1、過(guò)去5次政策底到市場(chǎng)底的A股，盡管寬基指數(shù)收益大概率仍為負(fù)，但下跌斜率最大的階段已經(jīng)過(guò)去，之前市場(chǎng)的悲觀情緒從底部開始逐步修復(fù)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的成效也漸漸從質(zhì)疑走向相信，磨底期的A股并不缺乏結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。在2008年9月至11月的市場(chǎng)磨底階段，大金融與逆周期板塊表現(xiàn)占優(yōu)，醫(yī)藥生物、公用事業(yè)等防御屬性突出的行業(yè)具備相對(duì)收益。在2012年10月至12月的磨底階段，地產(chǎn)鏈板塊以及銀行具備絕對(duì)收益，前期相對(duì)抗跌的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)補(bǔ)跌，消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)低迷。2015年8月至2016年1月的磨底期間，大盤、金融風(fēng)格占優(yōu)，行業(yè)板塊中銀行、地產(chǎn)、非銀和社服既有絕對(duì)收益也有相對(duì)收益，同時(shí)這一階段也是A股市場(chǎng)長(zhǎng)周期大小風(fēng)格切換的起點(diǎn)。2018年市場(chǎng)磨底階段小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，市場(chǎng)主線偏向于成長(zhǎng)風(fēng)格，消費(fèi)板塊出現(xiàn)階段性回調(diào)。2020年初的市場(chǎng)磨底階段指數(shù)仍延續(xù)下行趨勢(shì)，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，通信、農(nóng)林牧漁和建筑材料行業(yè)有絕對(duì)收益。

2、磨底期A股的超額收益主要來(lái)自于兩條線索，一是宏觀映射下，順應(yīng)宏觀環(huán)境改善、且前期調(diào)整較為充分的行業(yè)，比如在2008年和2015年“雙降”后、以及2012年地產(chǎn)約束放松之下，大金融均是當(dāng)時(shí)超額收益最顯著的風(fēng)格；二是中觀景氣背景下，政策或事件催化帶動(dòng)盈利預(yù)期率先改善的行業(yè)，比如2018年Q4“民企紓困”政策出臺(tái)后的小盤股，以及2020年Q1疫情爆發(fā)后受益于流動(dòng)性寬松、對(duì)于疫情相對(duì)脫敏的TMT行業(yè)。磨底期A股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)有兩種，一是順應(yīng)宏觀環(huán)境的改善，且市場(chǎng)位置較低的板塊，如2015年以前政策刺激下市場(chǎng)位置較低的金融板塊通常最先受益，無(wú)論是08年和15年的雙降還是12年維穩(wěn)政策下地產(chǎn)和信貸環(huán)境的回暖，都直接導(dǎo)致金融板塊在這一時(shí)期成為表現(xiàn)占優(yōu)的風(fēng)格；二是政策或事件催化下景氣率先改善的板塊，如2018年普跌至年末時(shí)小盤股率先受益于“民企紓困”政策迎來(lái)底部修復(fù)，2020年疫情爆發(fā)后居民生活出現(xiàn)重大變化，“宅經(jīng)濟(jì)”、“云會(huì)議”“線上游戲”等主題成為熱點(diǎn)，相關(guān)行業(yè)存在明確的支撐邏輯，TMT板塊因此率先領(lǐng)漲市場(chǎng)。

3、值得注意的是，磨底期的A股均出現(xiàn)了前期強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格補(bǔ)跌的情形，比如2012年的成長(zhǎng)和2018年的消費(fèi)。但在A股重新開啟新一輪上行周期后，市場(chǎng)的交易主線大概率會(huì)重新回到前期的強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格，僅有2016年的磨底期過(guò)后，A股形成了唯一一次長(zhǎng)周期的從成長(zhǎng)到消費(fèi)、金融的風(fēng)格切換。過(guò)去5次從政策底到市場(chǎng)底的A股，均出現(xiàn)了前期強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格補(bǔ)跌的情形，比如2012年下半年創(chuàng)業(yè)板指補(bǔ)跌、2018年Q4消費(fèi)板塊補(bǔ)跌等，這也是市場(chǎng)真正觸底的一大標(biāo)志之一。但在磨底期過(guò)后，A股重新開啟新一輪上行周期時(shí)，市場(chǎng)的交易主線大概率會(huì)重新回到前期的強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格，比如在經(jīng)歷2018年的熊市后，2019年仍是消費(fèi)占優(yōu)；經(jīng)歷2020年Q1疫情的短暫沖擊后，消費(fèi)和成長(zhǎng)仍是市場(chǎng)的主導(dǎo)風(fēng)格，這主要是由中觀產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)所決定的，市場(chǎng)交易永遠(yuǎn)會(huì)追逐景氣程度最高的行業(yè)。僅有2016年的磨底期過(guò)后，A股形成了唯一一次長(zhǎng)周期的從成長(zhǎng)到消費(fèi)、金融的風(fēng)格切換。這主要是由經(jīng)濟(jì)、政策、監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)多維度形成合力所導(dǎo)致的。

4、當(dāng)前A股仍處于磨底期，一方面國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)一系列積極變化，包括年內(nèi)首次降準(zhǔn)、各地地產(chǎn)政策的進(jìn)一步放松、國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈沖擊正逐步緩釋等，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP與縮表也有望在5月上旬靴子落地。但市場(chǎng)底信號(hào)的最終確認(rèn)需要看到宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底企穩(wěn)，以及海外負(fù)面擾動(dòng)得到顯著緩釋。當(dāng)前A股仍處于政策底到市場(chǎng)底的磨底階段，但需要關(guān)注到國(guó)內(nèi)國(guó)外的一系列積極變化。國(guó)內(nèi)方面，年內(nèi)首次全面降準(zhǔn)25BP、各地政府地產(chǎn)政策的進(jìn)一步放松、疫情擾動(dòng)下供應(yīng)鏈沖擊得到緩釋等，均對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的觸底企穩(wěn)起到了正面的促進(jìn)作用。海外方面，5月初美聯(lián)儲(chǔ)將召開年內(nèi)的第三次FOMC會(huì)議，會(huì)上首次加息50BP與縮表開啟基本已成定局，全球流動(dòng)性收緊最劇烈的時(shí)點(diǎn)有望確認(rèn)。后續(xù)隨著美國(guó)通脹回落，以及利率抬升帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊有望邊際趨緩。但市場(chǎng)底信號(hào)的最終確認(rèn)需要看到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底企穩(wěn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、俄烏沖突等海外負(fù)面擾動(dòng)得到顯著緩釋，當(dāng)前仍需進(jìn)一步觀察。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性等。