4月第3周各大類資產(chǎn)性價(jià)比和交易機(jī)會(huì)評(píng)估：

權(quán)益——疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深化，對(duì)沖政策加碼必要性上升

債券——流動(dòng)性回到極寬松水平，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期仍維持中性

商品——IEA成員國(guó)拋儲(chǔ)，OPEC+和美國(guó)產(chǎn)量小幅回升，油價(jià)高位回落

匯率——美債實(shí)際利率不是主要矛盾，中美利差倒掛是果不是因

海外——利率倒掛下聯(lián)儲(chǔ)鷹派依舊，美債利率突破2.7%，美股賠率進(jìn)一步降至偏貴水平

圖1：4月第2周各類資產(chǎn)收益率(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：4月第3周國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：4月第3周海外各類資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；

流動(dòng)性溢價(jià)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；

流動(dòng)性預(yù)期為市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

1、權(quán)益：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響深化，對(duì)沖政策加碼必要性上升

本輪國(guó)內(nèi)疫情的反彈是歷次之最，除了人口流動(dòng)、接觸性消費(fèi)受疫情影響嚴(yán)重以外，供應(yīng)鏈?zhǔn)軟_擊的程度也是歷次之最。港口集裝箱吞吐量、道路、航班、水泥發(fā)運(yùn)量等數(shù)據(jù)大幅回落。物流是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大動(dòng)脈，物流不暢會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈上下游的效率大大降低，原材料供給短缺的同時(shí)產(chǎn)成品也面臨被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的局面。原本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)就面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，疫情的爆發(fā)使得原本就不樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)雪上加霜，降準(zhǔn)降息和就業(yè)紓困等對(duì)沖政策加碼的必要性進(jìn)一步提升。

A股市場(chǎng)沒(méi)能延續(xù)上漲，Wind全A回調(diào)1.74%。成長(zhǎng)股和消費(fèi)股下跌3.97%、2.41%，金融股和周期股與上周基本持平，小幅收漲0.68%、0.04%。大盤股表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)中盤股，大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）分別下跌0.60%、1.06%和2.21%（見(jiàn)圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度與上周基本持平（10%和9%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（12%分位）。寬基指數(shù)的擁擠度從高到低的排序是：中證500>上證50>滬深300。以滬深300作為基準(zhǔn)的A股情緒指數(shù)連續(xù)四周大幅回落后出現(xiàn)小幅回升，但仍處于【極度悲觀】水平（8%分位）。

板塊指數(shù)目前都處在嚴(yán)重超賣的區(qū)間段內(nèi)，4月第2周，金融股和消費(fèi)股的短期擁擠度出現(xiàn)小幅回升（均來(lái)到13%分位）；周期股和成長(zhǎng)股的短期擁擠度仍處在下行通道（14%分位、13%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：周期>金融≈消費(fèi)≈成長(zhǎng)。

目前一級(jí)行業(yè)整體交易擁擠度偏低，30個(gè)行業(yè)交易擁擠度分位數(shù)平均值維持在23%分位。一級(jí)行業(yè)中只有煤炭（92%分位）、地產(chǎn)（77%分位，相較上周大幅上升14%分位）、建筑（61%分位）三個(gè)行業(yè)交易擁擠度在中性上方；汽車、電子、家電、食品飲料和消費(fèi)者服務(wù)、機(jī)械交易擁擠度排名靠后，持續(xù)處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術(shù)上看，短期盈虧比較高。

Wind全A目前估值水平處于【便宜】區(qū)間（見(jiàn)圖2）。上證50與滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)回升，估值處于【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點(diǎn)附近。板塊的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多數(shù)回升，金融估值維持【很便宜】（92%分位），周期估值【很便宜】（91%分位），成長(zhǎng)估值【便宜】（79%分位），消費(fèi)估值【中性偏便宜】（59%分位）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從高到低的排序是：金融>周期>成長(zhǎng)>消費(fèi)。

4月第2周，北向資金周度凈流出65.57億，北向情緒較上周明顯降溫。貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代和中國(guó)建筑凈流入規(guī)?？壳?。南向資金凈流入0.39億港幣，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下降，性價(jià)比中性偏高。

2、債券：流動(dòng)性回到極寬松水平，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期仍維持中性

4月第2周，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回購(gòu)5800億，資金面保持平穩(wěn)，跨月需求過(guò)后，流動(dòng)性溢價(jià)迅速回落（11%分位），目前處于【極寬松】水平。中長(zhǎng)期流動(dòng)性預(yù)期停留在中性位置（51%分位），反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性環(huán)境的預(yù)期中性，對(duì)貨幣進(jìn)一步寬松保持觀望態(tài)度。3M的FR007利率互換價(jià)格開(kāi)始回落，隨著疫情影響的深化，對(duì)二季度降息預(yù)期與4月第1周相比有所增強(qiáng)。

4月第2周，期限價(jià)差維持回升至中位數(shù)下方（41%分位），久期策略性價(jià)比中性略偏低。信用溢價(jià)與上周基本持平，目前處于中性略偏高水平（61%分位），高評(píng)級(jí)信用債估值較便宜（信用溢價(jià)繼續(xù)維持81%分位），中低評(píng)級(jí)信用債估值偏貴（信用溢價(jià)上行至41%分位），評(píng)級(jí)利差快速收斂至歷史較低位置。

4月第2周，債券市場(chǎng)的情緒小幅升溫。利率債的短期擁擠度連續(xù)兩周大幅回升（37%分位）。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（8%分位）。信用債的短期擁擠度維持在歷史較低位置（19%分位）。

3、商品：美國(guó)超紀(jì)錄釋放SPR打壓油價(jià)，但難以解決結(jié)構(gòu)性短缺問(wèn)題

能源品：2月6日，IEA宣布成員國(guó)將釋放1.2億桶原油儲(chǔ)備，具體細(xì)節(jié)將很快公布，短期原油供應(yīng)將會(huì)增加，但難解地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的長(zhǎng)期緊平衡。OPEC小幅增產(chǎn)，美國(guó)原油庫(kù)存開(kāi)始回補(bǔ)，多重利空下油價(jià)回落。

4月第2周，布倫特油價(jià)震蕩下跌1.91%，回落至102.4美元/桶。美國(guó)原油產(chǎn)能利用率小幅上升，產(chǎn)量較上周增加10萬(wàn)桶（1180萬(wàn)桶/天），原油庫(kù)存（不含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）雖仍處2014年以來(lái)低位，但開(kāi)始小幅回升。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)俄羅斯油氣出口的影響從起初的“幾乎不可能”逐漸變成了“等待靴子落地”，高波動(dòng)、定價(jià)體系分裂、布油價(jià)格中樞上升成為油價(jià)的特征。

基本金屬：4月第2周，LME銅全周基本收平，錄得10344美元/噸。COMEX銅的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度小幅上行（68%分位），市場(chǎng)情緒較樂(lè)觀。有色金屬價(jià)格多數(shù)下跌，滬鋁回調(diào)4.69%，滬鎳跌幅放緩，收跌2.79%。

貴金屬：4月第2周，倫敦現(xiàn)貨金價(jià)止跌回彈1.15%，收于1946.93美元。COMEX黃金的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度上行至34%分位，市場(chǎng)情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉(cāng)總量略有下降，但仍處去年三月以來(lái)的高位。

4月第2周，農(nóng)產(chǎn)品、能化品和工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都處于歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：避險(xiǎn)情緒再次降溫，美元指數(shù)高位震蕩

4月第2周，美債實(shí)際利率迅速上行26bp至-0.15%，基本回到新冠爆發(fā)前2020年3月的水平；美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲1.29%至99.83。避險(xiǎn)情緒逐漸降溫之后，實(shí)際利率上升為美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)提供了持續(xù)的支撐。聯(lián)儲(chǔ)落后通脹曲線較多，5-6月的FOMC存在超預(yù)期收緊的可能。我們的定量模型預(yù)測(cè)5月底之前美元指數(shù)的高點(diǎn)可能在100-105附近。

美債實(shí)際利率去年7月見(jiàn)底，之后反彈回調(diào)再反彈，持續(xù)了大半年時(shí)間，期間直接影響美股長(zhǎng)久期資產(chǎn)（成長(zhǎng)股），間接影響A股賽道股。盡管邏輯上有間接影響，但實(shí)際利率不是A股當(dāng)前階段的主要矛盾。只要人民幣匯率沒(méi)貶值，A股的主要矛盾就在內(nèi)不在外，在分子不在分母，在如何恢復(fù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期重建市場(chǎng)信心。

實(shí)際利率對(duì)美股的影響也不是靜態(tài)穩(wěn)定的，像所有技術(shù)指標(biāo)一樣，因子影響是隨環(huán)境和狀態(tài)而動(dòng)態(tài)變化的。另外實(shí)際利率和TIPS利率不完全一樣，后者只是前者的觀測(cè)指代，兩者之間的差異，一是tips的流動(dòng)性溢價(jià)，二是金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期和真實(shí)世界的通脹預(yù)期異。學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)際利率的觀測(cè)和建模也沒(méi)有統(tǒng)一定論。

圖4：天風(fēng)宏觀10Y TIPS利率模型預(yù)測(cè)值與10Y TIPS利率實(shí)際值

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

4月第2周，美元兌人民幣匯率小幅上漲0.08%至6.3644。人民幣的短期交易擁擠度經(jīng)兩周迅速回落后維持在14%分位，看多情緒降溫到低位。中美利差繼續(xù)收窄，已經(jīng)接近倒掛，人民幣性價(jià)比下行至歷史極低水平（4%分位），處在2008年以來(lái)的最低位置。

但中美利差倒掛只是一個(gè)中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期錯(cuò)位的一個(gè)結(jié)果，并不能用來(lái)預(yù)測(cè)后續(xù)外匯的價(jià)格走勢(shì)。中美利差的影響不能簡(jiǎn)單根據(jù)歷史外推，這次利差和匯率已經(jīng)持續(xù)背離兩個(gè)季度，背后是經(jīng)常賬戶盈余的持續(xù)支撐。疫情和戰(zhàn)爭(zhēng)改變了一些歷史規(guī)律，貨幣和原油正朝著兩個(gè)體系演變，改變了中國(guó)的長(zhǎng)期出口份額和rmb的避險(xiǎn)屬性，可能會(huì)影響中美利差和匯率的相關(guān)性。

所以利差的具體影響還是要看匯率，中國(guó)出口沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)弱之前，人民幣幣值依然保持穩(wěn)定，貨幣政策還能以我為主。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)顯示，海外資金持續(xù)兩周凈流入中國(guó)市場(chǎng)（包括中國(guó)香港），金融市場(chǎng)現(xiàn)金流對(duì)人民幣的中性偏利好。

圖5：中美利差倒掛只是一個(gè)中美經(jīng)濟(jì)和政策錯(cuò)位的結(jié)果，并不能用來(lái)預(yù)測(cè)后續(xù)外匯走勢(shì)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

5、海外：美債2*10一周內(nèi)兩次倒掛，衰退預(yù)期提前，美股賠率回到低位，二次回踩風(fēng)險(xiǎn)增加

即使利率曲線倒掛開(kāi)始為美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉響衰退的警報(bào)，美聯(lián)儲(chǔ)依舊維持鷹派強(qiáng)勢(shì)，原因是本輪收緊落后通脹曲線太多，短期內(nèi)可能加快收緊，衰退跡象出現(xiàn)后再放松。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數(shù)預(yù)期從維持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一周的65%上升至81%，5-6月兩次加息會(huì)議加息100bps的概率維持在60%附近。

4月第2周，受加息預(yù)期強(qiáng)化的影響，實(shí)際利率繼續(xù)迅速上行26bp至-0.15%，根據(jù)我們的定量模型預(yù)測(cè)如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息六次以上（每次25bps），10Y TIPS利率可能沖擊0.3%；10年期美債名義利率在實(shí)際利率的推動(dòng)下大幅上行34bp至2.72%；10年期盈虧平衡通脹預(yù)期（BEI）回升至2.87%；美債期限溢價(jià)較上周有所回升（16%分位）。

圖6：如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息六次以上（每次25bps），10Y TIPS利率可能沖擊0.3%

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

美元流動(dòng)性溢價(jià)在在岸流動(dòng)性的拉動(dòng)下回落至略高于中性的位置（57%分位），流動(dòng)性環(huán)境向中性靠近。美國(guó)在岸流動(dòng)性市場(chǎng)明顯放松（流動(dòng)性溢價(jià)迅速回落至較低位置），離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)維持在歷史高位（92%分位），但沒(méi)有進(jìn)一步收緊。信用溢價(jià)較為穩(wěn)定（25%分位），美國(guó)投機(jī)級(jí)與投資級(jí)的信用溢價(jià)與上周基本持平（16%分位和33%分位），目前美債信用環(huán)境仍然處在寬松區(qū)間內(nèi)。

4月第2周，道瓊斯工業(yè)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500均錄得跌幅。但在美債利率快速上行的拖累下，三大股指的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)連續(xù)兩周明顯回落：標(biāo)普500和納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降至中低位置（26%分位、29%分位），估值偏貴；道瓊斯風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下行（9%分位），估值貴。歷史上的五次美債期限結(jié)構(gòu)倒掛對(duì)應(yīng)五次美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，美債利率再次倒掛，可能預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的倒計(jì)時(shí)。去年Q4美股業(yè)績(jī)?nèi)猿A(yù)期，未來(lái)如衰退跡象出現(xiàn)，美股業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡艹霈F(xiàn)超預(yù)期回落，同時(shí)歐日中等非美主要經(jīng)濟(jì)體無(wú)法支撐美股的海外業(yè)績(jī)，將給美股帶來(lái)二次回踩的風(fēng)險(xiǎn)。