4月19日下午，劉煜輝在嘉實財富主辦的“思想薈系列”活動中講滿1個半小時，從全球格局、市場位置、產(chǎn)業(yè)方向以及確定性機(jī)會等方面，分享了最新觀點。

劉煜輝是中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所教授，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，這場封閉交流干貨十足，讓參會的人聽得過癮。

劉煜輝認(rèn)為，當(dāng)下市場已經(jīng)從過去三年的結(jié)構(gòu)性牛市進(jìn)入到一個熊市，投資者應(yīng)該調(diào)整心理，當(dāng)下最重要的是尋找確定性的機(jī)會。

他認(rèn)為，對于中國來講，在百年未有之大變局中，最核心的命題，就是安全。為了安全所構(gòu)建的各種產(chǎn)業(yè)的方向的改進(jìn)，都是未來確定性最大的機(jī)會。

交流中，劉煜輝也表示，出現(xiàn)一個熊市反彈的時空的位置可能越來越近，在上半年很有可能會出現(xiàn)明顯反彈。

“這個階段，你不要擔(dān)心市場的下落力量的釋放，而更多要考慮在哪些方向布局?！?/p>

聰明投資者將這場交流的部分觀點，分享給大家。

1、我們已經(jīng)從牛市上升通道進(jìn)入熊市

今天，我們首先要直面市場的牛熊。

市場這個狀態(tài)很明顯，進(jìn)入今年以來，歷時元旦春節(jié)之后，市場已經(jīng)離開了從2019年到2021年這三年所形成的結(jié)構(gòu)性牛市通道。

怎么掌握市場最真實的狀態(tài)？就是平均股價指標(biāo)，市場里面大概5000只股票平均股價體現(xiàn)的指標(biāo)。

這個指標(biāo)直接對應(yīng)的是市場的情緒，就是我們常講的風(fēng)險偏好，通俗講叫賺錢效應(yīng)。

在2019~2021這三年，中國走在一個結(jié)構(gòu)性牛市的通道中間，對應(yīng)的也是中國的基本面。

市場在過去的三年形成了一個平均股價的上升通道，它的均線系統(tǒng)都是上升的。

但是進(jìn)入今年以后，到目前為止，這個狀態(tài)被破壞了。

我們市場通用的，更情緒化的一個指標(biāo)，就是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，它的月k線已經(jīng)收了5個月度的陰線，這是典型的空頭市場，就是熊市。

這是大家必須了解的市場狀態(tài)定位。

我們必須承認(rèn)，現(xiàn)在所處的市況，不在過去三年結(jié)構(gòu)性牛市的平均股價上升的均線系統(tǒng)里面，我們進(jìn)入了一個熊市。

2、疫情狀態(tài)發(fā)生巨大變化

造成這個市況的背后原因，是綜合原因，但主要來自兩大非線性因子的影響。

在一個效率市場中，線性因子對股價是不起作用的，真正對股價的影響來自于非線性的因素。

進(jìn)入今年，我們連續(xù)受到兩大非線性因子的沖擊，第一大就是病毒，去年11月份，病毒變異到奧密克戎這個階段，它導(dǎo)致的一個結(jié)果就是東西方的疫情狀態(tài)發(fā)生了一個很大變化。

在病毒毒性很強(qiáng)的階段，無論是阿爾法還是德爾塔，中國通過既有的制度優(yōu)勢、對社會和組織體系強(qiáng)有力的控制，率先建立了一個病毒隔離的安全生態(tài)，形成了全球經(jīng)濟(jì)相對安全的孤島。

西方都管得不好，社會經(jīng)濟(jì)陷入一片混亂，供應(yīng)鏈斷裂，中國在過去兩年充分享受到全球供應(yīng)鏈斷裂的紅利。

我們過去兩年經(jīng)濟(jì)好就好在三駕馬車的出口，本身已經(jīng)4萬億美金了，現(xiàn)在漲到了6萬億美金的全球第一貿(mào)易體的規(guī)模，漲了30%。

但當(dāng)病毒變到奧密克戎階段以后，西方非常靈敏地抓住了奧密克戎這個階段的病毒特性，對社會經(jīng)濟(jì)的管控全面放開，奧密克戎病毒某種程度變成一個自然免疫的疫苗。

當(dāng)西方建立抗體優(yōu)勢以后，接下來經(jīng)濟(jì)和社會全面放開，供應(yīng)鏈全面修復(fù)，中國過去兩年所形成的出口強(qiáng)勁，很可能在一夜之間就會出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)。

這個變化的過程是非線性的，這個感受沖擊對于股票市場的情緒來講，傷害是很大的。

3、俄烏戰(zhàn)爭打破了世界原有的均衡格局

另外一個非線性因子的變化來自于春節(jié)之后，2月24號俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，現(xiàn)在還是第一階段，因為戰(zhàn)爭還沒有結(jié)束，還在延續(xù)。

未來可能會改變世界原有的均衡格局。

很直觀的是美國在戰(zhàn)爭中直接受益的主體，比方說能源復(fù)合體、糧食復(fù)合體，軍工復(fù)合體，華爾街賺得盆滿缽滿。

俄羅斯則是撕開了一個傷口，因為俄烏事件長期流血的是歐洲，它的外溢最終傷害的是G2之間已經(jīng)形成的共同共治天平。

在美國實行財政赤字貨幣化以后，損傷的美元信用本位基石，在這一次戰(zhàn)爭中得到了非常有效的修復(fù)。

因為歐洲被戰(zhàn)爭卷入之后，長期放血，直接的體現(xiàn)是歐元對美元的割城納貢，割地賠款，大量的資金從歐元資產(chǎn)的形態(tài)流轉(zhuǎn)到美元資產(chǎn)的形態(tài)。

所以對于美國來講，耶倫、鮑威爾、拜登，包括華爾街，嘴都笑歪了。

過去一個多月時間里，美債的利率已經(jīng)竄到了2.8、2.9了，但美國的股市一次像樣的波動率的釋放都沒有發(fā)生，恐慌系數(shù)沒升高，這是很意外的。

大家想想去年那個場景，當(dāng)美債利率升破1.5，往1.8升的時候，美國資本市場恐慌系數(shù)大的釋放波動都發(fā)生過若干次，而這一次利息直接干到了2.9甚至接近3，美國的股票市場波瀾不驚，非常平穩(wěn)。

它得益于歐元的割地賠款，資金從歐元資產(chǎn)的世界流失，進(jìn)入美元的世界。

從經(jīng)濟(jì)上講，大家也清楚中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工上的位置——中國剛好是在制造環(huán)節(jié)，是世界工廠，是全球供應(yīng)鏈制造部分的樞紐。

在這個結(jié)構(gòu)中間，因為戰(zhàn)爭導(dǎo)致的能源沖擊、大宗商品暴漲、糧食危機(jī)，對于一個在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中處在制造部分環(huán)節(jié)的經(jīng)濟(jì)體來講，是很吃虧的。

我們會有隱憂，就是滯脹的壓力會比想象中要長久。

大家做投資決策，基本都是依據(jù)美林投資時鐘。

從這個維度來看，這些隱憂，轉(zhuǎn)化到我們的資本市場，就是風(fēng)險偏好的變化。

我們可能面臨比2018年更為棘手的格局，這是隱約能夠感覺到的。

中國過去三年的風(fēng)險偏好一直在上升，它背后的背景板確實發(fā)生了根本的變化。這個變化，第一個因子恐怕已經(jīng)接近尾聲，第二個中長期的因子，還沒有真正到來，我們必須直面由這兩個因子所帶來的狀態(tài)的變化。

事實上，我們已經(jīng)脫離了過去三年形成的結(jié)構(gòu)性牛市的通道，進(jìn)入了一個熊的下落市，這個狀態(tài)要持續(xù)多長的時間，怎么去調(diào)整，我們只能邊走邊看。

4、我們離熊市反彈越來越近，現(xiàn)在可以關(guān)注這兩種股票

當(dāng)然，市場到了今天這個位置，倒是沒有必要過多擔(dān)心。

為什么？這種調(diào)整都是一個時空的調(diào)整，從時間來講，我們已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)5個月度的月k線的下跌， 5根月k線都是陰線。

大家也清楚，在熊市中間它也有反彈，這就是人性。

它在跌到這么長時間以后，下跌的力量也會階段性衰竭。

從時間上講，我倒是覺得不用過多擔(dān)心這個階段。

從空間上講，大家可以看一下平均股價，這個位置再向下的空間相對也比較有限。

從2019年到2021年這三年，平均股價大概從13元的位置，漲得最高的時候是26.8，它的中線的位置大概就是19.17~20.3元。

人性上都會有強(qiáng)烈的掙扎的欲望。

從交易上講，這個區(qū)間股價應(yīng)該是有是存在一個強(qiáng)支撐的，而現(xiàn)在的平均股價的價格大概是多少？是21.6元，從 21.6到19~20的這個區(qū)間，也就5%多一點的距離。

從空間上講，再往下的空間到了一個強(qiáng)支撐的空間，空間相對有限，時間上跌了已經(jīng)連續(xù)5個月，五窮六絕。

所以時空來講，出現(xiàn)一個熊市反彈的時空的位置可能越來越近，在上半年很有可能會出現(xiàn)明顯反彈。

這個階段，你不要擔(dān)心市場的下落力量的釋放，而更多要考慮在哪些方向布局，更好地完成熊市的反彈。

如果熊市的反彈做得好，對投資來講收益非常明顯。

不然巴菲特為什么能穿越牛熊？很大的一個因素之一是他在熊市結(jié)構(gòu)中間能夠抓到確定性的點。

所以現(xiàn)在的考慮的工作，應(yīng)該重點關(guān)注在哪些方向去布局，應(yīng)該珍惜熊市中間出現(xiàn)的時間窗口。

兩類股票的盈利可能最大：

第一類就是剔除情緒因子影響后，經(jīng)受住了這5個月下落考驗的股票，它的強(qiáng)勢有它的理由。

這樣的股票已經(jīng)不多，你經(jīng)過這5個月的篩選出來，在我看來可能也就是在100只股票以內(nèi)，可能都不足100只股票。

第二類股票是飽受了情緒因子的折磨，被情緒因子反復(fù)摁在地板上摩擦的那些超跌腰斬的股票，這些股票在熊市反彈中間，它可能爆發(fā)力是最強(qiáng)的，因為它跌得很深。

所以布局和研究的重點和應(yīng)該是要放在這兩類股票當(dāng)中。

5、市場在等一個契機(jī)

至于什么時候出現(xiàn)熊市的反彈，現(xiàn)在很多的朋友都很焦慮。

在我看來，市場在等一個契機(jī)，等時空層面的調(diào)整到位了以后，有了契機(jī)發(fā)生，熊市的反彈就會呈現(xiàn)出來。

一切都在等待一個“隨”字，什么意思？就是不較勁。

大家看到今天的各種現(xiàn)象而產(chǎn)生的困惑與負(fù)能量，其實都來自于較勁，比方說跟病毒較勁，跟指標(biāo)較勁。

什么時候大家感覺到政策有點“隨”的味道的時候，市場的契機(jī)可能就已經(jīng)發(fā)生了。

所以比方說4.8%的經(jīng)濟(jì)增長速度，25個點的降息，以及上海連續(xù)幾天對于無癥狀感染者的數(shù)據(jù)公布，表現(xiàn)出的越來越淡化，你都可以隱約感覺到我們的政策越來越有點“隨”的味道。

當(dāng)有點“隨”，不較勁的時候，大家希望看到它跌了這么長時間，股票K線圖至少一個月的時間，契機(jī)很有可能在不經(jīng)意之間就開始了。

這就是市場的感覺。

6、唯有確定性方能穿越情緒的波動

經(jīng)歷這樣的市況，策略上講，要做好兩點：

第一點，一定要校準(zhǔn)自己的心理賬戶，離開過去三年已經(jīng)形成的慣性思維。

目前已經(jīng)不在一個結(jié)構(gòu)性牛市了。我們得從過去三年的結(jié)構(gòu)性牛市，或者說平均股價上升的均線系統(tǒng)中離開，你的心理賬戶一定要進(jìn)入熊市的狀態(tài)中間重新校準(zhǔn)，這直接決定了你對風(fēng)險敞口的選擇。

你的杠桿，你的倉位，你的策略都是由你的心理賬戶來決定的。

第二個就是結(jié)構(gòu)，要盡量在市場上找到一些能夠幫助你穿越熊市時空的點，找到夠幫助你穿越熊市時空的資產(chǎn)來布局。

你的資金要布局到這些方向，才能幫助你有效的穿越難受的時間。

這些點是什么？這些點就是確定性的點。唯有確定性方能穿越情緒的波動。

7、為安全所構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)方向的改進(jìn)，都是未來確定性最大的機(jī)會

我前面已經(jīng)講了兩個確定性因子，一個是短期的，是中長期的，我們事實上還沒有經(jīng)受考驗，它是一個客觀存在，我們必須直面長期產(chǎn)生的影響。

所以稍微長一點時間，市場都不能接受，那些確定性的點無非就是能夠真真切切看到利潤兌現(xiàn)，每個月都能按照預(yù)期兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的增長在可測的軌道里面。

這是我在1月15號講到的一些東西。

1月份，我也不知道有俄烏戰(zhàn)爭什么的，但我隱約感覺到，在百年未有之大變局的過程中，能源的沖擊、糧食的沖擊是不可能避免的。

所以農(nóng)業(yè)背后的宏觀背景長期在這個過程中，中國正在經(jīng)歷一個轉(zhuǎn)基因的農(nóng)業(yè)革命，在重塑農(nóng)業(yè)安全、糧食安全的背景下，利潤能夠落地在哪些方向？

能夠落地直接受益的就是農(nóng)藥化肥，所以這個產(chǎn)業(yè)肯定是很好的，它的景氣度也絕對是很好的。

所以在股票中真正走得強(qiáng)的農(nóng)業(yè)股票，真真切切每個月的利潤增長都暴增的就是農(nóng)藥化肥這個方向。

包括未來雙碳革命中的能源金屬，以及對于中國來講，在G2的百年未有之大變局中間，中國最核心的命題只有一個，就是安全。

為了安全所構(gòu)建的各種產(chǎn)業(yè)的方向的改進(jìn)，都是我們未來確定性最大的機(jī)會。

8、確定性來自于這三個革命方向所對應(yīng)的資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)的大背景是沒有什么變化的。

我們經(jīng)過一段時間的心理沉淀以后，回頭去看，從前絕對是回不去的，經(jīng)歷的是一個歷史性的轉(zhuǎn)身。

過去40年，改革開放完成了工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，剛好40年這個周期已經(jīng)完成了，第一階段的任務(wù)完成了。

中國今天正在經(jīng)歷的是，從上一個40年周期跨越到下一個40年周期，就是第二個百年目標(biāo)。

第二個百年目標(biāo)具象化就是以雙碳為目標(biāo)的中國清潔能源體系的締造，中國要重塑一個自己安全可控的綠色安全的能源體系。

在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建中國高溢價、高安全性的新產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這就是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個完整思想。

今天我們正在發(fā)生的是兩個40年之間的一個跨越，第一個40年已經(jīng)從里面拔出來了，我們另一只腳已經(jīng)踩在了下一個40年。

所以這個背景是變不回去的。

今天市場這些確定性的點，哪些點是最強(qiáng)的？為什么能源資源是最強(qiáng)的？它是和背景相關(guān)的。

中國正在經(jīng)歷一個能源革命、農(nóng)業(yè)革命以及科技革命，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正在經(jīng)歷的就是這三個革命。

這些確定性點一定是來自于這三個革命方向所對應(yīng)的資產(chǎn)。

問答環(huán)節(jié)

1、金融反腐是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必須要經(jīng)歷的過程

問：如何看待金融反腐這個事情，它對經(jīng)濟(jì)有什么影響？

劉煜輝：金融反腐對股票市場來說不是個壞事，金融反腐意味著過去房地產(chǎn)創(chuàng)造乘數(shù)的過程可能回不去了，這是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必須要經(jīng)歷的過程。

那些落馬的大老虎，金融界的大老虎，代表著中國過去40年繁榮的房地產(chǎn)基建周期，是由債務(wù)杠桿膨脹所形成的利益結(jié)構(gòu)。

未來中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，它需要一套新的金融體系的支持，這個金融體系一定要和過去擴(kuò)張的體系完全告別和清洗，所以這個體系只能來自于資本市場。

對于資本市場來講，你看到金融反腐的過程，它不是一個壞事，是一個好事。

它直接意味著房地產(chǎn)的乘數(shù)，想都不用想，再也起不來了。25個巡視組，據(jù)說他們的總基地在昌平，大概每個星期都要請十幾個金融界的人到昌平去交代問題。

所以在金融反腐的氛圍中，過去干壞事的利益機(jī)制已經(jīng)不存在了，在高壓的情況下，貸款怎么放得出去。

很多人說現(xiàn)在決策要求銀行要把貸款放出去，但是從銀行來講，過去主體的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)完全破壞了，我不可能為資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)破壞的主體把貸款放下去。

所以在高壓的金融反腐政治環(huán)境下，你可以想象房地產(chǎn)的乘數(shù)肯定是做不起來的。

2、宏觀變量里直接盯就業(yè)

問：今年的宏觀數(shù)據(jù)還會陸陸續(xù)續(xù)往外蹦，在這個過程之中會有一些總量數(shù)據(jù)面臨失真的問題，結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)也可能面臨同樣的問題，我們?nèi)绾稳ビ^察它？如果往后我們不再跟這個數(shù)據(jù)較勁，在這些宏觀變量里面，我們更關(guān)注什么樣的數(shù)據(jù)？

劉煜輝：我覺得直接盯就業(yè)。

中國今天就業(yè)面的沖擊，背后的原因就來自于經(jīng)濟(jì)流量受到疫情的破壞，因為要管控所以經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的流量大幅衰竭。

所以最直接的指標(biāo)就是就業(yè)，因為就業(yè)的背后就是經(jīng)濟(jì)流量的概念。

如果經(jīng)濟(jì)流量不起來，中國還處在一個疫情管控社會系統(tǒng)的狀態(tài)，可以看到消費，包括企業(yè)面的情況，目前還在進(jìn)一步的惡化。

問：除了就業(yè)數(shù)據(jù)之外，因為它大概還處在宏觀經(jīng)濟(jì)面上關(guān)注的一些數(shù)據(jù)，從產(chǎn)業(yè)的角度有哪些數(shù)據(jù)有可能是您會比較關(guān)注的？

因為先前我還記得在溝通交流的時候，您提到過，比如說像新能源車它的出貨量數(shù)據(jù)，微觀的用電量數(shù)據(jù)等等這些跟產(chǎn)業(yè)相關(guān)的數(shù)據(jù)，這些內(nèi)容里面您會比較關(guān)注哪一個？

劉煜輝：從數(shù)據(jù)來講，現(xiàn)在是供應(yīng)鏈不能斷了。

我不具體看哪個數(shù)據(jù)，只有企業(yè)正常的運行，社會的經(jīng)濟(jì)流量回到一個正常的狀態(tài)，我們才能進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析。

我們眼見的這些，不太需要去過多的分析，你看得到自己身邊的一些狀態(tài)，企業(yè)的狀態(tài)，民生煙火。

3、美股風(fēng)險顯著下降

問：今年美聯(lián)儲加息以來，現(xiàn)在已經(jīng)是接近3的美債收益，但是恐慌指數(shù)卻沒有上來，但從另外一個角度來看，現(xiàn)在美股的估值較之前每一次美聯(lián)儲的加息周期開始時的估值都要高，怎么看待這個問題？對于今年美股的機(jī)會和風(fēng)險，能具體評價一下嗎？

劉煜輝：對美股來講，過去都是用財政赤字貨幣化，也就是MMT這個顛覆性的框架，艱難地維持著美元信用本位的運行狀態(tài)。

如果不爆發(fā)俄烏戰(zhàn)爭，我覺得對于鮑威爾、耶倫來說，維系財政赤字貨幣化下的美元信用本位的壓力會隨著時間越來越大，這種壓力會轉(zhuǎn)化為龐大的美元資產(chǎn)世界的潛在波動率，可能會一輪又一輪的釋放，這個風(fēng)險是很大的。

但顯然2月24號的俄烏戰(zhàn)爭從根本上改變了局面，歐元對美元大幅割地賠款，這樣的轉(zhuǎn)換很大程度上緩解了財政赤字貨幣化下的美元的困局。

對于美國的經(jīng)濟(jì)管理者來說，維系美元資產(chǎn)穩(wěn)定的壓力是下降了，也是在某種程度上是幫他解了一個大圍。

現(xiàn)在美股市場的風(fēng)險，包括它的背后的估值壓力是比2月24號之前顯著下降，這就是我的判斷。

4、美國對俄的制裁都在其利益軌道中運行

問：這次俄烏局勢，美國對俄羅斯的制裁超過了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)需理論的常識邊界，比如說谷歌昨天開放了俄羅斯部分戰(zhàn)略據(jù)點的高清地圖，包括瑞士也打破了中立地位，還有美國對富豪的制裁，怎么看待這個問題？我們以后分析這種政治事件的時候，是不是也要采取一些新的框架或者維度？

劉煜輝：對美國人來講，他并不想立馬肢解掉俄羅斯，他就是想把俄羅斯困住，讓他處于一個長期放血的狀態(tài)。

他的直接意圖不是立刻要推翻俄羅斯現(xiàn)行的普京政府，使俄羅斯出現(xiàn)瓦解、分崩離析，這不符合美國人的長期利益。

美國人的利益應(yīng)該是維持俄羅斯的完整，但使俄羅斯處于一個長期衰弱的放血狀態(tài)，這樣才可能使得俄羅斯長期成為歐洲背上的那根刺，也就是威脅。

而美國通過這個狀態(tài)，使得歐洲變成一個長期對美國放血輸送利益的狀態(tài)，無論經(jīng)濟(jì)上，還是政治上。

經(jīng)濟(jì)上直接對應(yīng)的就是歐元的思想，強(qiáng)化美元的信用本位，他希望看到是一個長期的放血狀態(tài)，他不希望看到歐洲的一個潛在威脅突然土崩瓦解，這對美國來講是最不好的。

因為歐洲的潛在威脅突然消失了，歐洲的離心力就出來了，歐元和美元又開始處于一個競爭的狀態(tài)，歐洲一體化的力量又開始上升，美國地緣政治的牌不是白了，打輸了。

所以，美國想得很清楚，俄烏戰(zhàn)爭的發(fā)生以來，從開始到打起來，到它現(xiàn)在的進(jìn)程，完全在美國設(shè)計的利益軌道中運行。