今年以來(lái)風(fēng)格因子分化較為明顯，其中大盤(pán)價(jià)值下跌8.19%，大盤(pán)成長(zhǎng)下跌28.76%，中盤(pán)價(jià)值下跌17.16%，中盤(pán)成長(zhǎng)下跌30.86%，小盤(pán)價(jià)值下跌17.30%，小盤(pán)成長(zhǎng)下跌33.12%。無(wú)論是大盤(pán)、中盤(pán)還是小盤(pán)，價(jià)值因子均顯著強(qiáng)于成長(zhǎng)因子，且大盤(pán)價(jià)值表現(xiàn)最為抗跌。從IH、IF、IC指數(shù)各風(fēng)格因子權(quán)重占比可以看出，大盤(pán)價(jià)值因子在IH權(quán)重占比高達(dá)43.80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大盤(pán)價(jià)值因子在IF與IC的比重，這也是IH強(qiáng)，IF、IC相對(duì)較弱而形成結(jié)構(gòu)化行情的重要原因。

估值處于歷史低位

從上證50指數(shù)與中證500指數(shù)比值可以看出，該比值自去年2月至9月形成一波流暢的結(jié)構(gòu)化行情（即IC強(qiáng)IH弱）之后形成了寬幅振蕩區(qū)間，并維持了接近7個(gè)月的時(shí)間周期，然而自今年4月12日突破振蕩區(qū)間之后，IH強(qiáng)、IC弱的結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)逐步形成，多IH空IC的跨品種套利收益逐步增強(qiáng)，其中做空IC端做出了較大的貢獻(xiàn)。

估值方面，目前上證50指數(shù)PE為9.95，滬深300指數(shù)PE為11.85，中證500指數(shù)PE為16.63，分別處于歷史49.02分位水平、歷史39.84分位水平以及0.59分位水平。隨著市場(chǎng)整體繼續(xù)回落后估值再度下降，IH和IF無(wú)論從絕對(duì)估值還是相對(duì)估值均處于歷史較低水平，配置價(jià)值在此過(guò)程中已經(jīng)顯現(xiàn)；IC估值亦處于歷史極低位置，然而與IH、IF相比走勢(shì)較弱并率先跌破年內(nèi)低位，中期配置價(jià)值顯現(xiàn)，但市場(chǎng)短期對(duì)IC的情緒較為謹(jǐn)慎。

基差方面，IC、IF與IH5月合約基差分別為54.38、1.45與-1.07點(diǎn)，其中IC近月合約貼水?dāng)U大，IF、IH近月合約則在基本收斂，但I(xiàn)H維持期貨升水狀態(tài)，盤(pán)中基差波動(dòng)劇烈，并且IC與IF、IH基差延續(xù)背離。上周現(xiàn)貨市場(chǎng)成交額今年首次跌破8000億元關(guān)口，如此低迷的成交量與成交額無(wú)法支撐市場(chǎng)的全面反彈，在存量資金博弈的情況下更容易形成結(jié)構(gòu)化行情。從期貨衍生品的角度來(lái)看，IC貼水幅度較大，表明市場(chǎng)短期對(duì)其預(yù)期較為悲觀，投資者利用IC期貨對(duì)沖現(xiàn)貨的力度較強(qiáng)；IH期貨繼續(xù)保持小幅升水，表明市場(chǎng)繼續(xù)對(duì)IH保持較高的積極預(yù)期。

流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)

盡管央行4月降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期，與去年的兩次降準(zhǔn)對(duì)比相當(dāng)于半次降準(zhǔn)，然而當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，仍處于歷史較低水平，表明市場(chǎng)資金面較為充裕。央行在降準(zhǔn)后的公開(kāi)市場(chǎng)操作中亦表現(xiàn)得中規(guī)中矩，shibor利率各期限均顯著回落，銀行間質(zhì)押式7天回購(gòu)加權(quán)利率亦創(chuàng)近2年以來(lái)的新低，表明當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)虞，真正缺乏的信心，這一點(diǎn)可以從兩融數(shù)據(jù)得到體現(xiàn)。截至上周四，今年以來(lái)融資凈賣(mài)出合計(jì)1824億元，并且錄得連續(xù)7周凈賣(mài)出，投資者加杠桿意愿顯著降低，市場(chǎng)信心的恢復(fù)仍需時(shí)日。

人民幣兌美元自3月初以來(lái)從6.3048運(yùn)行至當(dāng)前最高的6.5775，貶值超過(guò)2700個(gè)基點(diǎn)，這也是外資凈流出的重要原因，然而在人民幣近一周加速貶值之際，央行為提升金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用能力，首次下調(diào)外匯存準(zhǔn)率1個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%，有利于人民幣幣值的穩(wěn)定。此外，6.57—6.58亦是人民幣兌美元的重要的支撐位，預(yù)計(jì)人民幣短期將準(zhǔn)備企穩(wěn)。北上資金盡管今年以來(lái)整體凈流出，但流出金額開(kāi)始邊際遞減，一方面權(quán)益市場(chǎng)在下跌后的配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)，并且在人民幣貶值后可以?xún)稉Q更多的人民幣進(jìn)行配置；另一方面，從長(zhǎng)期看，外資凈流入的趨勢(shì)尚未改變。

后市展望

繼上周創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、深證成指與中證500指數(shù)先后創(chuàng)年內(nèi)新低后，本周上證綜指、滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)亦創(chuàng)年內(nèi)新低。私募基金在此背景下，產(chǎn)品接近，觸發(fā)預(yù)警線、止損線的數(shù)量增加，短期依然有產(chǎn)品因降低倉(cāng)位的拋壓；公募基金方面，目前公募基金一季報(bào)已全部披露完畢，由于一季度權(quán)益市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，公募基金整體虧損高達(dá)1.3萬(wàn)億元，賺錢(qián)效應(yīng)大幅降低。私募基金、公募基金以及各類(lèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為場(chǎng)外資金流入場(chǎng)內(nèi)的重要渠道，在市場(chǎng)景氣度不高的情況下，場(chǎng)外資金流入場(chǎng)內(nèi)的速度持續(xù)下降，不排除凈流出的可能。

當(dāng)前一方面資金價(jià)格較低，另一方面市場(chǎng)成交量低迷。究其原因，資金大概率投向了貨幣市場(chǎng)，使得資金價(jià)格逐漸回落，并且場(chǎng)內(nèi)資金不足，這也是市場(chǎng)資金充裕但未流入場(chǎng)內(nèi)的重要表現(xiàn)，投資者觀望情緒較重。

此外，5月美元加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期逐步升溫，這對(duì)于美國(guó)成長(zhǎng)股為主的納斯達(dá)克指數(shù)負(fù)面影響較為深遠(yuǎn)，國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)板塊亦難獨(dú)善其身，IF、IC因成長(zhǎng)板塊比重較高，受到拖累的概率依然存在。相比之下，IH因大盤(pán)價(jià)值板塊比重較高或再次起到定海神針的作用。目前，市場(chǎng)估值降到了歷史低位水平后，更多的是短期負(fù)面情緒殺跌與長(zhǎng)期價(jià)值投資的換手，當(dāng)情緒釋放完畢之后市場(chǎng)底自然顯現(xiàn)。在此過(guò)程中，市場(chǎng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化有望得到延續(xù)，策略上多IH空IC的跨品種套利或是較好的選擇。