2021年11月以來(lái)，金融地產(chǎn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，背后有兩個(gè)原因：第一是牛熊轉(zhuǎn)折，歷史上牛熊的轉(zhuǎn)折年(2008年、2011年、2015年下半年、2018年)，均會(huì)帶來(lái)風(fēng)格的變化。第二是穩(wěn)增長(zhǎng)的政策，由此帶來(lái)了基建訂單回升、房地產(chǎn)調(diào)控政策放松、貨幣偏寬松。歷史上可以類比的時(shí)間有2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1，按照這三次經(jīng)驗(yàn)，金融地產(chǎn)的超額收益大概率能持續(xù)到指數(shù)企穩(wěn)初期。輪動(dòng)順序上，銀行最早產(chǎn)生超額收益，地產(chǎn)次之，非銀最后，當(dāng)下可以適當(dāng)增加非銀的配置比例。對(duì)整體指數(shù)的觀點(diǎn)維持不變：戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年。戰(zhàn)術(shù)上，3月中旬以來(lái)的反彈，大概率已經(jīng)結(jié)束，下一次反彈時(shí)間可能要等5月，需要觀察疫情后地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)。

(1)金融地產(chǎn)領(lǐng)漲的持續(xù)性取決于：熊市持續(xù)時(shí)間、地產(chǎn)銷售拐點(diǎn)的強(qiáng)度。從2021年11月以來(lái)，金融地產(chǎn)等低估值板塊持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。這種強(qiáng)勢(shì)背后有兩個(gè)原因：第一個(gè)是牛熊轉(zhuǎn)折，歷史上牛熊的轉(zhuǎn)折年(2008年、2011年、2015年下半年、2018年)，均會(huì)帶來(lái)風(fēng)格的變化。第二個(gè)是穩(wěn)增長(zhǎng)的政策，由于經(jīng)濟(jì)下滑壓力較大，2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，由此帶來(lái)基建訂單回升、房地產(chǎn)調(diào)控政策放松、貨幣偏寬松。歷史上可以類比的三個(gè)時(shí)間段分別是，2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1、2018年Q3-2019年Q1。

這三次金融股的超額收益，大多從熊市初期或中期開始，持續(xù)到指數(shù)反轉(zhuǎn)后的第一波上漲結(jié)束。時(shí)間長(zhǎng)度上，2011年Q3-2013年初最長(zhǎng)，2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1持續(xù)時(shí)間差不多，這與其所處熊市的長(zhǎng)度有非常強(qiáng)的相關(guān)性。另一個(gè)影響行情持續(xù)性的因素是地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升的力度。2011-2012年房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)后大幅回升，所以對(duì)金融地產(chǎn)的基本面拉動(dòng)較大。2015年Q2-2016年，地產(chǎn)銷售也是大幅回升，但由于2014年下半年金融地產(chǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)過(guò)一波上漲了，所以2015年Q2-2016年Q1已經(jīng)是地產(chǎn)銷售回升的后期了，超額收益持續(xù)的時(shí)間不是很長(zhǎng)。2018年Q2-2019年Q1也見(jiàn)到了地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，但相對(duì)力度較弱，所以金融地產(chǎn)的超額收益持續(xù)的時(shí)間也不是很長(zhǎng)。

(2)銀行、地產(chǎn)、非銀是存在內(nèi)部輪動(dòng)的。銀行、地產(chǎn)、非銀這三類板塊，配置屬性有類似的地方，基本面屬性上，地產(chǎn)受宏觀影響最大，銀行次之，非銀受市場(chǎng)情緒影響更大。一般在熊市中，銀行最早產(chǎn)生超額收益，地產(chǎn)次之，非銀最后。

2011年Q3-2013年初：2011年前三個(gè)季度，通脹壓力很大，指數(shù)全面下跌。銀行股從2011年8月開始有明顯的超額收益。2011年底，隨著通脹壓力緩解，貨幣政策開始寬松，地產(chǎn)非銀帶領(lǐng)指數(shù)出現(xiàn)了季度的反彈。2012年Q4-2013年初，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，銀行、地產(chǎn)、非銀均有超額收益。隨著2013年指數(shù)企穩(wěn)，金融股超額收益減弱。

2015年Q3-2016年Q1:2015年金融股的超額收益是從指數(shù)見(jiàn)頂開始的，期間隨著國(guó)家隊(duì)救市，銀行地產(chǎn)產(chǎn)生了較大的超額收益，特別是銀行股。而到了2015年Q4，指數(shù)反彈期間，地產(chǎn)和非銀較強(qiáng)，特別是地產(chǎn)股，受到保險(xiǎn)舉牌的推動(dòng)，超額收益較大。隨著2016年Q2指數(shù)企穩(wěn)，金融股超額收益減弱。

2018年Q3-2019年Q1:2018年金融地產(chǎn)的超額收益開始于熊市的中期，始于2018年7月，中央政治局會(huì)議將“去杠桿”基調(diào)調(diào)整為“穩(wěn)杠桿”。主要的輪動(dòng)順序也符合先銀行、再地產(chǎn)、最后非銀。

(3)短期策略：反彈已到后期。3月中旬-4月初，市場(chǎng)反彈的核心驅(qū)動(dòng)力是“超跌 + 政策穩(wěn)定預(yù)期 + 季報(bào)前后估值和業(yè)績(jī)匹配度再修正”，第一個(gè)力量和第二個(gè)力量已經(jīng)兌現(xiàn)充分，第三個(gè)力量一般到4月下旬開始力量會(huì)變?nèi)?，因?yàn)檩^好的季報(bào)一般披露時(shí)間更早。按照2018年、2011-2012年、2008年等熊市年份的反彈經(jīng)驗(yàn)，最常見(jiàn)的反彈時(shí)間大多為3 -4周。由于尚未觀察到利率、股市居民資金、社融、房地產(chǎn)銷售、工業(yè)增加值等其中一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)趨勢(shì)性的樂(lè)觀變化，反彈可能已經(jīng)進(jìn)入后期。

行業(yè)配置建議：近期疫情的沖擊，一方面強(qiáng)化了穩(wěn)增長(zhǎng)的政策，另一方面讓部分投資者開始布局疫情后的基本面環(huán)比修復(fù)。前一個(gè)邏輯偏長(zhǎng)期，可能能持續(xù)比較久，可以做長(zhǎng)期局部。后一個(gè)邏輯偏博弈，考慮到這一次環(huán)比經(jīng)濟(jì)的沖擊比2020年Q1小，所以疫情后環(huán)比修復(fù)的力度也會(huì)小很多，只能當(dāng)成超跌反彈來(lái)做。

戰(zhàn)略上，目前影響配置的核心矛盾有三：全球利率環(huán)境偏緊、A股上市公司整體盈利增速中樞下降、穩(wěn)增長(zhǎng)正在發(fā)力但效果不確定。這三大因素均有利于價(jià)值風(fēng)格，特別是絕對(duì)低估值風(fēng)格。我們認(rèn)為，這一風(fēng)格在上半年還會(huì)持續(xù)，建議戰(zhàn)略上關(guān)注金融、地產(chǎn)、建筑。歷史上可以類比的時(shí)間有2011年Q3-2013年初、2015年Q3-2016年Q1和2018年Q3-2019年Q1，按照這三次經(jīng)驗(yàn)，金融地產(chǎn)的超額收益大概率能持續(xù)到指數(shù)企穩(wěn)初期。輪動(dòng)順序上，銀行最早產(chǎn)生超額收益，地產(chǎn)次之，非銀最后，當(dāng)下可以適當(dāng)增加非銀的配置比例。