本文以天然橡膠（RU）品種為例，探討投資者在天然橡膠上的盈虧之謎。數(shù)據(jù)來源于公開比賽。天然橡膠相比于其它商品期貨的特殊之處在于，其在2017年至2021年這5年間的所有期貨品種的歷年盈虧中，三次虧損排名第一，一次虧損排名第三，僅在2020年略有盈利。相比其它商品期貨，天然橡膠在過去幾年的行情變化并不算特別突出，長期維持在震蕩偏弱的態(tài)勢，但是在震蕩行情中，依然造成了長期巨額的虧損。

我們認(rèn)為天然橡膠的長期虧損主要來源于交易者的交易習(xí)慣、價格季節(jié)性、升水的期限結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)的交割能力，在“天時、地利、人和”三方面都天然適合做空，而在實際市場中，交易資金偏向于做多（抄底），歷年都虧損嚴(yán)重。

更進(jìn)一步，將天然橡膠投資者分為盈利組和虧損組，在剔除天然橡膠的盈虧之后，在其它品種上的總計盈虧也出現(xiàn)明顯差別。因此，我們認(rèn)為造成虧損的這些性質(zhì)是商品期貨虧損的共性，并且在天然橡膠品種上表現(xiàn)的尤為突出。

一、天然橡膠盈虧之謎

量化行為金融系列主要嘗試在期貨衍生品的領(lǐng)域內(nèi)，利用期貨持倉量、基差的期限結(jié)構(gòu)以及期權(quán)的隱含波動率等衍生品的特有指標(biāo)，結(jié)合不同交易群體的交易行為，分析期貨衍生品的行情變化。

本文以天然橡膠（RU）品種為例，探討投資者在天然橡膠上的盈虧之謎。數(shù)據(jù)來源于公開比賽。在進(jìn)入正題之前，首先我們想要說明為何首選天然橡膠作為分析對象，相比于其它期貨衍生品，天然橡膠具有怎樣的獨有特征。

從基本面來看，中國作為全世界最大的天然橡膠消費國，消費占比達(dá)到33%，同時產(chǎn)量占比僅有7%。因此我國天然橡膠自給率不足30%（國際公認(rèn)的自給率安全保障線），并呈現(xiàn)逐年降低的趨勢。2005年首次跌破30%，2009年跌至22%，2012年以來為保持在20%左右。

另外，膠園因90%私有化，散布在千家萬戶膠農(nóng)手中，導(dǎo)致原料過于分散，加之膠農(nóng)囤積能力的有限，二盤商應(yīng)運而生。原料二盤商實為貿(mào)易商，等同于橡膠貿(mào)易商，是以交易為目的，靠囤積或賣空盈利。二盤商隊伍日趨壯大，泰國生產(chǎn)商甚至有部分轉(zhuǎn)而去做原料二盤商。二盤商逐漸控制原料數(shù)量、價格，控制橡膠加工廠的采購步伐。橡膠加工廠越來越被動。原料供應(yīng)周期被拉長，部分原料甚至因存儲過久而被損耗。原料二盤商拉長了供應(yīng)鏈，造成原料供應(yīng)的不穩(wěn)定，是引發(fā)行情的波動因素之一。（青島保稅區(qū)有將近400家公司從事天然橡膠現(xiàn)貨貿(mào)易，全國近千家。）

在上海期貨交易所，期膠一天的交易量相當(dāng)于全球全年的消費量。這些交易資金加劇了天然橡膠價格波動程度，使膠價過分的上漲或下跌。

總結(jié)來看，天然橡膠由于其特殊的基本面，導(dǎo)致交易氛圍濃厚。而在實際交易市場中，我們也可以看到天然橡膠的特殊性。

表格 1：各品種歷年盈虧排名（排名越靠前，虧損越多）

資料來源：公開比賽，華泰期貨研究院

各品種歷年盈虧中，天然橡膠在2017年至2021年5年中，三次虧損排名第一，一次虧損排名第三，僅在2020年略有盈利。相比于其它商品期貨，天然橡膠在過去幾年的行情變化并不算特別突出，長期維持在震蕩偏弱的態(tài)勢，但是在震蕩行情中，依然造成了長期巨額的虧損。

進(jìn)一步，我們分析歷年多空持倉與多空人數(shù)。首先對于持倉而言，多頭頭寸長期保持在2W手左右，占全市場比例約7%；空頭頭寸長期保持在8K手左右，占全市場比例約3%。很明顯可以發(fā)現(xiàn)歷年來多頭持倉都持續(xù)大于空頭持倉，從凈多頭頭寸來看，過去5年均保持正數(shù)。

因此，在一個震蕩偏弱的行情中，做多橡膠帶來虧損似乎是可以解釋的？事實并非如此簡單，結(jié)合圖3中的行情（紅框部分為2019年），2019年對應(yīng)時間段整體天然橡膠價格并未出現(xiàn)明顯下跌，但當(dāng)年虧損額仍然排名第三，因此簡單的價格變動不能完全解釋群體性的巨額虧損。

這里我們考慮多空人數(shù)，天然橡膠歷年多頭人數(shù)保持在2K左右，而空頭人數(shù)保持在600左右，同樣的，歷年來多頭人數(shù)都明顯大于空頭人數(shù)，凈多頭人數(shù)長期保持高位正數(shù)。

從人數(shù)的多空不均衡，我們可以大膽猜測天然橡膠的多頭交易者中長期具有大量的交易資金，另外對比多頭人均持倉與空頭人均持倉，可以發(fā)現(xiàn)兩個特征：

1.多頭人均持倉維持在7~11手左右，且波動較小；

2.空頭人均持倉最低7手，最高18手，波動較大。

從多空人均持倉的區(qū)別，我們給出一定假設(shè)，即天然橡膠的多頭主體為較穩(wěn)定的小體量交易資金，而天然橡膠的空頭主體為具有“季節(jié)性”的產(chǎn)業(yè)賣方以及大體量交易資金。這里行為上的“季節(jié)性”，我們特指每年的7月附近，空頭人數(shù)持續(xù)下降，并且持倉維持不變，導(dǎo)致空頭人均持倉快速增加（見圖11箭頭）。

我們再考察天然橡膠價格上的“季節(jié)性”，每年11月天然橡膠本年倉單需要注銷，次年上市新一年份的橡膠，因此在年初時供應(yīng)相對緊張，價格較高。另外，天然橡膠期貨長期呈現(xiàn)升水結(jié)構(gòu)，天然具有向下回歸的動力，對于做多期貨不利。

總結(jié)而言，價格上的季節(jié)性導(dǎo)致天然橡膠現(xiàn)貨天然的處于價格下降通道（除去跨年），并且合約的升水結(jié)構(gòu)進(jìn)一步導(dǎo)致期貨的價格下降通道更為強烈。同時，在實際交易環(huán)節(jié)中，對于09合約而言，空頭產(chǎn)業(yè)的行為季節(jié)性使得產(chǎn)業(yè)做空行為集中在09合約流動性較好的4月~8月，行為上的“季節(jié)性”與價格上的“季節(jié)性”相輔相成，最終導(dǎo)致了收益上的“季節(jié)性”，除去RU2009合約，近5年的其它09合約均在4月~8月出現(xiàn)了收益上的“季節(jié)性”。

我們使用席位數(shù)據(jù)作為產(chǎn)業(yè)資金行為上“季節(jié)性”的佐證，以RU1909為例，對于空頭而言，在2019年7月之前，空頭持倉的分布都較為尋常，而在7月中旬開始，隨著RU1909合約即將進(jìn)入交割月，市場整體持倉快速下降，同時各席位空頭持倉也快速下降。但在此期間，中銀國際席位（紅線部分）空頭持倉卻持續(xù)保持高位，與其它席位形成鮮明對比。

從持倉分布來看也是如此，中銀國際席位在初期約占比10%；隨著1909合約在2月開始流動性逐步加強，中銀國際席位占比有所下降；隨后在4月至7月即1909合約作為主力合約交易的時間段，中銀國際席位占比回到10%并長期保持；最后在臨近交割月份，以中信期貨、國投安信、海通期貨、永安期貨、華泰期貨、國泰君安等為首的大型期貨公司的交易型客戶群體開始快速退出，中銀國際席位的持倉占比快速上升，并在8月末超過全市場50%的水平。

同樣的，在各席位的多頭持倉方面，可以看到并沒有出現(xiàn)如同空頭類似的隨時間變動的持倉聚集特征，即多頭“交割接貨”的意愿可能并不如空頭“交割出貨”的意愿集中，這也與我們前文對于產(chǎn)業(yè)的判斷類似。

因此，天然橡膠由于其價格季節(jié)性、升水的期限結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)的交割能力，在“天時、地利、人和”三方面都天然適合做空，而在實際市場中，交易資金偏向于做多（抄底），歷年都虧損嚴(yán)重。

最后，我們深入到單一賬戶層面觀察天然橡膠的交易結(jié)構(gòu)：

首先從盈虧分布來看，以2021年為例，整體盈虧分布明顯左偏，其中不乏虧損超過千萬的案例，但盈利百萬以上僅有22個，不足虧損百萬以上的三分之一；另外在虧損十萬以上對比盈利十萬以上、以及虧損一萬以上對比盈利一萬以上，幾乎都是3倍左右的狀態(tài)。整體來看，盈利與虧損的比例約為25%：75%。

其次從關(guān)聯(lián)品種來看，以2021年為例，交易天然橡膠的投資者更傾向于交易螺紋鋼、蘋果、棉花、甲醇、純堿、玻璃等品種。特別值得注意的是，三大股指期貨以及三大國債期貨的參與程度均較低，即交易橡膠的投資者對于交易金融期貨的熱情不高。

另外，對于參與天然橡膠的投資者來說，將其分為盈利組和虧損組，分別考察兩個組別在其它品種上的平均盈虧（對中位數(shù)取log10），可以看到盈利組在接近一半的品種上做到了虧損組仍然虧損、但盈利組盈利，并且在90%以上的品種上相對虧損組表現(xiàn)更好，僅在個別品種上跑輸虧損組。

在剔除天然橡膠造成的盈虧后，盈利組對比虧損組在組內(nèi)的相同等級分位數(shù)下，仍然體現(xiàn)出較為明顯的相對優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為這批在天然橡膠上虧損的投資者并不完全是因為天然橡膠自身的原因，如果造成虧損的一些共性（升貼水、季節(jié)性、產(chǎn)業(yè)套保、交易習(xí)慣等）能在其它品種上體現(xiàn)出來的話，在其它品種上往往也會表現(xiàn)出虧損，最終兩類投資者的凈值出現(xiàn)分道揚鑣。

總結(jié)而言，本文作為量化行為金融研究，以天然橡膠品種為案例，分析了部分投資者在該品種上長期虧損的來源，希望對長期交易該品種的投資者有所幫助。后續(xù)我們?nèi)詫奶囟ㄆ贩N出發(fā)，并從案例研究逐步過渡到分析體系研究，請投資者持續(xù)關(guān)注。

（華泰期貨 高天越）