上周美股走弱、商品漲速變慢，這些變化可能預(yù)示著美國經(jīng)濟正處在滯脹到衰退的臨界點。按照美股的經(jīng)驗，如果臨界點來臨前，美股沒有調(diào)整過，則衰退期可能會出現(xiàn) 20%級別的回撤。如果類似1970 年 5 月、1974 年 6 月，臨界點來臨前，股市已經(jīng)大幅調(diào)整過了，衰退一旦來臨，則可能會是股市的最后一跌。人民幣匯率近期的貶值也可能和這一背景有關(guān)，匯率貶值初期對股市影響偏負面，但到了中后期則對股市影響較小。匯率和美國經(jīng)濟衰退近期可能會壓制 A 股，不過影響不會太長。戰(zhàn)略上，2022 年可能是 V 型大震蕩，上半年類似 2018年，下半年類似 2019 年。戰(zhàn)術(shù)上，3 月中旬到 4 月初的反彈已經(jīng)結(jié)束，時間上恰好是 3 周，符合熊市中反彈的正常時間范圍，指數(shù)的下一次反彈，可能還需要等一等，重點觀察中央政治局會議、疫情改善、5 月美聯(lián)儲議息會議的變化。

(1)美國可能正處在滯漲到衰退的臨界點。過去半年，全球大部分國家宏觀經(jīng)濟特征表現(xiàn)為滯脹，而滯脹的最終結(jié)局大多為衰退。近期美股開始走弱，商品價格上漲的速度開始放慢，這些變化可能預(yù)示著美國經(jīng)濟正處在滯脹到衰退的臨界點。我們以美國經(jīng)濟為例，重點研究當臨界點來臨后，股市的表現(xiàn)情況。

美國最近 3 次滯脹到衰退的臨界點分別是 2008 年 7 月、2011 年 5 月、2018 年 10 月，這三次臨界點過后，美股均有較大幅度的調(diào)整。2008 年臨界點過后，股市下跌開始加速，很快超過了 20%的牛熊分界線，迎來了次貸危機中最慘烈的一段下跌。2011 年和 2018 年臨界點過后，美股的慢牛暫緩，隨后均出現(xiàn)了 20%級別的調(diào)整。

當然最近的這一次滯脹可能和之前的三次有很大的不同，很多跡象表明可能是類似 1970s 的情形，1970-1980，美國通脹長期維持高位。期間出現(xiàn)過 3 次滯脹期到衰退期的臨界點，分別是 1970 年 5 月、1974 年 6 月、1980年 11 月。前兩次臨界點出現(xiàn)之前，股市均已經(jīng)出現(xiàn)了較大調(diào)整，隨著經(jīng)濟由滯漲到衰退，股市迎來了最后一跌。1980 年 11 月的臨界點過后，美股出現(xiàn)了接近 1 年的熊市。

(2)人民幣匯率的貶值容易出現(xiàn)在全球經(jīng)濟衰退期和中國經(jīng)濟下降后期。近期人民幣匯率出現(xiàn)了快速貶值，上兩次匯率的劇烈波動分別出現(xiàn)在 2018 年下半年和 2015 年下半年。這兩次均出現(xiàn)在全球經(jīng)濟的衰退期和中國經(jīng)濟的下降后期。

之所以出現(xiàn)類似情況，可能是因為，中美經(jīng)濟周期不同步，歷史上歷次經(jīng)濟下行期，中國經(jīng)濟均領(lǐng)先美國經(jīng)濟。所以在經(jīng)濟下行的初期，雖然中美利差縮小，但由于對美出口強，人民幣匯率會繼續(xù)強勢，但到了經(jīng)濟下降后期，美國經(jīng)濟也開始下降，利差和進出口均可能會形成負面壓制。

從2015年下半年和2018年下半年匯率貶值對股市的影響來看，股市主要在匯率貶值的初期偏弱，到了中后期(2016Q2-2017年、2019-2020年)，股市均擺脫了匯率貶值的影響。

(3)短期策略：下一次反彈，最早 5 月初。3 月中旬到 4 月初的反彈已經(jīng)結(jié)束，時間上恰好是 3 周，符合熊市中反彈的正常時間范圍。近期降準降息略低于預(yù)期、疫情帶來短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱、人民幣匯率貶值等因素讓市場中樞繼續(xù)下降，這讓上半年的市場越來越像 2018 年。鑒于短期內(nèi)全球經(jīng)濟可能會由滯脹轉(zhuǎn)入衰退，上半年市場依然將會偏弱，指數(shù)的下一次反彈，最早可能要等 5 月初，重點觀察中央政治局會議、疫情改善、5 月美聯(lián)儲議息會議的變化。戰(zhàn)略上，2022 年可能是 V 型大震蕩，上半年類似 2018 年，下半年類似 2019 年。

行業(yè)配置建議：年初以來的板塊表現(xiàn)和歷史上熊市反彈期間的表現(xiàn)非常類似，熊市初期周期等抗通脹板塊強，熊市中期穩(wěn)增長板塊強，熊市后期超跌的成長和非銀強，農(nóng)林牧漁等供需格局獨立的板塊在歷史上每一輪熊市中也均較強。熊市中后期可以持續(xù)配置的會是穩(wěn)增長板塊，關(guān)注金融、地產(chǎn)、建筑，可以適當增加非銀的配置比例，因為非銀越到熊市后期配置價值越高。隨著市場調(diào)整的幅度加大，熊市可能正在進入后期，下一次反彈中的板塊表現(xiàn)可能會和之前有些差異，部分超跌的成長或消費可能會有表現(xiàn)，建議關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等。