我國(guó)GDP增速在2022年1季度回升，但回升勢(shì)頭并不穩(wěn)固。2022年1季度，我國(guó)真實(shí)GDP同比增長(zhǎng)4.8%，增速高于2021年4季度的4.0%。不過，經(jīng)濟(jì)增速回升的勢(shì)頭并未在行業(yè)間鋪開。在我國(guó)九大行業(yè)中，僅工業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)3個(gè)行業(yè)今年1季度的GDP增速高于去年4季度。其中，房地產(chǎn)業(yè)的GDP在今年1季度仍舊負(fù)增長(zhǎng)，只是負(fù)增長(zhǎng)幅度相比上個(gè)季度有所收窄而已。除開這3個(gè)行業(yè)，農(nóng)業(yè)、交運(yùn)、批發(fā)零售、住宿餐飲、金融和其他服務(wù)業(yè)這6大行業(yè)的GDP增速仍在下降通道中。（圖表 1）

去年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著供給沖擊、需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，并要求2022年的經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭”。盡管隨后國(guó)內(nèi)宏觀政策有所糾偏，轉(zhuǎn)向?qū)捤桑珪r(shí)至今日，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力仍然沉重。今年2季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。這風(fēng)險(xiǎn)既來自隨疫情而生的新一輪供給沖擊，也來自于一直未能有效緩解的需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的壓力。

1. 不一樣的供給沖擊

過于嚴(yán)厲的限產(chǎn)政策是2021年供給沖擊的主要來源。而2021年12月以來限產(chǎn)政策的放松則是今年1季度我國(guó)GDP增速回升的主要原因之一。限產(chǎn)放松的影響可見于上游行業(yè)的高頻數(shù)據(jù)中——全國(guó)生鐵日均產(chǎn)量和焦化企業(yè)開工率在2021年12月初觸底之后都明顯上揚(yáng)。而在去年年底到今年2月的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中，也能發(fā)現(xiàn)“生產(chǎn)”分項(xiàng)指數(shù)顯著上揚(yáng)，“購(gòu)進(jìn)價(jià)格”分項(xiàng)指數(shù)明顯走低。這種價(jià)跌量漲的走勢(shì)也表明供給瓶頸在放松。受限產(chǎn)政策放松的帶動(dòng)，今年1季度我國(guó)工業(yè)行業(yè)GDP增速相比上季度明顯走高。（圖表 2）

不過，限產(chǎn)政策帶來的供給沖擊剛過，新冠疫情抬頭帶來的新一輪供給沖擊又來。2022年3月以來，我國(guó)新冠新增確診病例數(shù)大幅攀升。如果加上無癥狀的新冠病例數(shù)，目前全國(guó)日增新冠病患數(shù)目已遠(yuǎn)超2020年疫情第一波爆發(fā)時(shí)的峰值水平。又由于此次疫情中是傳染性極強(qiáng)的奧密克戎毒株在傳播，所以需要通過像封城這樣的嚴(yán)厲防控措施來應(yīng)對(duì)，從而嚴(yán)重抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。受疫情影響，我國(guó)十個(gè)大城市的地鐵日均客流量已經(jīng)從今年2月末的4400多萬人次，下降到4月中旬的2570萬人次，降幅超過40%。（圖表 3）

疫情的影響并不僅僅局限在個(gè)別城市，而是波及了全國(guó)經(jīng)濟(jì)。今年4月中旬，全國(guó)整車貨運(yùn)流量指數(shù)已經(jīng)比3月上旬下降了約40%。用這一指標(biāo)來估計(jì)，今年4月全國(guó)交通（公路水運(yùn)）貨運(yùn)量可能比去年同期下降10%到20%。而這只是疫情沖擊國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的一個(gè)例子。在疫情收緊全國(guó)供給瓶頸的情況下，我國(guó)2季度GDP增長(zhǎng)會(huì)受到不小負(fù)面影響。（圖表 4）

事實(shí)上，不需要等到2季度，今年3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就已經(jīng)顯露了供給沖擊的影響。季節(jié)調(diào)整之后的3月工業(yè)增加值絕對(duì)水平已經(jīng)明顯低于2月（季調(diào)后環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)）。增加值的下滑主要表現(xiàn)在制造業(yè)上；同期采礦業(yè)增加值則仍保持升勢(shì)。這種走勢(shì)與2021年1季度形成了反差。2021年限產(chǎn)政策開始強(qiáng)化，并集中作用于上游采礦業(yè)上。因此在2021年1季度，采礦業(yè)工業(yè)增加值先于制造業(yè)而下滑。今年則是在限產(chǎn)放松，但疫情沖擊加劇的背景下，制造業(yè)工業(yè)增加值先于采礦業(yè)下滑。這反映出了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所面臨的供給沖擊與去年的不同。（圖表 5）

當(dāng)前疫情走向仍有很高不確定性。根據(jù)2020年的經(jīng)驗(yàn)，就算疫情被控制住，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)也有一個(gè)緩慢爬升的過程，所以不可低估今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能遭受的供給沖擊的影響。

2. 依然明顯的需求收縮

今年疫情的抬頭還明顯沖擊了需求端的消費(fèi)。今年3月，我國(guó)季節(jié)調(diào)整后的社會(huì)消費(fèi)品零售總額絕對(duì)水平明顯滑坡。其中，餐飲消費(fèi)的滑坡尤為明顯。進(jìn)入2季度后，消費(fèi)的情況很可能更加嚴(yán)峻。（圖表 6）

需求端的出口在今年也將面臨更大阻力。過去兩年，在疫情爆發(fā)之后的“全球再循環(huán)”中，我國(guó)出口顯著走強(qiáng)，成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)大需求引擎（參見筆者2020年11月發(fā)表的文章《全球再循環(huán)》【1】）。在我國(guó)強(qiáng)勢(shì)出口的背后，是西方國(guó)家強(qiáng)力需求刺激政策帶給我國(guó)的外溢效應(yīng)。但今年美歐都在快速退出其寬松貨幣政策，以抑制其國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)張，為通脹降溫。歐美寬松貨幣政策的退出將為我國(guó)出口帶來壓力。今年3月，我國(guó)季節(jié)調(diào)整之后的出口金額已經(jīng)見頂回落。雖然這有可能只是一個(gè)短期波動(dòng)，但今年我國(guó)出口增速多半會(huì)低于去年。（圖表 7）

講完了消費(fèi)和出口，再來看比較關(guān)鍵的投資。2021年我國(guó)需求收縮的主要原因是政策對(duì)基建和地產(chǎn)兩個(gè)重要投資引擎的打壓。在去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給政策糾偏之后，基建投資的情況已經(jīng)大為改觀，但地產(chǎn)投資的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。今年3月，基建投資的同比增速已經(jīng)上升到10%以上，超過疫情爆發(fā)之前的平均水平。但同月，地產(chǎn)投資同比增速又落回到負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。這一來一去，再加上制造業(yè)投資增速?gòu)母呶换芈?，使得總投資增速在3月有所下滑。（圖表 8）

不過，當(dāng)前并不算快的投資增速恐怕也難以持續(xù)。制造業(yè)工業(yè)增加值的下滑、出口面臨的更大阻力，都意味著制造業(yè)投資增速可能持續(xù)回落。而在今年政策發(fā)力靠前，地方債發(fā)行前置的背景下，如果后續(xù)沒有地方債額度的增加，基建投資增速恐怕也已接近高點(diǎn)。最讓人擔(dān)心的則是地產(chǎn)投資。近幾個(gè)月的地產(chǎn)投資增速本就在三大投資中居于末位，而季節(jié)調(diào)整之后的絕對(duì)水平數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模顯著低于地產(chǎn)投資金額規(guī)模，二者走勢(shì)反差明顯。在資金瓶頸持續(xù)收緊的情況下，未來地產(chǎn)投資還面臨更大下行壓力。（圖表 9）

3. 仍在走弱的預(yù)期

在疫情帶來新一輪供給沖擊，以及需求收縮壓力持續(xù)的背景下，市場(chǎng)預(yù)期很難因?yàn)?季度GDP增速的回升而改觀。而當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)需要不僅是穩(wěn)住預(yù)期，還要防止悲觀預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，以避免地產(chǎn)行業(yè)的情況蔓延至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。

2021年下半年以來，在嚴(yán)厲的政策打壓之下，地產(chǎn)行業(yè)融資顯著惡化。直到今年3月，季節(jié)調(diào)整之后的地產(chǎn)投資資金來源規(guī)模仍處在下行通道中。其中，地產(chǎn)開發(fā)商直接從銀行獲取的開發(fā)貸規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)出了近幾年的新低。而與地產(chǎn)銷售相關(guān)的定金、預(yù)付款以及個(gè)人按揭貸款也持續(xù)走低。（圖表 10）

地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)也讓人憂慮。對(duì)比2019到2022年這4年春節(jié)前后我國(guó)30城市的地產(chǎn)周度銷售面積可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)顯著低于過去3年的同期水平，甚至還趕不上疫情剛剛爆發(fā)的2020年。可以說，當(dāng)前地產(chǎn)銷售狀況已經(jīng)處于極不正常的衰弱狀況（圖表 11）

在地產(chǎn)政策已然開始放松的背景下，地產(chǎn)銷售和融資之所以仍在惡化，關(guān)鍵在于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)為悲觀，悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)已經(jīng)形成。在這循環(huán)中，地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)的上升與外界對(duì)地產(chǎn)行業(yè)信心的下降相互加強(qiáng)。因?yàn)閾?dān)心地產(chǎn)開發(fā)商存在信用風(fēng)險(xiǎn)，難以償還借款，所以銀行對(duì)地產(chǎn)開發(fā)商惜貸（對(duì)民營(yíng)地產(chǎn)開發(fā)商尤其如此）；因?yàn)閾?dān)心地產(chǎn)開發(fā)商沒法按時(shí)交房，所以購(gòu)房者購(gòu)買新房的意愿也走弱。銀行惜貸和購(gòu)房意愿下降反過來又加重了開發(fā)商的資金壓力，讓開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，從而進(jìn)一步推升銀行的惜貸情緒并壓低購(gòu)房意愿。目前，地產(chǎn)行業(yè)已很難依靠自身能力跳出這一惡性循環(huán)。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)不僅需要糾偏前期過緊的政策，還需要強(qiáng)力政策刺激來重塑市場(chǎng)信心，從而打破惡性循環(huán)。

4. 政策放松需找準(zhǔn)發(fā)力點(diǎn)

隨著經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)的浮現(xiàn)，政策應(yīng)對(duì)需要更加有針對(duì)性、更加高效，以盡力實(shí)現(xiàn)今年5.5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。這方面，疫情防控是當(dāng)前的第一要?jiǎng)?wù)。只有疫情帶來的供給沖擊逐步消退，宏觀經(jīng)濟(jì)政策才有發(fā)力的空間。

而在疫情防控之外，宏觀政策也需進(jìn)一步放松，且放松的發(fā)力點(diǎn)應(yīng)該放在刺激社會(huì)融資，尤其是長(zhǎng)期社會(huì)融資的增長(zhǎng)上。進(jìn)入2022年，社融增長(zhǎng)已經(jīng)相比去年下半年明顯加快，進(jìn)入同比多增的狀態(tài)（月度增量多于去年同月增量）。但今年社融中的長(zhǎng)期社融（主要是中長(zhǎng)期貸款）增長(zhǎng)不夠快，其同比多增幅度明顯小于2020年。對(duì)此，許多人將其歸因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱。確實(shí)，在地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入悲觀預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)中，地方政府融資平臺(tái)融資又受限的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難表現(xiàn)出太強(qiáng)融資意愿。但這種融資需求的弱勢(shì)本就是前期偏緊宏觀政策的產(chǎn)物，需要通過政策糾偏來加以消除。（圖表 12）

在筆者2021年11月發(fā)表的《化解宏觀風(fēng)險(xiǎn)要有宏觀思維》一文中曾論述道：“分別看融資平臺(tái)和土地財(cái)政，都有其問題。但如果把二者合起來，可以發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)成立的、而且可以持續(xù)的‘商業(yè)模式’——即我國(guó)地方政府‘經(jīng)營(yíng)城市’的模式……缺乏宏觀思維的視角下，針對(duì)這些所謂的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)而采取的風(fēng)險(xiǎn)化解措施，非但不能真正化解宏觀風(fēng)險(xiǎn)，反倒會(huì)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)自廢武功，主動(dòng)放棄一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。”【2】當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的下行壓力很大程度來自對(duì)“經(jīng)營(yíng)城市”這一成功商業(yè)模式的人為壓制，來自對(duì)組成這一模式的地產(chǎn)和基建的打壓 。在這一模式未能重回正軌之前，地產(chǎn)行業(yè)難以健康發(fā)展，依靠地方債推動(dòng)的基建投資也難有持續(xù)性。接下來，有必要繼續(xù)推進(jìn)地產(chǎn)和基建的政策糾偏。尤其是要打破地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)，讓社融充分流入地產(chǎn)行業(yè)，帶動(dòng)地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升。

在無法打通社融流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的通路之前，降息降準(zhǔn)的推出需謹(jǐn)慎。事實(shí)上，自2021年7月國(guó)內(nèi)開始降準(zhǔn)降息之后，貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的局面已經(jīng)重現(xiàn)。一方面是銀行間市場(chǎng)成交量的快速上升，反映金融市場(chǎng)流動(dòng)性愈發(fā)泛濫；另一方面則是社融增長(zhǎng)幅度明顯趕不上銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)張的步伐。于是，寬松貨幣投放的流動(dòng)性更多堆積在金融市場(chǎng)，而未能充分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這一方面抑制了貨幣政策放松的穩(wěn)增長(zhǎng)效果，另一方面則推升了金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。這方面，2015年是個(gè)前車之鑒。當(dāng)時(shí)，也是一方面因?yàn)檎{(diào)控地產(chǎn)和基建而使得社融增長(zhǎng)乏力，一方面又因貨幣寬松而致使銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。于是，在經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，金融市場(chǎng)形成了股市大泡沫和隨后的“股災(zāi)”。有此殷鑒在前，人民銀行當(dāng)前在降息降準(zhǔn)時(shí)表現(xiàn)出來的遲疑完全合理（圖表 13）。