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王涵:兩只灰犀牛

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-04-22 09:08:58 來源:興業(yè)證券 作者:王涵

今天我想和大家分享三部分的內(nèi)容:第一是對年初以來全球市場主線的回顧,第二是俄烏沖突后我們在全球金融體系里看到的兩只灰犀牛,第三是在這樣的外部環(huán)境下,中國受到的影響和應(yīng)對。


一、全球金融市場:貨幣緊縮與俄烏沖突交織,聯(lián)儲“走鋼絲”


從全球金融市場的表現(xiàn)來看,年初至2月中下旬前市場股債雙殺,體現(xiàn)聯(lián)儲收緊的沖擊;俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后,市場開始反映短期避險的升溫和中期滯脹的擔(dān)憂;3月中下旬以來,俄烏局勢進(jìn)入焦灼狀態(tài)后,市場重新關(guān)注聯(lián)儲快速緊縮的影響??紤]到俄烏問題對全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響可能較為延續(xù)——我們之后會進(jìn)一步討論——后期這兩條主線預(yù)期還會交織影響市場。


就聯(lián)儲政策而言,如果不考慮俄烏后續(xù)帶來的額外突發(fā)沖擊,美國核心通脹近期應(yīng)已出現(xiàn)同比增速見頂跡象,核心PCE預(yù)期在年底逐步回落至3%附近。但即便如此,這仍然顯著高于聯(lián)儲通脹目標(biāo)。


越往后看,聯(lián)儲可能越會處于一個走鋼絲的狀態(tài):一方面,當(dāng)前市場對美國經(jīng)濟(jì)樂觀的重要原因是基于美國尚且健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表——這與此前美股的牛市密不可分,如果貨幣收緊引發(fā)美國持續(xù)動蕩進(jìn)而沖擊居民凈資產(chǎn),則來自需求端下行壓力將加大;另一方面,如前所述,通脹預(yù)期及實際通脹水平仍然處在高位。所以在未來的一個階段,聯(lián)儲政策可能需要在“穩(wěn)股市”和“控通脹”這兩者間找一個脆弱的平衡:整體政策的邊際調(diào)整,很大程度上取決于其對市場的反應(yīng),整體貨幣政策的空間相對前期而言是明顯收窄的。



二、俄烏沖突下的第一只灰犀牛:商品


近期,俄烏沖突帶來的能源供應(yīng)短缺,已經(jīng)開始通過通脹影響美歐的民意,進(jìn)而體現(xiàn)在美歐國內(nèi)政治走勢上。拜登政府對內(nèi)政策在2021年三季度明確轉(zhuǎn)向控通脹并對聯(lián)儲施壓,這與民眾對價格上漲的不滿、進(jìn)而導(dǎo)致其支持率下滑密切相關(guān)。俄烏沖突爆發(fā)后,法國極右翼候選人勒龐與馬克龍的支持率缺口快速收窄,也體現(xiàn)了,歐洲民眾的關(guān)注點開始從支持烏克蘭轉(zhuǎn)移到國內(nèi)生活成本抬高上。



實際上,俄烏問題沖突下的供應(yīng)沖擊并不僅限于能源,影響更為深遠(yuǎn)的可能是糧食。俄羅斯和烏克蘭是世界上重要的糧食和化肥出口國:以小麥為例,全球接近50個經(jīng)濟(jì)體全球至少 30%的小麥進(jìn)口來自俄烏,其中東歐、南亞、北西非、南美對其的依賴尤為突出,由于戰(zhàn)爭及制裁導(dǎo)致的糧食和化肥供應(yīng)中斷,使得局部糧食危機(jī)頻發(fā)的風(fēng)險顯著抬升。


進(jìn)一步來看,糧食和能源可能還會成為地緣政治上的博弈籌碼,加劇逆全球化。從4月7日聯(lián)合國對暫停俄羅斯在人權(quán)理事會成員資格的投票結(jié)果來看,贊成93票vs反對及棄權(quán)82票,體現(xiàn)出比較典型的二元分化,這背后除了有既有政治立場之外,也有糧食、化肥、能源等市場上俄羅斯的影響力因素。如果未來供應(yīng)持續(xù)短缺,則不排除相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的外交表態(tài)和國內(nèi)政局可能也會受到擾動——尤其考慮美國也是全球主要的能源和糧食的出口國,這可能會成為政治博弈層面討價還價的籌碼,近期在秘魯、巴西等南美洲經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的政治動蕩,可能都映射了這一點。



近期部分新興市場的市場走勢,體現(xiàn)俄烏問題的溢出效應(yīng)可能已經(jīng)在發(fā)生,包括南美主要經(jīng)濟(jì)體CDS明顯回升,拉美新興市場股市近期顯著回調(diào),這都提示我們需要關(guān)注新興市場潛在脆弱性。一方面,是傳統(tǒng)意義上對聯(lián)儲收緊的防御能力,包括其國內(nèi)股債對外資的依賴度、外債占比及償付能力等。另一方面,如果后續(xù)對俄制裁延續(xù),與美國地緣關(guān)系較為親近的經(jīng)濟(jì)體或尚能通過向美國購買糧食和能源短期緩解俄羅斯供應(yīng)短缺,但與美國國際關(guān)系相對不那么緊密的經(jīng)濟(jì)體,美國可能樂見其經(jīng)濟(jì)陷入窘境,我覺得這是第一個我們需要關(guān)注的問題。



綜合來說,俄烏戰(zhàn)爭對商品市場的溢出效應(yīng),其影響范圍可能會波及多個經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部政治和外交戰(zhàn)略。而從全球化的角度來說,相關(guān)必需品成為外交中的重要籌碼,又可能會導(dǎo)致全球經(jīng)貿(mào)體系進(jìn)一步的撕裂,這是需要注意的第一只灰犀牛。


三、俄烏沖突下的第二只灰犀牛:國際貨幣金融體系


我們需要密切跟蹤“制裁”與“反制裁”舉措對全球金融貨幣體系的影響。今年年初以來美聯(lián)儲一直在進(jìn)行貨幣政策的收緊,但美元廣義名義有效匯率的升值幅度是遠(yuǎn)低于美元指數(shù)的。也就是說,美元今年的升值相對于日本、歐洲這經(jīng)濟(jì)體更明顯,而對于更廣義的包括新興市場在內(nèi)的全球主要的經(jīng)濟(jì)體來講,升值幅度并不明顯。歷史上來看,當(dāng)美聯(lián)儲貨幣政策收緊時,我們往往更加擔(dān)心美聯(lián)儲的貨幣政策收緊所導(dǎo)致的新興市場的資金流出的沖擊。這次為什么不一樣?我們認(rèn)為背后可能的原因,就是美歐對于俄羅斯的制裁開始引發(fā)很多經(jīng)濟(jì)體、央行、投資者開始重新去思考美元體系安全性的問題。


不論是SWIFT制裁還是其他貿(mào)易金融和個人制裁,以及俄羅斯近期在金融方面的反制裁,都使得大家開始思考美元資產(chǎn)的安全性。在地緣沖突來臨之時,投資者發(fā)現(xiàn)原本的金融規(guī)則可以一夜之間不復(fù)存在。這種擔(dān)憂,可能已經(jīng)開始動搖投資者對于當(dāng)前以美元為主的全球金融體系的信心。



需關(guān)注兩只灰犀牛共振的影響——重演1970年代經(jīng)濟(jì)金融動蕩的風(fēng)險在上升。很多人把70年代的滯脹歸結(jié)于能源供應(yīng)問題下的石油危機(jī),但是能源危機(jī)之前,1971年美元和黃金的脫鉤可能是更重要的背景。尼克松沖擊后,貨幣定價的錨消失了,導(dǎo)致以紙幣定價的大量實物商品價格上升,疊加石油危機(jī)的沖擊,才形成了70年代的大通脹。



圍繞俄烏沖突的制裁與反制裁,引發(fā)市場對美元、日元等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣體系的憂慮。在此基礎(chǔ)上,俄烏沖突導(dǎo)致的能源糧食——這都是必需品——的短缺,是否會使我們再次進(jìn)入到一個非常動蕩的環(huán)境,是當(dāng)前需要關(guān)注的灰犀牛。當(dāng)然之所以它叫灰犀牛,就是這些犀牛它不一定會沖過來,但是如果這兩個問題同時發(fā)生疊加共振的話,對于金融市場和經(jīng)濟(jì)的沖擊可能是非常巨大的。


四、對中國的影響:直接沖擊不大,關(guān)注次生影響


首先直接沖擊來講的話,糧食的問題對于中國來說影響不大。三大主糧里面,中國大米供給充足,庫存量高;小麥來看,俄羅斯是小麥的第一大出口國,中國小麥的進(jìn)口壓力不大且還有庫存;玉米有一定程度的缺口,而且有50%的供應(yīng)是來自于烏克蘭,但玉米的可替代性高。所以整體的來講的話,主糧層面上俄烏沖突對中國的直接影響不大,這一點也是受益于過去很多年中央一直說的“中國人的飯碗要端在自己手里”的政策。



但是我們更需要關(guān)注的是俄烏沖突的次生影響,也就是兩只灰犀牛疊加的情況下,全球貿(mào)易體系可能會更加碎片化。因此,無論是美國還是俄羅斯,可能都會很大程度上把糧食、能源、化肥這些必需品作為地緣政治上站隊的一個討價還價的“籌碼”,這可能會意味著中國所面臨的逆全球化加劇。


五、更嚴(yán)峻的外部形勢下,中國的應(yīng)對


此前中國經(jīng)濟(jì)受益于全球經(jīng)貿(mào)一體化,因此如果未來逆全球化進(jìn)程加速,中國出口將面臨較大的潛在不確定性。除了終端需求收縮外,美國對華的經(jīng)貿(mào)打壓也是需要關(guān)注的風(fēng)險。今年2月美國新一版的供應(yīng)鏈報告中,不僅討論了“卡脖子”的產(chǎn)業(yè),也討論了對俄烏爭端相關(guān)的產(chǎn)業(yè),涉及我國信息技術(shù)、能源、國防、食品等多個行業(yè)。之前,美國對于中國供應(yīng)鏈的政策主要圍繞“卡脖子”的信息技術(shù)上,那么現(xiàn)在,美國可能會出臺針對能源、農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)政策來進(jìn)一步打壓中國。



所以往后看,中國將面臨更嚴(yán)峻的外部形勢,我們認(rèn)為中國的應(yīng)對思路主要是兩條主線。


第一、中國將更強(qiáng)調(diào)做好自己的事。在外循環(huán)面臨眾多不確定性的沖擊下,中國巨大市場的潛能是中國經(jīng)濟(jì)最重要的基本盤。


第二、中國將更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定、加強(qiáng)與周邊經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)關(guān)系,構(gòu)建一個安全墊。


俄烏問題爆發(fā)在歐洲,而在最近聯(lián)合國發(fā)起的各種針對俄羅斯的議案中,中國周邊的經(jīng)濟(jì)體--包括東南亞、南亞等--不是投了反對票,就是棄權(quán)票。顯然,體現(xiàn)了這些經(jīng)濟(jì)體希望和平、不希望事態(tài)擴(kuò)大--更不希望沖突蔓延到亞洲的態(tài)度。中國周邊有我們的第一大貿(mào)易伙伴歐盟,南亞又有除中國外最大的人口國家印度,同時中國與東亞各國的經(jīng)貿(mào)關(guān)系也極為密切,如果能夠穩(wěn)定并加強(qiáng)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)關(guān)系,將有助于形成中國經(jīng)濟(jì)的“緩沖墊”。



六、動蕩的全球金融體系中的人民幣:談?wù)勚忻览畹箳斓膯栴}


過去中美利差收窄時,市場會擔(dān)心大規(guī)模的資金流出壓力,但這次中美利差的轉(zhuǎn)負(fù)并沒有引起預(yù)期中的資金流出。甚至,在今年2到3月間俄烏問題爆發(fā)、美聯(lián)儲收緊時,人民幣對美元一直保持強(qiáng)勢。這可能意味著投資者對現(xiàn)有全球金融體系擔(dān)憂程度上升背景下,人民幣資產(chǎn)成為投資者對沖風(fēng)險的一個重要選擇。如果考慮到:1)此前投資者對人民幣金融資產(chǎn)配置比例較低;2)未來全球經(jīng)貿(mào)體系“二元化”的背景,則人民幣相對美元走強(qiáng)其實具有一定的合理性。如果“對沖”成為匯率市場的主線,則利差是否倒掛也就不足以影響匯率的走勢了。



七、總結(jié)


首先,俄烏沖突在商品供給端的溢出效應(yīng),意味著未來一階段,全球會呈現(xiàn)局部糧食危機(jī)高發(fā)的狀態(tài),而糧食和能源也將成為地緣政治博弈中的重要籌碼,進(jìn)一步對全球化產(chǎn)生負(fù)面影響。


其次,圍繞美歐俄的制裁與反制裁,使得投資者對于全球貨幣金融體系的擔(dān)憂程度上升。


最重要的是,上述兩只灰犀牛的共振,在1970年代引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)、金融市場大動蕩,也影響了后續(xù)幾十年的全球格局。因此,當(dāng)前外部環(huán)境嚴(yán)峻時,我們需要持續(xù)去關(guān)注美元和商品共振所造成的影響。


風(fēng)險提示:美歐滯脹風(fēng)險超預(yù)期,新興市場債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期,地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。

責(zé)任編輯:李燁

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