一、行業(yè)大背景變化

08-18年長達十年的加杠桿周期結束，以“降斜率”換行業(yè)“持續(xù)和穩(wěn)健性”或是未來的長期特點，投資人或順勢而為，長期“價值成長”投資人或成為配置主力。

如下圖，過去十余年，扭曲的土地供應制度以及加杠桿周期下的金融紅利時代造就了“囤地賭增值，強擇時，穩(wěn)健投拓”三種商業(yè)模式的并存。特定時期特定產物，一度前兩者企業(yè)數(shù)量（“囤地賭增值，強擇時”）占有相當大的比例，整個房地產市場的“企業(yè)家精神，造血能力的內功培育和杠桿駕馭能力”對增長的作用被掩蓋和弱化。

與此同時，投資人是聰明的，不會和錢過不去，過去選擇資產彈性而不是管理紅利是大多數(shù)人投資房地產板塊的出發(fā)點。另外，行業(yè)過去集中度的提高以犧牲利潤率為代價，并不健康，同時這種不健康的增長在產業(yè)鏈上下游供應商的面前就是訂單激增以及轉移杠桿，看似協(xié)調的產業(yè)鏈關系被突如其來的行業(yè)向下周期打破。

未來，加杠桿周期結束背景下，行業(yè)將以“降斜率”來換“持續(xù)和穩(wěn)健性”，所謂“三年不開張，開張吃三年”就是這個意思，而投資人也會順勢而為，從內生能力選股的長期持有人或成為主力，這也是我們在去年七月份報告《開發(fā)類房企機會：關注具備“造血”能力的房企 alpha 重生》的核心意思。

二、行業(yè)波動率下降

企業(yè)內功“護城河”優(yōu)勢凸顯，賭性玩家難以進場，未來政策只會“獎勵”到少數(shù)房企的成長。

雖然在城鎮(zhèn)化空間、家庭小型化、高折舊、人均住房面積空間、戶均完整住房不及 0.8 套等的支撐下，未來 10 年行業(yè)需求難迎來大滑坡，但行業(yè)杠桿屬性下降疊加供需關系的緩慢改善現(xiàn)象或凸顯。一段時間內，大量的房企或仍停留在?，F(xiàn)金流安全層面，當下化解風險也只是幫助他們活過來。而房企若要重回成長路徑，需要花費大量時間來調整資產負債表以及構建和培育穩(wěn)健的商業(yè)模式。

而恰恰這些商業(yè)模式的優(yōu)勢已于少數(shù)房企身上花費了幾個周期來構建完畢，只不過這種巨大的優(yōu)勢被掩蓋在過去房地產指數(shù)牛市下，未來這些優(yōu)勢就是堅實的“護城河”，一個過去幾乎不提“護城河”的行業(yè)其實有很多商業(yè)模式的護城河特點，他們包括城市深耕下的產品定位能力，投資拿地拓展能力，構建高效的回款能力，良性供應鏈融資能力以及存量資產的運營和管理能力等等。認為后面的任何一個增量政策都是“獎勵”管理紅利房企的成長，而對于其余房企來說只是緩解現(xiàn)金流壓力。

三、標的荒或持續(xù)

未來一年或看到行業(yè)去庫存和少量房企加庫存持續(xù)并存，而后或有并購邏輯接力，建議投資人抱緊“西瓜”，等待估值溢價和經營層面 銷售拿地等的持續(xù)驗證。

去杠桿短周期或依然沒有結束，過去拿地層面最大口徑庫存高企，其背后就是高杠桿，未來一年或就能看到行業(yè)去庫存和少數(shù)房企加庫存并存，這種差異性將導致 a.估值差異性的顯著放大，b.經營層面的驗證（銷售和拿地雙升）僅發(fā)生在少數(shù)企業(yè)上面。

行業(yè)成長能力可能出現(xiàn)“漏斗型”特征，全國布局能力的房企隱含更強的現(xiàn)金流管理能力、產品理解力以及城市深耕能力，而區(qū)域性公司雖仍然會前赴后繼出現(xiàn)，但增長邊界能夠跨越腰部規(guī)模的難度越來越大。

四、配置思路

行業(yè)配置邏輯已經從博弈政策為主轉為“交易政策更穩(wěn)健改善下的競爭格局改善”，后續(xù)若行業(yè)右側出現(xiàn)，并購也將放量來加持個股α，這或是一個持續(xù)性更長的邏輯接力。

房地產角度，關注有邊際變化的，基本面筑底的第二階段可關注部分有商業(yè)模式優(yōu)化的彈性民企。部分區(qū)域型公司有一定博弈空間，但需關注貨值對銷售增長的保障，以及去化率的持續(xù)性?，F(xiàn)金流隱匿性大或從來都是依賴負債為主周轉的標的建議回避。

產業(yè)鏈角度，重視產業(yè)鏈上各細分板塊供應商的估值修復，關注輕工、建材、家居家電等相關板塊的估值修復彈性。

生態(tài)鏈角度，重視順延于開發(fā)的轉型如購物中心/寫字樓/長租公寓/產業(yè)園/物流地產等標的及圍繞房地產生態(tài)鏈的轉型如設計/集采及建造/交易/資產管理/房地產科技等長賽道機會；關注 REITs 標的長賽道布局。

風險提示：疫情反復超預期，政策改善不及預期，房地產稅力度超預期，銷售下滑超預期，預售資金監(jiān)管等政策改善不及預期，市場流動性改善不及預期，海外流動性收緊超預期等。

注：按照中國古文，標題中的三指“虛”數(shù)。