當(dāng)?shù)貢r間4月6日美聯(lián)儲公布了3月FOMC會議的紀(jì)要，紀(jì)要中透露了更為激進(jìn)的緊縮節(jié)奏，近期10年美債利率已從4月1日的2.39%迅速上升至8日的2.72%。美聯(lián)儲緊縮政策升級以及美債利率持續(xù)攀升對A股及市場風(fēng)格有何影響？我們回顧歷史并對此作分析。

1.  中美利差對A股影響甚微

隨著本輪美聯(lián)儲緊縮周期的持續(xù)推進(jìn)，目前市場對美聯(lián)儲2022年全年加息次數(shù)（以一次加息25個BP計(jì)算）的預(yù)期已經(jīng)上升到了10次，美債利率也在近期再次大幅上升，4月1日以來（截至2022/04/08，下同）10年期美債利率已上升了33個BP。同時伴隨著美債長端利率的持續(xù)攀升，目前我國和美國的利差已僅為3個BP，甚至還要低于2018年底緊縮周期末尾時的水平，而本輪美聯(lián)儲的緊縮周期僅剛拉開序幕，未來中美利差或仍存在進(jìn)一步收窄的壓力。

歷史上中美利差收窄對外資的影響：債市流入放緩，股市流入擾動不明顯。面對持續(xù)攀升的美債利率，有投資者擔(dān)心中美利差的收窄將造成資本外流，進(jìn)而影響到我國的資本市場。那么該擔(dān)憂是否存在？我們回顧歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中美利差收窄時外資流入我國債市的速度確實(shí)放緩：參考中債登托管數(shù)據(jù)，自2017年債券通“北向通”開通以來，若當(dāng)月中美10年期國債利差整體小于50個BP，外資機(jī)構(gòu)當(dāng)月債券的增持規(guī)模平均是140億元；當(dāng)利差達(dá)到50-100BP時外資機(jī)構(gòu)當(dāng)月債券的增持規(guī)模平均約為380億元，利差為100-200BP時外資平均增持債券規(guī)模達(dá)440億元；而在20年5月至21年1月中美利差整體高于200BP時外資機(jī)構(gòu)增持債券的月平均規(guī)模將近1200億元。

然而相較債市，中美利差對A股外資的擾動明顯較小。我們計(jì)算了14/11/17滬港通至今北上資金流入流出與中美利差的3個月滾動相關(guān)系數(shù)，平均來看北上資金與10年期、2年期中美利差的相關(guān)系數(shù)的平均值均接近0.00，即拉長時間來看中美利差對北上資金的影響微乎其微。其實(shí)不僅是A股，全球視角下美國與他國的利差對股市資金影響同樣較小，較為典型的例子是2016-17年，彼時新興市場國家和美國的利差均持續(xù)縮小，但16-17年全球基金依然有超千億美元的資金凈流入新興市場股市。

2005年以來中美利差和A股走勢相關(guān)性整體較弱。如果直接計(jì)算中美10年期國債利差和萬得全A的3個月滾動相關(guān)系數(shù)，平均來看2002年至今該相關(guān)系數(shù)的平均值為0.00，14/11/17滬港通以來該相關(guān)系數(shù)的均值也依然是0.00，可見拉長時間來看中美利差的走闊或收窄與A股的漲跌基本不相關(guān)。

而具體回顧歷史上中美利差收窄的時期，可以發(fā)現(xiàn)利差收窄期間A股的整體表現(xiàn)實(shí)際并不差：

①04/12-06/06期間我國政策偏寬松，10年期國債利率持續(xù)下行，但同期美國的國債利率正隨著加息進(jìn)程的不斷推進(jìn)而整體走高，進(jìn)而使得中美利差不斷收窄甚至開始倒掛，但A股依然從05/06開始走牛，直至06/06萬得全A漲幅約80%。

②09/01-10/04期間我國和美國的10年期國債利率均處于上行趨勢，而由于我國國債利率上行斜率更緩，因此中美利差整體收窄，但此時的A股整體處于牛市氛圍中，09/01-10/04萬得全A漲幅超100%。

③2015-2018年期間伴隨著美聯(lián)儲緊縮周期的啟動，中美利差也整體收窄，其中利差明顯下行的階段有15年下半年、16年下半年、18年，但A股15年下半年整體走勢偏震蕩，16年下半年時萬得全A最大漲幅約20%，18年在中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)去杠桿政策背景下，A股下跌。

2.  利率和風(fēng)格只是弱相關(guān)，盈利是核心因素

此外由于美債收益率通常被視作全球無風(fēng)險利率的錨，因此也有部分觀點(diǎn)認(rèn)為在美債利率上行的帶動下我國利率也將相應(yīng)上升，進(jìn)而壓制風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，其中估值普遍相對較高的成長股更是首當(dāng)其沖，而令人印象最為深刻的例子當(dāng)屬2021年春節(jié)后以及2022年開年以來美債利率上行后的成長股領(lǐng)跌行情。

美股經(jīng)驗(yàn)顯示：利率上行階段成長股未必跑輸。那么歷史上美債利率上行是否一定對應(yīng)著成長股領(lǐng)跌？從美股經(jīng)驗(yàn)來看兩者的相關(guān)性較弱。例如1999-2000年美聯(lián)儲加息周期內(nèi)美債利率整體上行，但在此期間以納斯達(dá)克指數(shù)為代表的美股成長股依然明顯跑贏了以標(biāo)普500為代表的美股價值股；與之類似的還有2015-2018年，當(dāng)時在美聯(lián)儲緊縮政策不斷推進(jìn)的背景下美債利率大幅上行，但同期美股風(fēng)格依然明顯偏向成長；而2004-06年美聯(lián)儲加息周期內(nèi)美債利率同樣大幅上行，但此時美股風(fēng)格整體略偏價值。

我們再分析美債利率上行和A股成長風(fēng)格間的關(guān)系，首先要明確如何刻畫A股的價值成長風(fēng)格，在《風(fēng)格：大盤與價值略優(yōu)——2022年A股展望系列1-20211210》中我們分析過，歷史上A股價值成長風(fēng)格的輪動可以用國證成長/國證價值、Wind成長風(fēng)格基金/價值風(fēng)格基金指數(shù)的相對走勢來刻畫，此外市場上常見的指標(biāo)還有創(chuàng)業(yè)板指/滬深300、中小板指/滬深300的相對走勢。根據(jù)以上4個指標(biāo)衡量風(fēng)格，拉長時間來看，A股大的風(fēng)格輪動3-5年發(fā)生一次：2003-2008年市場風(fēng)格偏價值，2009-2015年市場風(fēng)格偏成長，2016-2018年市場風(fēng)格偏價值，2019年-2021年市場風(fēng)格偏成長。如果觀察的再細(xì)致些，某一種風(fēng)格周期內(nèi)部，也會階段性出現(xiàn)風(fēng)格變化，比如2009-2015年成長風(fēng)格整體占優(yōu)的大周期中，價值風(fēng)格出現(xiàn)過階段性占優(yōu)，例如2011-12年、2014年下半年。

此外，從圖形上看，2013-15年時創(chuàng)業(yè)板指/滬深300和國證成長/價值的走勢似乎出現(xiàn)了背離，但若仔細(xì)看這一時期兩者的走勢，可以發(fā)現(xiàn)這兩個指標(biāo)刻畫的風(fēng)格在變動節(jié)奏和方向上是一致的，只是在變動幅度上有所差異。

歷史上美債利率和A股風(fēng)格的相關(guān)性較弱。那么歷史上美債利率和A股成長股相關(guān)性究竟有多大？計(jì)算美國10年期國債收益率和國證成長/價值指數(shù)相對比值三個月滾動的相關(guān)系數(shù)，平均來看2005年至今相關(guān)系數(shù)均值為-0.03，14年11月滬港通開通以來的均值為-0.15，可見美債利率和A股成長風(fēng)格之間只是較弱的負(fù)相關(guān)。從概率角度出發(fā)，2005年以來當(dāng)美國國債利率上行時A股成長跑贏的概率為49%，2015年以來的概率為51%。此外我們具體回顧了歷史上美債利率明顯上行的時期，期間A股成長和價值其實(shí)均有可能勝出：06年上半年美聯(lián)儲加息周期末期、金融危機(jī)后的2009年-10年初、13年下半年美國“Taper”恐慌時美國10年期國債利率均大幅上升，但在此期間國證成長跑贏國證價值、創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300，而在前一輪美聯(lián)儲加息周期前中期04/06-05/12以及上一輪加息周期15/12-18/12內(nèi)美債利率同樣上行，期間A股風(fēng)格又是價值整體占優(yōu)。

我國國債利率與A股風(fēng)格相關(guān)性同樣較弱。而相較美債利率，我國國債利率和風(fēng)格之間的關(guān)系更加直接，因此我們進(jìn)一步分析我國國債利率和A股風(fēng)格的相關(guān)性。從我國10年期國債收益率和國證成長/價值指數(shù)相對比值三個月滾動的相關(guān)系數(shù)均值來看，2005年至今該相關(guān)系數(shù)均值僅為-0.03，即我國利率和A股風(fēng)格之間的相關(guān)性較弱。從概率的角度來看，2005年以來當(dāng)我國10年期國債收益率上升時，成長跑贏價值的概率為51%，當(dāng)10年國債利率下降時成長跑贏的概率為50%。

具體回顧我國利率上行的階段，可以發(fā)現(xiàn)在此期間A股的風(fēng)格并不固定。例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我國10年期國債利率大幅上升期間成長風(fēng)格占優(yōu)，國證成長跑贏國證價值、創(chuàng)業(yè)板指跑贏滬深300，而在06/10-08/08、16/10-18/01我國國債利率大幅上升期間價值風(fēng)格整體占優(yōu)。此外前文中分析過2009-15年以及2019-21年是A股成長整體占優(yōu)，觀察這兩個時間段中國10年國債利率走勢可見，利率均是有升有降，其中09-15年利率中樞整體抬高，而19-21年利率整體中樞下降。此外，09-15年成長風(fēng)格整體占優(yōu)的大周期里，11-12年、14年下半年價值階段性占優(yōu)，這兩個時期我國十年期國債利率整體在下行趨勢中。

盈利是風(fēng)格的決定性因素。既然中美利率水平與A股風(fēng)格相關(guān)性均不強(qiáng)，那么什么是決定風(fēng)格的核心變量？其實(shí)拉長時間來看股票是一臺“稱重機(jī)”，中長周期視角下基本面決定股價漲跌，因此盈利趨勢的分化才是風(fēng)格切換的分水嶺。例如2013-2015年A股整體風(fēng)格偏成長，背后是國證成長指數(shù)-價值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計(jì)同比增速差從13Q2的-6.6%（-2.9%）升至15Q3的15.6%（34.3%），同期ROE（TTM）的差值從0%（-5.7%）升至3.9%（-0.6%）；而2016-18年成長開始跑輸?shù)脑騽t是成長相對價值的業(yè)績增速開始回落，國證成長指數(shù)-價值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計(jì)同比增速差從15Q3的15.6%（34.3%）回落至18Q4的-30.1%（-44.9%），同期ROE的差值從3.9%（-0.6%）降至-2.1%（-4.7%）；到了2019-21年成長股的業(yè)績又開始整體優(yōu)于價值股，因此風(fēng)格又開始回歸成長。

3.  春天終會到來

三大利空漸去，修復(fù)的力量正在積累。在策略季報《春天終會到來-20220404》中我們指出，三大利空——美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、國內(nèi)疫情——導(dǎo)致市場在一季度遭遇“寒冬”，投資者信心遇挫，市場情緒低迷。在去年底展望今年時，我們曾做過定性判斷：“2022年是長牛中的休整，是震蕩市、蓄勢階段”、“市場振幅將加大”、“如果明年股票型基金指數(shù)回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數(shù)的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預(yù)期”，詳見《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》。即便如此，開年市場的大跌還是超出我們的預(yù)期，如果從去年2月開始算，滬深300至今已下跌14個月，最大跌幅33%，對比歷史，調(diào)整的時空已經(jīng)很明顯了。往后看，隨著3月16日金穩(wěn)會的召開，我們認(rèn)為“春天”將會到來，未來市場將是慢慢填坑。有投資者擔(dān)憂政策底之后市場底或許會更低，而我們在《歷史復(fù)盤看政策底、市場底、業(yè)績底-20220406》中指出，政策底到業(yè)績底是復(fù)雜筑底過程，市場底并不一定低于政策底，著眼長期這期間都是布局期。

本輪政策底始于去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議，3月中恐慌性下跌時市場底或已出現(xiàn)，往后看市場爬坑的動力源自穩(wěn)增長政策發(fā)力。4月6日的國常會指出“國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性有的超出預(yù)期”，“經(jīng)濟(jì)新的下行壓力加大”，“要適時靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持”；4月7日中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理胡春華主持召開就業(yè)形勢座談會，會上強(qiáng)調(diào)千方百計(jì)穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)，確保完成中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)任務(wù)。4月8日國務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開專家和企業(yè)家座談會，指出“政策舉措要靠前發(fā)力、適時加力，已出臺的要盡快落實(shí)到位，明確擬推出的盡量提前，同時研究準(zhǔn)備新的預(yù)案”。我們認(rèn)為后續(xù)一系列政策舉措有望陸續(xù)出臺。隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)落地并見到實(shí)效，預(yù)計(jì)全年5.5%左右的GDP增長能實(shí)現(xiàn)，企業(yè)盈利下半年有望企穩(wěn)回升，我們預(yù)計(jì)22年全部A股歸母凈利潤同比增速5-8%左右。今年基本面和政策面類似12年、16年，更像12年，穩(wěn)增長發(fā)力推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市形態(tài)也類似12年、16年，更像16年，年初砸坑后逐步填坑。從配置層面看，上半年的主線是穩(wěn)增長政策，下半年的主線是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

成長風(fēng)格性價比已經(jīng)顯現(xiàn)，一季報披露或?qū)⑹浅砷L階段性占優(yōu)的催化劑。既然后面是填坑行情，那就要選擇布局的方向。從風(fēng)格的角度看，2019-21年A股成長風(fēng)格已經(jīng)連續(xù)跑贏三年，而今年以來價值風(fēng)格開始占優(yōu)，這種風(fēng)格的切換是短期的小波折，還是類似16-18年那樣大風(fēng)格切換的前奏？其實(shí)我們前文已經(jīng)分析過，中期視角下影響風(fēng)格的決定變量是盈利，而自上而下對盈利趨勢判斷的核心是要把握國家產(chǎn)業(yè)變遷的趨勢?！笆奈濉币?guī)劃綱要中指出，我國已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，要“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”，深入實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略并發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，要“加快數(shù)字化發(fā)展”，建設(shè)數(shù)字中國。我們在前期多篇報告中分析過，當(dāng)前我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動能將趨勢性向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)換，其中數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)均是高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，從數(shù)據(jù)上看，2021年高技術(shù)制造業(yè)利潤較上年增長48.4%，兩年平均增長31.4%，占規(guī)模以上工業(yè)利潤的比重較2020年、2019年分別提高2.1和4.2個百分點(diǎn)。從中長期的視角來看，順應(yīng)我國轉(zhuǎn)型方向的成長風(fēng)格在盈利趨勢上仍占優(yōu)。

那怎么理解年初的價值占優(yōu)？其實(shí)回顧歷史，在某一風(fēng)格占優(yōu)的時期內(nèi)另一風(fēng)格也會階段性反撲、再平衡，例如2003-08年價值整體占優(yōu)的區(qū)間內(nèi)，風(fēng)格也曾在06年階段性偏向成長，又比如2009-15年成長整體跑贏時，價值風(fēng)格也在11-12年、14年下半年階段性占優(yōu)。我們認(rèn)為，今年從宏觀背景看類似12年，即穩(wěn)增長政策發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，風(fēng)格上也可能類似12年，是個階段性的再平衡年。季度層面看，22Q1受益于基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊的穩(wěn)增長政策發(fā)力，價值風(fēng)格階段性占優(yōu)，而進(jìn)入二季度后成長有望階段性占優(yōu)，可能的催化劑一是政策，二是基本面。政策方面，按照基建通公布的數(shù)據(jù)看，今年各地可以統(tǒng)計(jì)到的擬建項(xiàng)目中，與新基建（環(huán)境、電力與通信工程）相關(guān)的項(xiàng)目個數(shù)占比為16%，規(guī)模占比為13%，這些項(xiàng)目有望在Q2逐步落地；從盈利角度看，我們在《一季報前瞻：哪些領(lǐng)域業(yè)績向好？-20220329》分析過新能源和科技一季度景氣度較高。以盈利估值匹配度來衡量，我們在主動偏股型基金重倉股中挑選了持股規(guī)模居前的TMT、軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥等代表性成長行業(yè)的個股，并分析了前三十大重倉成長股的估值和盈利水平，發(fā)現(xiàn)目前基金重倉的前三十大成長股PE歷史分位平均為43%，中位數(shù)50%，而其PEG（PE/21Q3歸母凈利潤累計(jì)同比）的均值、中位數(shù)也來到了0.9左右，估值盈利匹配度已經(jīng)較為合理。目前前述的基金前30大重倉成長股PE（TTM）均值（中位數(shù)）為60倍（53倍），而Wind一致預(yù)期顯示其2022年P(guān)E均值（中位數(shù)）為35倍（33倍）。

金融地產(chǎn)仍有空間。去年11月下旬開始我們把金融地產(chǎn)作為第一梯隊(duì)，邏輯在于穩(wěn)增長政策發(fā)力，金融地產(chǎn)估值修復(fù)?！稓v史上金融地產(chǎn)的高光時刻-20220223》中分析指出“2010年以來金融地產(chǎn)板塊存在6次既有絕對收益也有相對收益的行情，金融地產(chǎn)幾次高光時刻的背景都是宏觀政策寬松+估值低、基金配置比例低”。過去幾個月金融地產(chǎn)也跑出了超額收益，申萬銀行指數(shù)自1月初至今（截至2022/4/8，下同）相對滬深300的超額收益已有19個百分點(diǎn)，申萬房地產(chǎn)指數(shù)的超額收益已有38個百分點(diǎn)。而對比前述6次行情，平均來看銀行相對滬深300超額收益的均值為18個百分點(diǎn)，地產(chǎn)為20個百分點(diǎn)，本次行情中銀行地產(chǎn)的超額收益已經(jīng)很明顯。

目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當(dāng)前銀行PB（LF）為0.63倍（處13年初以來從低到高4%分位）、房地產(chǎn)為1.08倍（11%）、證券為1.44倍（11%），且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，看好二季度市場，低估值、低配置的銀行和地產(chǎn)未來仍望繼續(xù)上漲，只是對比歷史，跑贏指數(shù)的空間可能不太大了，而券商指數(shù)跑贏指數(shù)的潛力更大。截至2022/4/8 A股共有40家券商披露了2021年業(yè)績，占全部上市券商家數(shù)的81%，這些公司總計(jì)歸母凈利潤達(dá)到1900億元，較2020年增長了27%。

新基建彈性更大，如低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)?！靶禄ā笔嵌唐诜€(wěn)增長與中長期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡點(diǎn)，一季度在穩(wěn)增長政策不斷落地的背景下，金融地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)，二季度穩(wěn)增長政策繼續(xù)推進(jìn)，其中新基建相關(guān)的增速和彈性更大，尤其是相關(guān)行業(yè)一季度回調(diào)比較明顯，二季度潛力更大，尤其是低碳經(jīng)濟(jì)中的光伏風(fēng)電，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的云計(jì)算數(shù)據(jù)中心等。根據(jù)海通電新組預(yù)測，2022年我國風(fēng)電新增裝機(jī)同比增長約50%，光伏新增裝機(jī)增長超50%。根據(jù)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)計(jì)20-25年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的CAGR達(dá)14.1%，根據(jù)中國信息通信研究院《云計(jì)算白皮書》的預(yù)計(jì)，22-25年期間年云計(jì)算市場規(guī)模復(fù)合增速將高達(dá)36.8%。

我們在《一季報前瞻：哪些領(lǐng)域業(yè)績向好？-20220329》分析過新能源和科技一季度景氣度較高，行業(yè)高頻數(shù)據(jù)顯示1-2月國內(nèi)光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量同比增長62.3%，太陽能電池出口金額同比增長113.9%，新能源乘用車?yán)塾?jì)零售銷量同比增長153.1%；數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，1-2月移動通信基站設(shè)備產(chǎn)量同比增長53.1%，相較21Q4的11.7%明顯提升，電信主營業(yè)務(wù)收入增速為9.0%，相較21Q4的6.9%有所提升。一季報業(yè)績方面，海通研究電新組預(yù)計(jì)動力電池22Q1歸母凈利潤同比增速在100%以上、光伏在40-50%，計(jì)算機(jī)組預(yù)計(jì)工業(yè)軟件和國防信息化在30%左右，通信組預(yù)計(jì)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商在20-30%，光器件在40%左右。

風(fēng)險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。