàng)新周期最核心的公司。這就像我們2019年開始投資新能源和半導(dǎo)體一樣，那時候新能源可能還是一個萌芽階段，但是已經(jīng)快過拐點了，我們覺得現(xiàn)在很多醫(yī)藥公司也處于這個階段，這是從創(chuàng)新的角度。

第二個方面是國產(chǎn)化，與之類似的是我們之前投半導(dǎo)體。醫(yī)療器械和耗材的國產(chǎn)化周期剛剛開始，而且一批公司已經(jīng)具備這個能力了，估值非常便宜，市值也相對比較小。

所以我們準備長期增持醫(yī)藥行業(yè)，長期可能會把它在組合里的比例提高到10%甚至以上。它不僅屬于產(chǎn)品創(chuàng)新、模式創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新里非常重要的部分，而且隨著人口老齡化加劇和人們對健康生活追求的提高，大家對醫(yī)藥有非常強的可持續(xù)需求的能力，這是一個供需兩旺的行業(yè)。

主持人：2018年、2019年以來，醫(yī)藥行業(yè)影響因素就是集采。但是克老師可能更多去關(guān)注受集采影響小一點的事情。

周克平：對，我們覺得都已經(jīng)演繹得差不多了，能采的東西大部分都已經(jīng)采得差不多了，所以我們還是會投下一輪創(chuàng)新周期的東西和能夠在這個過程中進行國產(chǎn)替代的東西。而且醫(yī)藥里有很多商業(yè)模式好的公司是耗材屬性的，我們相對更加喜歡一點。

集采在上一輪周期里面已經(jīng)反映得非常多了，從我們的角度而言會更加著眼于下一輪周期里的新東西，哪些能給創(chuàng)造更大的價值。我們投醫(yī)藥更多是從創(chuàng)新的視角來看的，買的很多醫(yī)藥股可能和現(xiàn)在主流的醫(yī)藥基金不一樣。

半導(dǎo)體會經(jīng)歷第二波行情，目前關(guān)注過去2年漲價較少的公司

問：請您解讀一下半導(dǎo)體行業(yè)。

周克平：現(xiàn)在看來，半導(dǎo)體是確定性非常強的一個行業(yè)，它已經(jīng)非常明顯地跨過國產(chǎn)化、進入全球創(chuàng)新了，這是一個非常值得期待的行業(yè)。

參與全球競爭后，半導(dǎo)體公司市值的天花板也會更高一點。

此外，半導(dǎo)體龍頭已經(jīng)選出來了，可投性很強，半導(dǎo)體應(yīng)該會經(jīng)歷第二波行情。雖然優(yōu)秀的公司行情是很確定的，但目前可能還是有周期性的因素存在，全球經(jīng)濟下行給一部分價格上漲的公司帶來壓力，這部分公司也是我們回避的。

所以我們現(xiàn)在留的公司主要是過去兩年漲價相對比較少的公司，隨著它們產(chǎn)品矩陣的豐富、市場份額的提升以及技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)能的投放，加上估值已經(jīng)大幅消耗了（過去半導(dǎo)體都是100倍的PE，現(xiàn)在可能也就是三四十倍、高一點50倍的PE），投資機會也會非常好。

港股：關(guān)注A股沒有的公司

問：請克總分享一下對港股市場的理解。

周克平：港股2020年是強于A股的，2021年比較弱，今年比A股相對要強一點，當(dāng)然也可能更多因為去年已經(jīng)跌過了。

我們更多關(guān)注里面一些A股沒有的公司。例如TMT和醫(yī)藥里的部分公司，這些公司在A股其實不存在。這些是非常有特色的公司，有很好的競爭力、很大的空間、很長很強的價值，這部分公司是我們配置的一個主要方向。

在我們的組合里有超過10%為港股。在美國經(jīng)濟走弱、全球流動性收緊的周期過了以后，港股應(yīng)該會進入一個明顯的向上周期，這里我們更多投資在云計算和細胞基因治療兩個賽道上。

這里面的一些公司在A股不存在，因此港股有非常好的標(biāo)的。這些公司目前的估值肯定非常低了（不管是全球橫向?qū)Ρ冗€是和歷史上縱向?qū)Ρ龋?，而且業(yè)績還在持續(xù)成長，因此我們覺得這是一個比較好的機會。

同時，最后一波流動性沖擊可能也就是美聯(lián)儲的加息和縮表。

目前港股在全球投資者的配置中已經(jīng)在一個非常低的歷史低位，一旦好轉(zhuǎn)起來可能會比A股先恢復(fù)，彈性也可能會比A股更大。

不要底部離場

問：現(xiàn)在市場的變化已經(jīng)超出了很多人的預(yù)期，能否針對現(xiàn)在的情況給投資者提一些建議？

周克平：這個時候最重要的一點是不要底部離場。像這種大級別的底部區(qū)域大家會非常悲觀，一定是很多不同的事情疊加導(dǎo)致的。

此時持續(xù)時間和下跌幅度都已經(jīng)相對比較大，從估值角度也不是那么貴了，甚至很多都已經(jīng)偏低了。雖然這個時候可能還是偏左側(cè)，但是從我們專業(yè)的視角來看肯定是一個底部區(qū)域，但可能還不輸空間，只輸時間。

如果可以申購的話，我建議還是以定投的方式，但可能不用太著急，下半年后可能看得更清楚一點，但這個時候一定不要離場，這是我的建議。