4月第4周各大類資產(chǎn)性價(jià)比和交易機(jī)會(huì)評(píng)估：

權(quán)益——上海疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響沒有明顯緩解

債券——流動(dòng)性環(huán)境維持極度寬松狀態(tài)

商品——多空交織，油價(jià)維持高波動(dòng)

匯率——美債實(shí)際利率接近轉(zhuǎn)正，人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶

海外——核心通脹環(huán)比增速持續(xù)回落，預(yù)示美債利率正位于頂部

圖1：4月第3周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：4月第4周國內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：4月第4周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；

流動(dòng)性溢價(jià)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；

流動(dòng)性預(yù)期為市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：上海疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響沒有明顯緩解

經(jīng)濟(jì)方面，核心是上海疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響。根據(jù)克拉克森研究的數(shù)據(jù)顯示，上海港的集裝箱船在港數(shù)量于3月中下旬攀升，最高值較月初增長約14%；但經(jīng)過快速運(yùn)營調(diào)整，近期上海港集裝箱船在港數(shù)量已回落至常態(tài)。不過較嚴(yán)格的管控可能導(dǎo)致進(jìn)出港的陸路運(yùn)輸仍然存在堵點(diǎn)。整車貨運(yùn)指數(shù)雖處在低位，但已開始小幅回暖至四月初水平，國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)量繼續(xù)下滑。整體來看，上海疫情對(duì)供應(yīng)鏈的短期壓力沒有明顯緩解。

政策方面，4月15日央行宣布降準(zhǔn)但沒有降息，流動(dòng)性已經(jīng)足夠充裕，貨幣放松效果需要依賴信用擴(kuò)張，但疫情和房地產(chǎn)仍然是約束乘數(shù)的主要因素。后續(xù)就業(yè)紓困等對(duì)沖政策加碼的必要性較高。

A股市場(chǎng)仍處在下行通道，Wind全A回調(diào)2.46%。成長股領(lǐng)跌，大幅回落7.24%，金融股和周期股小幅收跌1.10%、1.90%，消費(fèi)股止跌回彈上調(diào)0.50%。大盤股表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)中盤股，大盤股（上證50和滬深300）表現(xiàn)與上周基本持平，中盤股（中證500）下跌2.46%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度出現(xiàn)小幅反彈（20%和15%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（15%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：上證50>中證500>滬深300。以滬深300作為基準(zhǔn)的A股情緒指數(shù)較上周出現(xiàn)明顯回升，情緒回溫至【較悲觀】水平（20%分位）。

4月第3周，金融股的短期的擁擠度走出極端超賣區(qū)間（36%分位），周期股和消費(fèi)股的短期擁擠度出現(xiàn)小幅回升（19%分位和21%分位）；成長股的短期擁擠度仍處在下行通道，目前超賣幅度較為極端（9%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費(fèi)>周期>成長。

目前一級(jí)行業(yè)整體交易擁擠度偏低，30個(gè)行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值維持在24%分位。一級(jí)行業(yè)中只有煤炭（92%分位）、地產(chǎn)（85%分位，繼續(xù)上升8%分位）、建筑（62%分位）、農(nóng)林牧漁（51%分位）四個(gè)行業(yè)交易擁擠度在中性上方；汽車、電子、電新、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、食品飲料、國防軍工和家電交易擁擠度排名靠后，持續(xù)處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術(shù)上看，短期盈虧比較高。

Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅上行，目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點(diǎn)附近。金融估值維持【很便宜】（89%分位），周期估值【很便宜】（92%分位），成長估值【便宜】（82%分位），消費(fèi)估值【中性偏便宜】（61%分位）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從高到低的排序是：周期>金融>成長>消費(fèi)。

4月第3周，北向資金周度由凈流出轉(zhuǎn)為小幅凈流入28.78億，貴州茅臺(tái)、中國建筑和陽光電源凈流入規(guī)?？壳?。南向資金凈流入56.36億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下降，性價(jià)比中性偏高。

2、債券：流動(dòng)性環(huán)境維持極度寬松狀態(tài)

4月15日，央行降準(zhǔn)0.25%，同時(shí)對(duì)沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行再多降準(zhǔn)0.25%，共計(jì)釋放長期資金約5300億元。0.25%的降準(zhǔn)幅度是首次，但考慮到這次降準(zhǔn)沒有提到置換MLF到期，凈投放量仍然可觀。央行提到的后續(xù)貨幣約束有聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期和國內(nèi)通脹高于預(yù)期兩個(gè)因素。未來貨幣政策仍有降息的空間，在出口走弱之前，貿(mào)易盈余仍然支撐人民幣匯率維持強(qiáng)勢(shì)，給貨幣政策以我為主的底氣。3月社融總量略超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)仍然較差，沖量痕跡明顯，短期信用擴(kuò)張的主要約束仍在疫情上。

4月第3周，央行公開市場(chǎng)操作凈投放200億，資金面保持平穩(wěn)，流動(dòng)性溢價(jià)維持在低位（10%分位），目前處于【極寬松】水平。中長期流動(dòng)性預(yù)期停留在中性位置（50%分位），反映市場(chǎng)對(duì)未來流動(dòng)性環(huán)境的預(yù)期中性，對(duì)貨幣進(jìn)一步寬松保持觀望態(tài)度。4月第3周，1M與3M的FR007利率互換價(jià)格繼續(xù)回落，隨著疫情影響的深化，對(duì)二季度降息預(yù)期逐漸增強(qiáng)。

4月第3周，期限價(jià)差仍處于中位數(shù)下方（41%分位），久期策略性價(jià)比中性略偏低。信用溢價(jià)小幅回落至中位數(shù)附近（55%分位），高評(píng)級(jí)信用債估值較便宜（信用溢價(jià)回落至73%分位），中低評(píng)級(jí)信用債估值偏貴（信用溢價(jià)維持37%分位），評(píng)級(jí)利差快速收斂至歷史較低位置。

4月第3周，債券市場(chǎng)的情緒持續(xù)升溫。利率債的短期擁擠度連續(xù)三周大幅回升，目前已經(jīng)來到中位數(shù)附近（48%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（14%分位）。信用債的短期擁擠度上行至中低位置（29%分位）。

3、商品：多空交織，油價(jià)維持高波動(dòng)

能源品：IEA預(yù)估4月俄羅斯原油減量150萬桶/日，5月將增加到300萬桶/日。部分貿(mào)易商例如Vitol后期也會(huì)逐步減少對(duì)俄羅斯原油的進(jìn)口量。俄烏沖突延續(xù)，歐盟可能制裁俄羅斯原油使市場(chǎng)對(duì)供給的擔(dān)憂情緒持續(xù)，國際油價(jià)上漲。

4月第3周，布倫特油價(jià)大幅收漲8.64%，油價(jià)重回110美元/桶上方。美國原油產(chǎn)能利用率小幅下降，產(chǎn)量與上周持平（1180萬桶/天），原油庫存（不含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）雖仍處2014年以來低位，但絕對(duì)水平仍在小幅回升。美國政府宣布結(jié)束長達(dá)15個(gè)月的租賃禁令，恢復(fù)在聯(lián)邦土地上進(jìn)行油氣鉆探開采的租契銷售。IEA下調(diào)全年的原油需求預(yù)期。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)俄羅斯油氣出口的影響仍在“等待靴子落地”，高波動(dòng)、定價(jià)體系分裂、布油價(jià)格中樞上升成為油價(jià)的階段性特征。

基本金屬：4月第3周，LME銅全周基本收平，錄得10332美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉擁擠度明顯回落（60%分位），市場(chǎng)情緒中性偏樂觀。有色金屬價(jià)格多數(shù)上漲，滬鋁收漲1.99%，滬鎳止跌回彈，大幅上行9.91%。

貴金屬：4月第3周，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)小幅上漲1.41%，收于1974.4美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉擁擠度維持35%分位，市場(chǎng)情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量出現(xiàn)明顯回落。

4月第3周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：美債實(shí)際利率接近轉(zhuǎn)正，人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶

4月第3周，10年期美債實(shí)際利率迅速上行9bp至-0.06%，這也是疫情爆發(fā)以來首次接近轉(zhuǎn)正。我們的實(shí)際利率模型預(yù)測(cè)，如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息六次以上（每次25bp），10Y TIPS利率可能升至0.3%。實(shí)際利率的快速上升對(duì)高金融屬性資產(chǎn)（成長股、數(shù)字貨幣、黃金）價(jià)格形成抑制，對(duì)非美貨幣的匯率形成沖擊。

美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲0.68%，升破100美元關(guān)口，創(chuàng)2020年4月以來新高。避險(xiǎn)情緒逐漸降溫之后，實(shí)際利率上升為美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)提供了持續(xù)的支撐。聯(lián)儲(chǔ)落后通脹曲線較多，5-6月的FOMC存在超預(yù)期收緊的可能。我們的美元模型預(yù)測(cè)5月底之前美元指數(shù)的高點(diǎn)可能在100-105附近。

4月第3周，美元兌人民幣匯率小幅上行0.12%至6.3711。人民幣的短期交易擁擠度維持在13%分位，看多情緒降溫到低位。人民幣性價(jià)比下行至歷史極低水平（4%分位），處在2008年以來的最低位置。

經(jīng)常賬戶盈余是支撐前期人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵因素，如果在內(nèi)外疫情防控策略差異下，出口份額回落，人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶。中美利差倒掛只是中美貨幣政策和經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的結(jié)果，不是決定匯率走勢(shì)的原因。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)顯示，海外資金持續(xù)三周凈流入中國市場(chǎng)（包括中國香港），但絕對(duì)水平有所下降，金融市場(chǎng)現(xiàn)金流對(duì)人民幣的中性利好。

圖4：如果在內(nèi)外疫情防控策略差異下，出口份額回落，人民幣匯率可能出現(xiàn)關(guān)鍵走貶

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

5、海外：核心通脹環(huán)比增速持續(xù)回落，預(yù)示美債利率正位于頂部

3月美國CPI同比錄得8.5%，再次創(chuàng)新高。通脹高企的主要貢獻(xiàn)仍是受俄烏沖突影響較大的能源價(jià)格。3月核心通脹環(huán)比增速連續(xù)下降（環(huán)比0.3%，前值0.5%），其中核心商品的價(jià)格環(huán)比下降較快（環(huán)比-0.4%，前值0.4%）。剔除能源和食品后的商品價(jià)格走弱體現(xiàn)：一是油價(jià)對(duì)其他商品需求的擠占開始顯現(xiàn)；二是供應(yīng)鏈問題在Omicron疫情結(jié)束后已經(jīng)有所緩解。

CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數(shù)預(yù)期有小幅下降，但仍維持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一周的81%上升至91%，5-6月兩次加息會(huì)議加息100bps的概率進(jìn)一步推升至68.7%附近。

4月第3周，10年期美債名義利率在實(shí)際利率的推動(dòng)下繼續(xù)上行11bp至2.83%；10年期盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）回升至2.89%；美債期限溢價(jià)連續(xù)兩周小幅走高（23%分位），4月初，2Y*10Y國債一度倒掛，目前已經(jīng)重新走闊到近40bps，主要是長端受縮表預(yù)期的增強(qiáng)而走高。

美元流動(dòng)性溢價(jià)在在岸流動(dòng)性的帶動(dòng)下進(jìn)一步回落（52%分位），流動(dòng)性環(huán)境向中性靠近。美國在岸流動(dòng)性市場(chǎng)明顯放松（流動(dòng)性溢價(jià)迅速回落至極低位置），離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)維持在歷史高位（91%分位），但已有所松動(dòng)。信用溢價(jià)小幅上行（31%分位），美國投機(jī)級(jí)與投資級(jí)的信用溢價(jià)均有所回升（22%分位和40%分位），目前美債信用環(huán)境仍然處在較寬松區(qū)間內(nèi)。

4月第3周，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得跌幅。但在美債利率快速上行的拖累下，三大美股指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)連續(xù)三周回落：標(biāo)普500和納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至較低位置（20%分位、22%分位），估值偏貴；道瓊斯風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下行（8%分位），估值極貴。美股分母端的利空定價(jià)時(shí)間較長也較充分，未來需要關(guān)注美股業(yè)績拐點(diǎn)，分子端的利空可能沖擊美股當(dāng)前的脆弱性。