圖1：4月第4周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：4月第5周國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：4月第5周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；

流動(dòng)性溢價(jià)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；

流動(dòng)性預(yù)期為市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：匯率與價(jià)值股相關(guān)性更高

匯率貶值對(duì)價(jià)值股的影響更直接。一方面，匯率是果不是因，短期快速貶值反映了“疫情-供應(yīng)鏈-出口”鏈條的預(yù)期出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱，與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)的價(jià)值股首當(dāng)其沖。另一方面，快速被動(dòng)貶值可能帶來(lái)配置資金流出，又加劇貶值速度，影響外資持倉(cāng)占比高的消費(fèi)、金融等板塊。國(guó)內(nèi)“疫情-供應(yīng)鏈-出口”和海外“加息/縮表-美債利率-美股”既是影響當(dāng)前市場(chǎng)也是影響人民幣匯率的主要因素，一旦內(nèi)外因素發(fā)生邊際變化，匯率拐點(diǎn)和市場(chǎng)底可能同時(shí)出現(xiàn)。

4月第4周，Wind全A下跌4.76%。板塊指數(shù)全線回調(diào)，周期股、成長(zhǎng)股、金融股和消費(fèi)股大幅回落5.50%、5.47%、4.33%和3.74%。大盤股跌幅略小于中盤股，大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）分別收跌3.97%、4.19%和5.43%（見(jiàn)圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度繼續(xù)回升（28%和19%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（16%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。以滬深300作為基準(zhǔn)的A股情緒指數(shù)連續(xù)兩周出現(xiàn)明顯回升，情緒回溫至【中性偏悲觀】水平（34%分位）。

4月第4周，金融股的短期的擁擠度持續(xù)兩周反彈，目前已經(jīng)來(lái)到中位數(shù)附近（52%分位），周期股和消費(fèi)股的短期擁擠度出現(xiàn)小幅回升（23%分位和26%分位）；成長(zhǎng)股的短期擁擠度仍處在下行通道，目前超賣幅度較為極端（6%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費(fèi)>周期>成長(zhǎng)。

目前一級(jí)行業(yè)整體交易擁擠度偏低，30個(gè)行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值維持在22%分位。一級(jí)行業(yè)中只有煤炭（94%分位）、地產(chǎn)（85%分位）、建筑（58%分位，下行4%分位）三個(gè)行業(yè)交易擁擠度在中性上方；國(guó)防軍工、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、通信、電力設(shè)備及新能源、汽車和電子交易擁擠度排名靠后，持續(xù)處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術(shù)上看，短期盈虧比較高。

Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上行，目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見(jiàn)圖2）。上證50與滬深300的估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點(diǎn)附近。成長(zhǎng)和消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均大幅上升，金融估值維持【很便宜】（89%分位），周期估值【很便宜】（93%分位），成長(zhǎng)估值【很便宜】（88%分位），消費(fèi)估值【中性偏便宜】（65%分位）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從高到低的排序是：周期>金融>成長(zhǎng)>消費(fèi)。

4月第4周，北向資金周度小幅凈流入4.45億人民幣，貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代和長(zhǎng)江電力凈流入規(guī)模靠前。南向資金凈流入22.30億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上升，性價(jià)比中性偏高。

2、債券：貶值壓縮貨幣寬松空間，短端利率可能調(diào)整，久期策略性價(jià)比大幅提升

央行在宣布降準(zhǔn)時(shí)提到了后續(xù)貨幣約束受聯(lián)儲(chǔ)緊縮和國(guó)內(nèi)通脹兩個(gè)約束。人民幣貶值直接壓縮貨幣政策的寬松空間。利率債的月度勝率從去年7月以來(lái)的中高水平首次降至中性偏低水平，值得重視。但是在疫情和地產(chǎn)的雙重影響下，匯率貶值帶來(lái)的債券調(diào)整空間預(yù)計(jì)有限。

4月第4周，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠100億，資金面保持平穩(wěn)，流動(dòng)性溢價(jià)維持在低位（6%分位），目前處于【極寬松】水平。中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期小幅上升至中性位置（55%分位），反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性環(huán)境的預(yù)期中性。4月第4周，1M與3M的FR007利率互換價(jià)格繼續(xù)回落，隨著疫情影響的深化，市場(chǎng)對(duì)二季度降息預(yù)期有所增強(qiáng)。

4月第4周，期限價(jià)差從中位數(shù)下方迅速上行至中高位置（71%分位），久期策略性價(jià)比提升明顯。信用溢價(jià)持續(xù)回落至中位數(shù)下方（44%分位），高評(píng)級(jí)信用債估值中性偏貴（信用溢價(jià)降至57%分位），中低評(píng)級(jí)信用債估值偏貴（信用溢價(jià)下調(diào)至31%分位），評(píng)級(jí)利差快速收斂至歷史較低位置。

4月第4周，債券市場(chǎng)的情緒中性偏樂(lè)觀。利率債的短期擁擠度連續(xù)四周大幅回升，目前已經(jīng)來(lái)到中位數(shù)上方（57%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（16%分位）。信用債的短期擁擠度處于迅速上行趨勢(shì)，回升至中性位置（43%分位）。

3、商品：定價(jià)邏輯逐漸從供給擾動(dòng)轉(zhuǎn)向季節(jié)性需求減弱

能源品：俄烏沖突仍然局勢(shì)不明，能源品定價(jià)邏輯或逐漸從供給擾動(dòng)轉(zhuǎn)向季節(jié)性需求減弱。供給方面，德國(guó)明確俄油進(jìn)口禁令的時(shí)間表，部分歐洲國(guó)家明確考慮將會(huì)使用盧布進(jìn)行對(duì)俄的天然氣交易，天然氣供給溢價(jià)有所下降。需求方面，油氣進(jìn)入能源品需求淡季，歐洲用電需求開(kāi)始下降。中國(guó)長(zhǎng)三角地區(qū)的疫情封控也減少了中國(guó)石油消費(fèi)需求。

4月第4周，布倫特油價(jià)高位回落，收跌5.35%至105.72美元/桶。美國(guó)原油產(chǎn)能利用率與上周持平，產(chǎn)量較上周增加10萬(wàn)桶（1190萬(wàn)桶/天），原油庫(kù)存（不含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）明顯降低，刷新2014年以來(lái)的新低。

基本金屬：4月第4周，LME銅全周收跌2.38%，錄得10069美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度與上周持平（61%分位），市場(chǎng)情緒中性偏樂(lè)觀。有色金屬價(jià)格多數(shù)回調(diào)，滬鋁、滬鎳分別下跌1.28%、3.39%。

貴金屬：4月第4周，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)震蕩下行2.20%，收于1930.9美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度維持38%分位，市場(chǎng)情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉(cāng)總量再度回升，刷新去年三月以來(lái)的新高。

4月第4周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：人民幣匯率或進(jìn)入中期貶值通道

4月第4周，10年期美債實(shí)際利率周內(nèi)沖高回落，下行2bp至-0.08%。目前5Y、7Y與10Y TIPS利率分別處在歷史21%、20%與18%分位，實(shí)際利率仍有回升空間。我們的實(shí)際利率模型預(yù)測(cè)，如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息六次以上（每次25bp），10Y TIPS利率可能升至0.3%。實(shí)際利率的快速上升對(duì)高金融屬性資產(chǎn)（成長(zhǎng)股、數(shù)字貨幣、黃金）價(jià)格形成抑制，對(duì)非美貨幣的匯率形成沖擊。美元指數(shù)再度強(qiáng)勢(shì)上漲0.60%至101.12美元，創(chuàng)下 2020年4月以來(lái)的新高。避險(xiǎn)情緒逐漸降溫之后，實(shí)際利率上升為美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)提供了持續(xù)的支撐。我們的美元模型預(yù)測(cè)5月底之前美元指數(shù)的高點(diǎn)可能在100-105附近。

4月第4周，人民幣貶值開(kāi)始加速，美元兌人民幣（在岸）累積上行2.05%至6.5016。國(guó)內(nèi)防疫形式仍然焦灼，城市擁堵延時(shí)指數(shù)、地體客運(yùn)量、航班執(zhí)行架次小幅回升，顯示私人出行和公共交通稍有改善；觀影人次沒(méi)有改善，暗示接觸性消費(fèi)尚未修復(fù)。疫情造成的物流堵點(diǎn)仍然存在，短期內(nèi)進(jìn)出口貨物的生產(chǎn)和運(yùn)輸出現(xiàn)一定擾動(dòng)，東南亞國(guó)家走出疫情恢復(fù)復(fù)產(chǎn)，過(guò)去一年多支撐人民幣強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)常賬戶盈余可能逐漸收縮，前期中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期錯(cuò)位造成的貶值壓力進(jìn)入泄壓期。

圖4：支撐人民幣強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)常賬戶盈余可能逐漸收縮

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

4月第4周，美元兌人民幣匯率迅速走強(qiáng)，上行2.05%至6.5016。人民幣的短期交易擁擠度維持在12%分位，看多情緒降溫到低位。人民幣性價(jià)比下行至歷史極低水平（2%分位），處在2008年以來(lái)的最低位置。

5、海外：加息預(yù)期和通脹預(yù)期交易都已經(jīng)非常極致，美股的脆弱性在分子

目前5Y、7Y與10Y的盈虧平衡通脹預(yù)期分別處在歷史99.6%，99.7%與99.9%分位，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）回升9bp至2.98%，金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期交易已經(jīng)非常極致。4月22日的CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數(shù)預(yù)期重新上升，加上3月已經(jīng)加息的一次，全年達(dá)到了10.76次，5月加息50bp的概率由前一周的91%上升至100%附近，5-6月兩次加息會(huì)議加息125bps的概率進(jìn)一步上升至91.1%。

4月第4周，10年期美債名義利率在通脹預(yù)期的推動(dòng)下繼續(xù)上行7bp至2.90%；美債期限溢價(jià)小幅回落（15%分位）；美元流動(dòng)性溢價(jià)維持在中位數(shù)附近（52%分位）。盡管美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了加息周期且緊縮預(yù)期極高，但在岸流動(dòng)性溢價(jià)處于極低水平。離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)維持在歷史高位（91%分位），海外金融環(huán)境處于收緊狀態(tài)，對(duì)非美市場(chǎng)不利。信用溢價(jià)較上周基本持平（29%分位），美國(guó)投機(jī)級(jí)與投資級(jí)的信用溢價(jià)走勢(shì)分化（16%分位和42%分位），目前美債信用環(huán)境仍然處在較寬松區(qū)間內(nèi)。

4月第4周，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得跌幅。在美債利率快速上行的拖累下，三大美股指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)連續(xù)四周回落，但回落趨勢(shì)有所放緩：標(biāo)普500和納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至較低位置（18%分位、20%分位），估值偏貴；道瓊斯風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下行（7%分位），估值極貴。美股分母端的利空定價(jià)時(shí)間較長(zhǎng)也較充分，未來(lái)需要關(guān)注美股業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，分子端的利空可能沖擊美股當(dāng)前的脆弱性。