一、燃料油消費(fèi)用途：船用油占比超七成，低硫是船舶主要消費(fèi)品

燃料油，顧名思義，主要作為燃料用途，常應(yīng)用于煉油與化工、交通運(yùn)輸、建筑業(yè)和冶金等行業(yè)。根據(jù)用途，燃料油可以分為船用（內(nèi)燃機(jī)）燃料油和爐用燃料油兩大類，船用殘?jiān)鼉?nèi)燃機(jī)燃料油主要用作大型低速柴油機(jī)的燃料油，爐用殘?jiān)剂嫌椭饕鳛楦鞣N大中型鍋爐和工業(yè)用爐的燃料油。

兩類都包括餾分油和殘?jiān)汀ｐs分油一般是由直餾重油和一定比例的柴油混合而成，用于中速或高速船用柴油機(jī)和小型鍋爐。殘?jiān)椭饕菧p壓渣油、或裂化殘油或二者的混合物，或調(diào)入適量裂化輕油制成的重質(zhì)石油燃料油，供低速柴油機(jī)，部分中速柴油機(jī)、各種工業(yè)爐或鍋爐作為燃料。

2021年全球燃料油消費(fèi)預(yù)估量為656萬桶/日，合計(jì)一年3.4億噸左右。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年全球公開貿(mào)易的燃料油數(shù)量在3-4億噸左右，而船用燃料油的消費(fèi)量達(dá)到2.8億噸，占比高達(dá)七成以上，因而成為燃料油的主要消費(fèi)用途。過去十余年里亞太和中東地區(qū)燃料油消費(fèi)占比領(lǐng)先、且提升最快，2021年兩個(gè)地區(qū)分別占全球燃料油總消費(fèi)的39%和21%。

圖 1：2009-2021年全球燃料油市場(chǎng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)情況（千桶/日）

數(shù)據(jù)來源：EA，中信建投期貨   

圖 2：2021年全球燃料油市場(chǎng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)情況

數(shù)據(jù)來源：EA，中信建投期貨                                  

前文提到，船用燃料油可分為船用餾分燃料油和船用殘?jiān)剂嫌?，根?jù)我國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB17411規(guī)定：

餾分燃料油主要是以輕油（柴油）成分為主的油品，根據(jù)密度和十六烷值等質(zhì)量指標(biāo)分為四種，以D（Distillate 的首字母）開頭，分別為DMX、DMA、DMZ、DMB；

殘?jiān)剂嫌褪且灾刭|(zhì)燃料油為主要成分的油品，其根據(jù)質(zhì)量和粘度分為7個(gè)粘度、6個(gè)質(zhì)量檔，共11個(gè)牌號(hào)，以R（Residual的首字母）開頭，分別為RMA10、RMB30、RMD80、RME180、RMG180、RMG380、RMG500、RMG700、RMK380、RMK500、RMK700。

2018年，全球船燃消費(fèi)結(jié)構(gòu)中殘?jiān)腿剂嫌驼急燃s74%，餾分型柴油占比26%。

硫含量也是常用的分類指標(biāo)，殘?jiān)剂嫌涂煞譃棰瘛ⅱ?、Ⅲ三個(gè)等級(jí)，其中對(duì)應(yīng)的硫含量標(biāo)準(zhǔn)分別是不大于3.5%m/m、0.5%m/m、0.1%m/m，分別對(duì)應(yīng)著高硫燃料油（HSFO）、低硫燃料油(LSFO)和超低硫燃料油(ULSFO)。其中，高硫燃料油廣泛應(yīng)用于國(guó)際遠(yuǎn)洋船舶的動(dòng)力燃料，部分用于中東和南亞等地區(qū)的發(fā)電燃料。而低硫燃料油期貨的最大需求領(lǐng)域是國(guó)際運(yùn)輸行業(yè)的船用油市場(chǎng)。

在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)上，高硫燃料油期貨FU的交割品種是硫含量不大于3.5%的RMG380船用燃料油，LU的交割品種是硫含量不高于0.5%的低硫船用燃料油。

近年來由于環(huán)保政策，國(guó)際海事組織(IMO)要求從2020年1月1日起，全球船舶使用燃料油的硫含量不得超過0.5%m/m，除非船舶采用其他等效措施。而這道 “限硫令”導(dǎo)致全球燃料油市場(chǎng)低硫化，低硫燃料油成為市場(chǎng)主流消費(fèi)品種。

就船用燃料油的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，低硫燃料油大面積搶占高硫燃料油的市場(chǎng)份額。自2020年初經(jīng)歷了高低硫切換后，新加坡低硫燃料油、高硫燃料油和MGO消費(fèi)占比分別為52%、26%和8%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在燃油出口退稅政策實(shí)施以后，低硫燃料油消費(fèi)占比約80%，高硫消費(fèi)占比不足10%，目前全球船燃市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)逐漸趨于穩(wěn)定。

與此同時(shí)，全球的四大船用油市場(chǎng)也在“低硫化”，高低硫燃料油切換節(jié)奏不盡相同，亞洲港口較歐洲切換更快。這四大船用油市場(chǎng)的低餾燃料油結(jié)構(gòu)占比由高到低的排序依次是：中東地區(qū)的富查伊拉（93%）、中國(guó)舟山（83%）、新加坡（70%）和鹿特丹港（68%）。

圖 3：三類主要船用能源

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

圖 4：重要港口船用燃料油（高低硫）消費(fèi)比例

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

二、燃料油生產(chǎn)工藝：高硫調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)，低硫調(diào)和配方數(shù)量多

圖 5：原油煉制加工流程示意圖

數(shù)據(jù)來源：INE，中信建投期貨

傳統(tǒng)高硫燃料油是調(diào)和品，也稱為重油、渣油，主要是原油經(jīng)過直餾和裂化后的殘?jiān)椭瞥?。進(jìn)入低硫時(shí)代，原有的生產(chǎn)工藝需要調(diào)整。目前低硫燃料油主要有三種生產(chǎn)途徑：

使用低硫原油經(jīng)過蒸餾工藝生產(chǎn)。擁有超低硫原油資源的國(guó)家有美國(guó)、阿爾及利亞、尼日利亞、巴西、北海和澳大利亞等，但使用這種原油的煉廠大部分主要加工生產(chǎn)汽柴油，低硫燃料油外放數(shù)量較少；

使用低硫渣油和高硫重質(zhì)燃油進(jìn)行混兌、調(diào)合生產(chǎn)。例如80%瓦斯油和20%高硫燃料油混合；

通過渣油加工裝置將高硫渣油中的硫含量降低。通過脫硫工藝降低芳烴含量，影響燃油的兼容性。

市面上，煉廠通過對(duì)高硫燃料油脫硫生產(chǎn)、調(diào)和低硫燃料油的供應(yīng)量較多，而貿(mào)易商將低硫渣油和高硫重質(zhì)燃料油調(diào)和的方法因質(zhì)量不如煉廠高，因此貿(mào)易商調(diào)和的供應(yīng)量不及煉廠調(diào)和的供應(yīng)量。

調(diào)和是燃料油生產(chǎn)的重要環(huán)節(jié)，調(diào)和配方一般由兩類油組成：高密度油（HDA）和稀釋油（Cutter）。

傳統(tǒng)高硫380燃料油的基本配方是高硫高密度油加稀釋油。相比傳統(tǒng)高硫燃料油，低硫燃料油的配方由于在國(guó)際上尚未形成嚴(yán)格的調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)而配方數(shù)量較多，大體上有三種配方類型：

低硫油漿+稀釋油

脫硫后的渣油+稀釋油

低硫直餾渣油+稀釋油

表 1：常見燃料油調(diào)油料

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

三、高低硫燃料油的價(jià)格（裂差）關(guān)系：高硫<低硫<柴油

邏輯上，高低硫燃油理論價(jià)格區(qū)間可從生產(chǎn)工藝方面考慮。高硫燃料油是原油加工中最重質(zhì)的部分、位于成品油末端，主體是高硫渣油。低硫燃料油有兩種主要的生產(chǎn)方式，脫硫工藝的主體是高硫渣油，而調(diào)和工藝的主體則轉(zhuǎn)移至柴油、低硫渣油等。目前市場(chǎng)上最常規(guī)的是將柴油價(jià)格作為超低硫燃料油的定價(jià)基準(zhǔn)，采用“柴油+升貼水”模式。以新加坡低硫燃料油為例，其定價(jià)基準(zhǔn)主要參照柴油（10ppm的輕油）。

圖 6：西歐地區(qū)油品價(jià)格（美元/公噸）

數(shù)據(jù)來源：彭博，中信建投期貨

圖 7：新加坡地區(qū)油品價(jià)格（美元/公噸）

數(shù)據(jù)來源：彭博，中信建投期貨

根據(jù)上述兩張圖表所示，自2018年以來，西歐地區(qū)和新加坡地區(qū)的低硫燃料油一直貼水于10ppm柴油價(jià)格，換句話說，10ppm柴油確定了低硫燃料油理論價(jià)格的上限，并且，高硫燃料油確定了低硫燃料油價(jià)格的下限。因此，低硫燃料油的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間即柴油和高硫燃料油價(jià)格形成的區(qū)間，同時(shí)低硫燃料油的裂差即柴油裂差和高硫燃料油裂差形成的區(qū)間。

四、高低硫燃料油價(jià)差走勢(shì)的六個(gè)階段和四個(gè)影響因素

圖 8：高低硫燃油價(jià)差（美元/公噸，右軸為元/噸）

數(shù)據(jù)來源：彭博，Wind,中信建投期貨

高低硫燃料油價(jià)差，在燃料油行業(yè)中又稱Hi5。對(duì)于2020年起的Hi5歷史走勢(shì)，我們認(rèn)為可以分為六個(gè)階段：

1、2020年1月-2020年4月：從歷史高位一路暴跌

（1）2020年1月1日起實(shí)施的IMO“限硫令”決定了國(guó)際航運(yùn)業(yè)向低硫化轉(zhuǎn)變，早在2019年四季度燃料油市場(chǎng)已提前反應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)高硫燃料油需求大降，已安裝和計(jì)劃安裝脫硫裝置的船舶比例不高，而低硫燃料油供應(yīng)緊張，因此Hi5在2020年1月上旬被推至歷史新高，接近每公噸350美元；

（2）進(jìn)入2020年，低硫燃料油的購(gòu)買和使用幾乎沒有問題，Hi5迅速高位崩塌，新加坡Hi5暴跌至110-150區(qū)間短暫企穩(wěn)（鹿特丹Hi5暴跌至150美元附近）。150美元這個(gè)定價(jià)點(diǎn)是多數(shù)主張安裝洗滌器的人將其用作決定安裝與否的重要參考值。隨后，新冠疫情的突然爆發(fā)成為2020年全球航運(yùn)市場(chǎng)的最大黑天鵝事件，疫情導(dǎo)致全球中質(zhì)餾分大幅建庫(kù)局面致使Hi5進(jìn)一步下跌，此時(shí)較年初高點(diǎn)已縮小了200多美元。

2、2020年4月-2020年12月：重返“兩位數(shù)”時(shí)代蟄伏

新冠疫情令全球?qū)Υ萌剂峡傂枨竺黠@減少，Hi5蟄伏在每公噸50-80美元區(qū)間大半年，不具有經(jīng)濟(jì)效益的價(jià)差嚴(yán)重打擊船東安裝脫硫塔的積極性，因此對(duì)高硫燃料油的需求增幅具有抑制作用，直到四季度基本面發(fā)生較大變化后才逐漸走出“兩位數(shù)”時(shí)代。

3、2020年12月-2021年3月：緩慢擴(kuò)大至一年新高120美元上方

2020年四季度，隨著航運(yùn)需求的持穩(wěn)恢復(fù)，以及需求旺季的來臨，新加坡船用燃料油銷量出現(xiàn)持續(xù)性的增長(zhǎng)，Hi5價(jià)差也回到每公噸80美元以上，漲勢(shì)延續(xù)至2021年一季度，Hi5刷新過去近一年的新高擴(kuò)大至120美元上方。

4、2021年3月-2021年10月：100-120美元區(qū)間窄幅波動(dòng)

新加波Hi5在此階段基本在100-120美元區(qū)間震蕩，而國(guó)內(nèi)LU-FU分別在4-5月和9-10月經(jīng)歷了兩波明顯的下跌。4-5月主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)出臺(tái)對(duì)輕循環(huán)油征收消費(fèi)稅，低硫被動(dòng)承受了額外的供應(yīng)壓力，而9-10月受到發(fā)電需求提升影響提振高硫燃料油裂解價(jià)差走強(qiáng)，而低硫需求尚處于低位，因此帶動(dòng)國(guó)內(nèi)LU-FU下跌。

5、2021年10月-2022年3月：低位沖高創(chuàng)兩年新高

2021年四季度柴油裂差裂差大幅回落帶動(dòng)Hi5走低，但隨后Hi5觸底反彈并在年末多次突破150美元大關(guān)后企穩(wěn)。2022年俄烏沖突引爆全球石油市場(chǎng)，國(guó)際油價(jià)在低投資、低庫(kù)存、低產(chǎn)能背景下快速上漲提振燃料油價(jià)格。海外柴油裂差因地緣問題飆升提升了低硫燃油供應(yīng)短缺預(yù)期，而高硫發(fā)電需求和深加工需求滯后導(dǎo)致Hi5飆升，3月18日新加坡Hi5高達(dá)257美元刷新近兩年新高。

6、2022年3月至今：原油市場(chǎng)降溫，Hi5高位回歸自身基本面

隨著俄烏局勢(shì)降溫，市場(chǎng)對(duì)石油供應(yīng)緊張情緒緩解，海外成品油裂差高位回落，其中西歐柴油裂差從每桶40美元上方跌去八成令低硫裂差也大幅回調(diào)，低硫燃料油回歸自身基本面，Hi5回落至150美元附近。今年前四個(gè)月地緣局勢(shì)成為高低硫燃油價(jià)差大幅波動(dòng)的主要因素。

通過分析過去高低硫燃料油價(jià)差走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于影響Hi5價(jià)差波動(dòng)的主要因素，從本質(zhì)上看，是高低硫燃料油自身基本面的驅(qū)動(dòng)分化導(dǎo)致價(jià)差的走闊和收窄；從產(chǎn)業(yè)鏈上看，高低硫燃料油在產(chǎn)業(yè)鏈上存在 “同源同流”的主要關(guān)系，而差異的部分可以細(xì)化到四個(gè)方面——消費(fèi)用途的差異、生產(chǎn)工藝的差異、原料供給的差異、行業(yè)政策實(shí)施影響的差異：

消費(fèi)用途方面，高低硫燃料油的最大差異體現(xiàn)在電力領(lǐng)域，包括不同地區(qū)的發(fā)電能源存在差異，且旺季時(shí)間也有所不同。二季度末至三季度是中東地區(qū)和南亞國(guó)家使用高硫燃料油的發(fā)電旺季；而隨著高硫需求旺季結(jié)束，日本、韓國(guó)等國(guó)將逐步進(jìn)入燃料油發(fā)電需求旺季，這些地區(qū)用于發(fā)電的燃料是低硫燃料油，因此四季度是低硫燃料油的發(fā)電旺季。

生產(chǎn)工藝方面，高低硫燃料油在調(diào)和過程中所需調(diào)和組分具有明顯差異，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

（一）輕質(zhì)循環(huán)油（LCO）的流向。因?yàn)檫@種輕質(zhì)油類既可以作為柴油的調(diào)油組分，也可以用于機(jī)械、船舶等燃料油用油，因此當(dāng)柴油（或汽柴油）裂解價(jià)差明顯走強(qiáng)時(shí)，有助于提高煉廠的深加工需求，但將對(duì)低硫燃料油的供應(yīng)產(chǎn)生分流影響，從而對(duì)低硫燃料油市場(chǎng)產(chǎn)生提振作用。

（二）天然氣價(jià)格的波動(dòng)。通過成本傳導(dǎo)機(jī)制，天然氣價(jià)格通過煉廠加氫裂解裝置成本影響低硫燃料油成本，因此，昂貴的天然氣價(jià)格將大幅抬升煉廠加氫成本，導(dǎo)致消化渣油的二次裝置的開工受限，促使煉廠從低硫燃料油轉(zhuǎn)向中間餾分油生產(chǎn)，減少低硫燃料油供應(yīng)的同時(shí)，一些重質(zhì)VGO組分或?qū)⑥D(zhuǎn)為高硫燃料油的原料，變相增加了高硫燃料油的供應(yīng)。

原料供給方面，主要是地緣政治對(duì)高硫重質(zhì)油供應(yīng)的影響帶來的差異。中東地區(qū)和俄羅斯是全球高硫燃料油供應(yīng)最集中的兩大地區(qū)，俄羅斯燃料油通常含硫量較高，在2%以上，而中東則是亞洲高硫燃料油成分的主要來源地之一。因此在當(dāng)前俄羅斯能源受到美國(guó)和歐洲制裁的背景下，一方面俄羅斯燃料油產(chǎn)量和出口量出現(xiàn)明顯下滑，另一方面歐美轉(zhuǎn)向從中東地區(qū)進(jìn)口燃料油加劇亞洲市場(chǎng)供應(yīng)緊張，整體上看，全球高硫燃料油供應(yīng)減少，部分貿(mào)易格局也發(fā)生了變化。此外，伊朗也是中重質(zhì)原油和高硫燃料油的重要來源地，未來一旦美伊就伊朗核協(xié)議的談判達(dá)成一致，伊朗石油供應(yīng)回歸市場(chǎng)也將為高硫燃料油供應(yīng)帶來增量。

行業(yè)政策方面，成品油進(jìn)口稅收消費(fèi)稅和原油配額等政策對(duì)高低硫燃料油具有不同的影響。2021年6月12日起部分成品油征收消費(fèi)稅的公告中所涉及的成品油（混合芳烴、輕循環(huán)油和稀釋瀝青）中并不包含燃料油，因此未對(duì)燃料油市場(chǎng)造成直接影響，但是卻對(duì)高低硫燃料油具有不同的間接影響。具體來看，稀釋瀝青進(jìn)口成本增加后，國(guó)內(nèi)地?zé)捫枰ㄟ^尋找替代原料（渠道）進(jìn)行其他重質(zhì)原油的采購(gòu)，而國(guó)內(nèi)減少采購(gòu)的這部分重質(zhì)原油由于受到制裁原因難以進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，從而降低了重質(zhì)油的供給，利好亞太高硫燃料油市場(chǎng)。而輕循環(huán)油的進(jìn)口成本攀升削減了流入國(guó)內(nèi)的供給，因此多出來的部分或主要流入海外柴油市場(chǎng)和低硫燃料油市場(chǎng)，給低硫燃料油帶來供應(yīng)增量預(yù)期。此外，國(guó)內(nèi)原油配額收緊也將促使部分地?zé)捲黾訉?duì)高硫燃料油進(jìn)料需求的增加。

最后但也非常值得注意的是，Hi5距離每公噸150美元越遠(yuǎn)時(shí)船東選擇安裝脫硫塔裝置使用高硫燃料油的經(jīng)濟(jì)效益越高，這將促進(jìn)高硫燃料油的需求，因此中長(zhǎng)期來看，超過150美元的Hi5通過脫硫塔裝置安裝改變船用燃料類型對(duì)價(jià)差本身也具有一定影響。

圖 9：高低硫燃油價(jià)差的影響因素

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

五、后市展望：短期逢低做多LU-FU思路對(duì)待，中長(zhǎng)期把握階段性機(jī)會(huì)

近期原油價(jià)格較年內(nèi)高點(diǎn)回調(diào)超過20美元、波動(dòng)率大幅下降，Hi5也逐漸回歸基本面，回落至年內(nèi)低位水平，新加坡Hi5和國(guó)內(nèi)LU-FU在每公噸150美元和160美元附近，船東安裝脫硫塔優(yōu)勢(shì)逐漸消失。

我們預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)俄烏沖突和歐美對(duì)俄羅斯的制裁難以結(jié)束，因此二季度原油價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素仍包括地緣政治，預(yù)計(jì)俄羅斯5月擴(kuò)大到300萬桶/日的石油供給缺口、增幅有限的原油產(chǎn)量和低庫(kù)存背景下原油市場(chǎng)供應(yīng)偏緊；需求方面，短期油價(jià)將受到中國(guó)疫情封鎖措施的利空影響，其次俄烏沖突和國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增速造成拖累的預(yù)期也令價(jià)格上方承壓，但歐洲交通運(yùn)輸增量能抵消國(guó)內(nèi)降幅，預(yù)計(jì)原油需求回升趨勢(shì)有望在上海封鎖措施結(jié)束后得以延續(xù)，因此油價(jià)尚不具備深跌基礎(chǔ)。因此，我們預(yù)計(jì)二季度原油大概率寬幅震蕩為主，將帶動(dòng)燃料油單邊寬幅震蕩。

策略上，對(duì)于高低硫價(jià)差，短期來看，隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)、上海等城市封鎖措施完全放開，汽柴油消費(fèi)的回歸帶動(dòng)低硫燃油裂差走高是大概率事件，疊加高硫需求啟動(dòng)滯后，因此可關(guān)注逢低做多高低硫燃料油價(jià)差LU-FU的策略。中長(zhǎng)期上則需要把握階段性機(jī)會(huì)，隨著時(shí)間推移到三季度高硫需求旺季的來臨預(yù)計(jì)將推動(dòng)高硫燃料油市場(chǎng)走強(qiáng)，LU-FU收窄概率較大，而四季度及次年一季度低硫燃料油的發(fā)電需求預(yù)計(jì)提振LU需求端，此時(shí)LU-FU走闊概率較大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)疫情反復(fù)、地緣局勢(shì)下供應(yīng)的不穩(wěn)定性、高油價(jià)對(duì)需求產(chǎn)生負(fù)面作用等