降準(zhǔn)并不能有效推動股市無風(fēng)險(xiǎn)利率下降。周五央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約5300億元。然而對于股票投資者而言，降準(zhǔn)的消息卻難以提振市場信心，如果有效4月16日國常會召開之后指數(shù)便應(yīng)漲勢如虹。與之相反之處在于，“小步走”的降準(zhǔn)幅度恰恰表明了貨幣政策放松的空間正在受到來自海外貨幣緊縮周期與十年未遇的中美利差倒掛的約束。其次，這也在一定程度上表征寬貨幣邊際效應(yīng)的減弱，逆回購與同業(yè)存單利率持續(xù)的降低，宏觀流動性已處于極為寬松的態(tài)勢。降準(zhǔn)、降息并不代表股市的無風(fēng)險(xiǎn)利率一定下降，關(guān)鍵在于投資者持幣的意愿。信用政策的缺位，通脹的壓力以及疫情沖擊，居民與企業(yè)部門持幣的意愿反而提升。

實(shí)物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊的重估并未結(jié)束。由于居民以及企業(yè)部門的預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，相同的寬松舉措想達(dá)到同樣的預(yù)期效果，勢必要求更大規(guī)模的放松，但這與高質(zhì)量發(fā)展的要求所相沖突。投資者不應(yīng)寄希望于過強(qiáng)的需求假設(shè)，大水漫灌亦或疫情管控大幅放松。但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型疊加下行的壓力，增長對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門的依賴反而提升，對地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)乃至消費(fèi)的尾部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)(估值壓縮)應(yīng)得以收斂，穩(wěn)增長板塊的勝率缺乏明顯的替代品。從投資角度看，更為重要的是，供給約束以及疫情沖擊，令部分周期與消費(fèi)行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率提升，并拉近與成長板塊的相對距離，這是此部分資產(chǎn)價(jià)值重估的重要前提。除卻周期外，消費(fèi)行業(yè)也在經(jīng)歷一輪廣泛而深刻的供給側(cè)出清，意味著“剩者”將獲取更多份額與遠(yuǎn)期盈利彈性。展望二季度，需求預(yù)期仍然不穩(wěn)定，股票投資著力點(diǎn)在供給約束而非需求假設(shè)。

繼續(xù)換倉：風(fēng)格板塊在價(jià)值內(nèi)部輪動，而不是成長/價(jià)值切換。在交流中，仍有不少投資人期待價(jià)值與成長的再次切換。即使有，我們認(rèn)為成長反彈的機(jī)會也是轉(zhuǎn)瞬即逝，建議投資者在反彈中積極換倉。2015年6月A股風(fēng)暴、2020年7月半導(dǎo)體熄火、2021年3月核心資產(chǎn)股價(jià)崩塌以及2022年初成長板塊重挫，均表明微觀交易結(jié)構(gòu)惡化帶來的股價(jià)崩塌需要非常漫長的修復(fù)。在經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降和貼現(xiàn)率預(yù)期高波動的宏觀組合當(dāng)中，成長/價(jià)值的陣地戰(zhàn)打法不再適用。低估值、有業(yè)績、業(yè)績確定是當(dāng)下最優(yōu)解，價(jià)值行情遠(yuǎn)未結(jié)束，但價(jià)值的內(nèi)部將輪動。

投資的機(jī)會在低風(fēng)險(xiǎn)特征的股票：低估值、有業(yè)績、業(yè)績確定的股票。需要指出的是，低估值板塊并不等于低風(fēng)險(xiǎn)特征的板塊，僅以低估值選股極易掉入估值陷阱。經(jīng)濟(jì)與政策不確定，盈利預(yù)期下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，在信用路徑清晰之前，投資股票好比“霧天開車”，業(yè)績確定性同樣重要。行業(yè)推薦：1)持有實(shí)物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的方向，高股息只是其一：煤炭、化工資源品、二線央國企地產(chǎn)、銀行；2)政府支出主導(dǎo)的公共投資方向：建筑、電力電網(wǎng)、風(fēng)光電；3)困境反轉(zhuǎn)：生豬、白酒與消費(fèi)者服務(wù)，關(guān)注Q2消費(fèi)類建材、鋼鐵的底部彈性。