2022年4月1日，10年期美債與2年期美債收益率之差（以下簡(jiǎn)稱10Y-2Y利差）出現(xiàn)倒掛，截至當(dāng)日收盤(pán)倒掛幅度達(dá)到5BP。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，10Y-2Y利差的倒掛往往預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間后將陷入衰退，但我們發(fā)現(xiàn)，本次10Y-2Y利差的倒掛與以往存在諸多不同之處，或?qū)⑾魅跗鋵?duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)能力。

一、本次倒掛有何不同？

與以往相比，本次10Y-2Y利差倒掛出現(xiàn)的背景發(fā)生了較大變化，這也使得這次倒掛呈現(xiàn)出一些不同的特點(diǎn)。

不同點(diǎn)一：本次倒掛時(shí)美國(guó)的通脹壓力遠(yuǎn)超以往，僅次于上世紀(jì)80年代初

2021年二季度開(kāi)始，在天量財(cái)政貨幣刺激以及供應(yīng)鏈緊張等因素的影響下，美國(guó)通脹壓力不斷增加。2022年初俄烏沖突爆發(fā)后，原油等國(guó)際大宗商品價(jià)格躥升，推動(dòng)美國(guó)物價(jià)加速上漲。截至2022年3月，美國(guó)CPI同比升至8.5%，達(dá)到近40年來(lái)高位。通脹預(yù)期也在不斷上升，3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期達(dá)到5.4%，同樣是近40年來(lái)高點(diǎn)。無(wú)論是從實(shí)際通脹還是通脹預(yù)期來(lái)看，目前美國(guó)面臨的通脹壓力都遠(yuǎn)超以往幾輪收益率曲線倒掛發(fā)生之時(shí)，僅次于上世紀(jì)80年代初。

高通脹的背景使得本次10Y-2Y利差倒掛出現(xiàn)了一些與以往不同的現(xiàn)象。

一是，10Y-2Y利差與10Y-3M利差走勢(shì)分化：在10Y-2Y利差倒掛的同時(shí)，10Y-3M利差卻在不斷走闊。以往幾次倒掛出現(xiàn)時(shí)，10Y-2Y與10Y-3M利差均不斷收窄，二者倒掛出現(xiàn)時(shí)間也較為接近。但本次10Y-2Y倒掛的同時(shí)，10Y-3M卻在不斷走闊。在今年3月末10Y-2Y利差倒掛5BP之時(shí)，10Y-3M利差仍有180BP，二者走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的背離。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，與當(dāng)前的高通脹背景密切相關(guān)。一方面，通脹壓力的加劇對(duì)短期通脹預(yù)期和加息預(yù)期的影響更大，而長(zhǎng)期通脹預(yù)期上升相對(duì)較慢，導(dǎo)致10Y-2Y利差不斷收窄甚至倒掛；另一方面，與10Y-3M利差相比，10Y-2Y同時(shí)計(jì)入了2Y-3M利差，本輪正是由于2Y-3M利差的迅速上行，推動(dòng)了10Y-2Y利差與10Y-3M利差走勢(shì)分化。根據(jù)我們之前的研究（可參考報(bào)告《美債收益率曲線平坦化：成因、前景和變數(shù)》），以 3個(gè)月為代表的短期美債收益率可以近似看作即期利率，基本圍繞美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率波動(dòng)；而以 2年期美債收益率為代表的短端美債收益率，不僅會(huì)受到即期利率變動(dòng)的影響，同時(shí)也反映美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。因此，2Y-3M利差主要反映的是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。隨著市場(chǎng)的通脹預(yù)期不斷升溫，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也隨之上行，2Y-3M利差不斷上升，導(dǎo)致10Y-2Y利差與10Y-3M利差明顯分化。因此，本次10Y-2Y利差的倒掛更多的反映了通脹預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不斷升溫，但10Y-3M利差受到通脹和加息預(yù)期的影響更小，最終二者出現(xiàn)了明顯的背離。

更進(jìn)一步，加息預(yù)期高漲也是美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏落后于市場(chǎng)預(yù)期的表現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，3M利率基本圍繞美聯(lián)儲(chǔ)政策利率波動(dòng)，但2Y利率主要反映的是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)兩年政策利率的預(yù)期。正是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏落后于市場(chǎng)預(yù)期，與政策利率同步的3M利率并未大幅上行，而計(jì)入加息預(yù)期的2Y利率迅速躥升，因而導(dǎo)致了（10Y-2Y）利差與（10Y-3M）利差走勢(shì)的背離。前紐約聯(lián)儲(chǔ)主席杜德利（William C. Dudley）在2018年的一次演講中指出，“隨著我們（美聯(lián)儲(chǔ)）逐步取消貨幣政策寬松，收益率曲線應(yīng)該會(huì)趨于平緩。如果收益率曲線沒(méi)有變平，則表明我們（美聯(lián)儲(chǔ)）在取消寬松政策方面落后于曲線 ”。近期（10Y-3M）利差的上行，可能正是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮落后于市場(chǎng)預(yù)期的一種表現(xiàn)。

二是，本次倒掛發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期，且10Y與2Y利率同時(shí)上行時(shí)出現(xiàn)。從以往幾輪倒掛的情況來(lái)看，通常是10Y與2Y利率在加息末期同時(shí)下降，而10Y利率下降更快時(shí)出現(xiàn)倒掛。而本次倒掛則有所不同，美聯(lián)儲(chǔ)尚未加息，僅開(kāi)始引導(dǎo)Taper預(yù)期時(shí)，2Y利率便迅速上行，且快于10Y利率，直至倒掛。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)亦與當(dāng)前高通脹背景下的通脹預(yù)期有關(guān)：在新冠疫情以及俄烏沖突等外生供給沖擊的影響下，美國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈緊張、國(guó)際大宗商品價(jià)格暴漲，美國(guó)實(shí)際通脹上行帶動(dòng)短期通脹預(yù)期升溫，但長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍相對(duì)穩(wěn)定，從而令長(zhǎng)端美債收益率上行較慢，這導(dǎo)致在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期就出現(xiàn)了倒掛。紐約聯(lián)儲(chǔ)編制的供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（Supply Chain Pressure Index）顯示，2021年下半年以來(lái)，美國(guó)供應(yīng)鏈再度緊張，成為美國(guó)通脹壓力加劇的推動(dòng)因素之一。以密歇根大學(xué)一年通脹預(yù)期代表短期通脹預(yù)期，10年期美債收益率隱含的通脹預(yù)期代表長(zhǎng)期通脹預(yù)期，可以發(fā)現(xiàn)2021年中以來(lái)二者差值不斷擴(kuò)大，短期通脹預(yù)期上升更快，迅速推升了短期內(nèi)的加息預(yù)期，導(dǎo)致美債利差出現(xiàn)倒掛。與當(dāng)前類似，1980年前后高通脹時(shí)期的美債利差倒掛，同樣發(fā)生在加息前半程。

不同點(diǎn)二：本次倒掛是在美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表、壓低長(zhǎng)期利率后發(fā)生的 

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)對(duì)長(zhǎng)端美債收益率具有直接影響。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2017年4月的研究 ，QE1（即LSAP1，Large-scale Asset Purchases，第一輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃）降低了10年期美債收益率34個(gè)BP；QE2降低了10年期美債收益率12個(gè)BP；QE3（即MEP，Maturity Extension Program，期限延伸計(jì)劃）降低了10年期美債收益率28個(gè)BP；QE4降低了10年期美債收益率31個(gè)BP。也即是說(shuō)，新冠疫情爆發(fā)前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃合計(jì)壓低了10年期美債收益率105個(gè)BP。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在2020年的測(cè)算 ，美聯(lián)儲(chǔ)每購(gòu)買(mǎi)5000億美元資產(chǎn)，將壓低10年期美債收益率20BP。 

但是，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)短端收益率的影響有限。以2年期美債收益率為例，由于2年期美債收益率主要受到政策利率及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，基本圍繞聯(lián)邦基金目標(biāo)利率波動(dòng)。即使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，也難以明顯壓低短端收益率至政策利率以下，在全球金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施零利率后更是如此。可以說(shuō)，QE對(duì)短端美債收益率的影響遠(yuǎn)不及對(duì)長(zhǎng)端美債收益率的影響。因此，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE直接壓低了期限溢價(jià)，美債利率更容易出現(xiàn)倒掛。

若剔除掉新冠疫情后美聯(lián)儲(chǔ)QE的影響后，目前10Y-2Y利差距離倒掛仍有較遠(yuǎn)距離。我們根據(jù)伯南克（2020）的研究對(duì)疫情后的10年期美債收益率進(jìn)行還原，計(jì)算得出僅新冠疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模QE就壓低了10年期美債收益率185BP。即在不存在QE的情況下，目前（10Y-2Y）利差仍有相當(dāng)大的空間。反之，若美聯(lián)儲(chǔ)以較快速度縮表，長(zhǎng)端美債收益率或?qū)⒂兴厣?，期限利差將再度擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)在4月6日的議息會(huì)議紀(jì)要中釋放每月950億美元的縮表信號(hào)后，10Y-2Y利差迅速?gòu)?附近回升至目前的30BP以上，正反映出這一點(diǎn)。

不同點(diǎn)三：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮之際，歐、日央行尚未退出貨幣寬松

與已經(jīng)開(kāi)始加息的美聯(lián)儲(chǔ)相比，歐央行及日央行目前尚未退出貨幣寬松。歐央行雖然于今年3月如期結(jié)束了大流行病資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（PEPP），但其常規(guī)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（APP）并未停止，整個(gè)3月的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)量仍有219億歐元。日央行政策利率目前仍維持在-0.1%，并通過(guò)無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃將10年期日本國(guó)債利率持續(xù)壓低至0.25%以下。4月13日，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥發(fā)表講話稱，“將繼續(xù)堅(jiān)定實(shí)施強(qiáng)有力的貨幣寬松政策”。但是，2000年與2006年10Y-2Y美債利差倒掛時(shí)，歐、日央行正處于緊縮區(qū)間。

貨幣政策的溢出效應(yīng)表明，其他主要經(jīng)濟(jì)體央行的寬松政策會(huì)通過(guò)資金回流渠道壓低長(zhǎng)端美債收益率，產(chǎn)生與QE類似的效果。與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)相對(duì)應(yīng)，其他經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策對(duì)美國(guó)同樣存在溢出效應(yīng)。對(duì)比歐洲主要經(jīng)濟(jì)體及日本投資者持有的美債數(shù)量可以發(fā)現(xiàn)，在2000年及2006年10Y-2Y利差倒掛時(shí)，歐、日投資者持有美債數(shù)量并未明顯上升，甚至有所下降。但2021年中以來(lái)，日、德、法等國(guó)持有的美債規(guī)模不斷上升，表明其他央行貨幣政策對(duì)美國(guó)的溢出效應(yīng)正在壓低美債長(zhǎng)端收益率。

二、本次倒掛是否預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退？

由于本次倒掛發(fā)生的背景和特點(diǎn)與以往大不相同，結(jié)合以往美債收益率倒掛與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們認(rèn)為本次倒掛對(duì)于判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否即將陷入衰退意義相對(duì)有限。主要原因如下： 

一是，與10Y-2Y相比，對(duì)于衰退預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)的10Y-3M利差仍在走闊，這無(wú)疑削弱了10Y-2Y利差倒掛的指示作用。與10Y-2Y利差相比，10Y-3M利差對(duì)于衰退的預(yù)測(cè)作用更加明顯。這是由于，10Y美債收益率主要反映的是對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，而3M美債收益率與政策利率基本一致，當(dāng)政策利率高于經(jīng)濟(jì)所能承受的水平時(shí)，衰退便大概率會(huì)出現(xiàn)。與此相對(duì)應(yīng)的，10Y-2Y利差中額外計(jì)入了市場(chǎng)的加息預(yù)期，而市場(chǎng)預(yù)期最終能否實(shí)現(xiàn)，存在較大不確定性。舊金山聯(lián)儲(chǔ)的研究 亦表明，與10Y-2Y利差相比，10Y-3M利差對(duì)于衰退的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)。

二是，以往倒掛與衰退出現(xiàn)的時(shí)間間隔并不穩(wěn)定，平均時(shí)長(zhǎng)16個(gè)月，最長(zhǎng)可達(dá)24個(gè)月。根據(jù)NBER的研究，1980年至新冠疫情爆發(fā)以前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了五輪衰退，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)從6個(gè)月到18個(gè)月不等。結(jié)合衰退前10Y-2Y利差倒掛的首次出現(xiàn)時(shí)間，可以發(fā)現(xiàn)從10Y-2Y利差首次倒掛到美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)間間隔最短也有10個(gè)月左右，最長(zhǎng)可達(dá)到兩年。如此長(zhǎng)且不穩(wěn)定的領(lǐng)先滯后關(guān)系表明，在當(dāng)前形勢(shì)下，僅通過(guò)10Y-2Y倒掛就判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)將很快陷入衰退，或許為時(shí)尚早。

三是，QE、QT等非常規(guī)貨幣政策工具對(duì)于期限利差的影響，與加息/降息等常規(guī)貨幣政策工具不同。以緊縮為例，加息將帶動(dòng)期限利差明顯收窄，在全球金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期中均能觀察到這一點(diǎn)，但縮表卻會(huì)導(dǎo)致期限利差走闊。由于加息與縮表對(duì)于期限利差的影響不同，期限利差與金融環(huán)境松緊程度間的相關(guān)性變得更加模糊，對(duì)于衰退的預(yù)測(cè)能力也有所減弱。 

四是，美聯(lián)儲(chǔ)的政策可能適時(shí)調(diào)整，以避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，從而實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。正如我們?cè)谇拔乃?，更為關(guān)鍵的10Y-3M利差會(huì)否倒掛，也就是政策利率會(huì)否上升到高于經(jīng)濟(jì)所能承受水平，更多取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。截至2022年2月，美國(guó)PCE同比達(dá)到6.4%，但根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議紀(jì)要中的預(yù)測(cè)，2022年末美國(guó)PEC同比或降至4.3%。根據(jù)我們此前的研究（《美國(guó)“滯脹”：這次有什么不一樣》），若今年下半年美國(guó)通脹壓力緩和，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦m度放慢緊縮節(jié)奏，全年的加息節(jié)奏或?qū)ⅰ扒翱旌舐?。下半年貨幣緊縮對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的抑制作用或有所減弱，進(jìn)而降低其衰退風(fēng)險(xiǎn)。 

五是，從基本面來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前仍處于疫后復(fù)蘇階段，短時(shí)間內(nèi)陷入衰退的可能性較小。本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未完全抹平新冠疫情的沖擊：雖然 2021年美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng) 5.7%，但兩年平均增速僅1%，2021年4季度的兩年復(fù)合增速為1.6%，均未達(dá)到2%左右的潛在增長(zhǎng)水平。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于疫后復(fù)蘇階段。美聯(lián)儲(chǔ)今年3月預(yù)測(cè)，2022年美國(guó)實(shí)際GDP增速仍可達(dá)2.8%。并且，3月美國(guó)勞動(dòng)參與率僅為62.4%，較新冠疫情前仍有0.5到1個(gè)百分點(diǎn)左右的差距，服務(wù)業(yè)消費(fèi)也尚未恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，后續(xù)隨著疫情管制的進(jìn)一步放松也將有更多回升空間。以上均表明美國(guó)勞動(dòng)參與率、服務(wù)業(yè)消費(fèi)等方面仍有修復(fù)空間，短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性不大。

總的來(lái)說(shuō)，本次10Y-2Y美債利差的短暫倒掛，主要由以下兩方面因素導(dǎo)致：一是，高通脹背景下美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期急速升溫，大幅推升了2年期美債收益率；二是，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張后，長(zhǎng)端美債收益率被明顯壓低。但是，對(duì)衰退預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)的10Y-3M利差距離倒掛仍有較大空間、美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處復(fù)蘇階段、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能相機(jī)調(diào)整等因素，均表明本次10Y-2Y利差倒掛對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的預(yù)示作用有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）地緣政治沖突加劇，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲超預(yù)期，導(dǎo)致通脹預(yù)期繼續(xù)升溫。

2）美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息程度超預(yù)期，帶動(dòng)短端美債收益率更快上行。

3）美聯(lián)儲(chǔ)縮表程度超預(yù)期，引發(fā)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。