1、今年以來股市“政策底”不斷夯實

今年以來股市“政策底”不斷夯實。貨幣政策方面，2021年11月的《三季度貨幣政策報告》刪去了“管好貨幣總閘門”和“堅決不搞‘大水漫灌’”等的表述；2021年12月一年期MLF利率、一年期LPR利率均下調(diào)10bp；2022年1月五年期LPR利率下調(diào)5bp。重要會議方面，2022年3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，會議對對宏觀經(jīng)濟、地產(chǎn)企業(yè)、中概股、香港金融市場穩(wěn)定等問題均做出重要指示。

歷史上來看，2007年以來A股已出現(xiàn)五次“政策底”。前四次的詳細背景分別是，

1）2008年，伴隨著美國次貸危機到全球金融危機的演變，貨幣政策在當(dāng)年9月從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，降準與降息同步進行。2008年11月溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，四萬億財政刺激計劃正式推出。

2）2011年10月匯金增持股市。11月央行宣布降準，這結(jié)束了維持了一年多的緊縮政策。2012年5月國務(wù)院常務(wù)委員會部署了一攬子穩(wěn)增長政策，監(jiān)管層穩(wěn)增長的意圖明確。2012年10月，匯金再度增持股市。

3）2014年末中央經(jīng)濟工作會議提出“以經(jīng)濟建設(shè)為中心”。2015年下半年，監(jiān)管層為應(yīng)對兩輪股災(zāi)，先后推出了國家隊資金入市、暫停IPO、修改兩融規(guī)則、促進上市公司回購及增持等舉措。

4）2018年7月政治局會議提出，“堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏。允許在在外部環(huán)境變化、內(nèi)部風(fēng)險醞釀的情況下階段性放寬去杠桿政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿”。2018年10月，金穩(wěn)會召開。2018Q3貨幣政策執(zhí)行報告中刪除了“中性”、“總閘門”等措辭。

“政策底”到“市場底”的時間間隔并不統(tǒng)一。具體來看，剔除2014年-2015年“杠桿牛”的情況之后，2008年的“市場底”距離“政策底”不足兩個月，2011年、2018年二者的間隔則為13個月、6個月。

從交易層面來看，“市場底”的形成取決于配置型資金入場與趨勢型資金離場這兩股力量之間的抗衡。本篇報告中，我們對歷次“政策底”之后呈現(xiàn)凈流入的資金項目做梳理，供投資者們參考。

2、年度層面上看，配置型資金通常是熊市的凈流入主力

在我們的A股微觀流動性跟蹤框架中，資金凈流入的數(shù)據(jù)頻率有兩種——年度頻率和月度頻率（詳情見定期報告《信達策略-資金跟蹤月報》）。其中年度頻率的數(shù)據(jù)更加全面，這主要是源于部分資金項目的更新頻率是季度或年度。不過月度頻率數(shù)據(jù)與年度頻率的數(shù)據(jù)反映的趨勢基本一致。

在本文中，我們先通過年度數(shù)據(jù)觀察各個資金分項的變動幅度/重要性，再通過月度數(shù)據(jù)觀察不同資金分項對“政策底”的反應(yīng)。

從年度數(shù)據(jù)來看，配置型資金是熊市的凈流入主力。

年度層面上來看，資金流入項的變動比資金流出項的變動更重要，因為前者的環(huán)比變動規(guī)模更大。

資金流入項方面，機構(gòu)投資者與個人投資者均有可能成為關(guān)鍵變量。1）從時間上來看，2016年至2018年、2020年至2021年是機構(gòu)投資者大幅買入的時期；2014年、2019年是個人投資者大幅買入的時期。2）從投資者類型上看，個人投資者主要關(guān)注融資余額、銀證轉(zhuǎn)賬這兩個指標(biāo)。曾起到重要作用的機構(gòu)投資者是保險（2015年、2018年）、公募基金（2020年）、外資（2018年、2021年）、私募基金（2020年、2021年）。

資金流出項方面。大多數(shù)情況下股權(quán)融資項目中的增發(fā)、IPO的規(guī)模變動比較大。產(chǎn)業(yè)資本凈減持在部分年份中變動比較大，如2019年、2020年，主要源于IPO企業(yè)增多+股市處于牛市環(huán)境。

3、保險持有股票市值占A股之比常在“政策底”之后回升

對于保險資金動向，關(guān)鍵的跟蹤指標(biāo)是保險資金運用余額中的股票和證券投資金額。根據(jù)保監(jiān)會《保險資金運用管理辦法》的定義，保險資金運用余額中的股票和證券投資采用賬面余額的統(tǒng)計口徑，故該金額會隨著股票市值、基金凈值的波動而波動。

鑒于此，我們對于保險資金運用余額中的股票和證券投資金額的跟蹤方式有兩種。一種是年度層面上，結(jié)合保險公司資金運用余額中的股票和證券投資金額的變動幅度和A股漲跌幅推算保險資金的凈流入。另一種是月度層面上，計算保險公司資金運用余額中的股票和證券投資占A股流通市值的比例，使用該比值度量保險資金的加減倉行為。

由于保險資金運用余額中的股票和證券投資金額的數(shù)據(jù)始于2013年，這里我們主要討論2013年之后的情況。2013年至2018年共有兩次政策底。這兩次“政策底”之后，保險公司持有的股票市值占比均出現(xiàn)了快速提升。

1）2015年6月政策底之后，保險公司持有的股票市值占比從3.28%的底部開始快速回升，一直上升到了2016年2月的5.08%，增加了1.8pct，持續(xù)時間達到半年之久。而2016年2月也是股票指數(shù)企穩(wěn)的時間點。這期間，2015年7月8日，保監(jiān)會宣布提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例，促進保險公司增持股市。

需要說明的是，保險公司持有的股票市值占比的快速回升可能也與保險機構(gòu)的持倉偏好有關(guān)。保險機構(gòu)偏好持有銀行等高分紅、低波動的股票，這些股票具備抗跌屬性，可能會帶動保險公司持有的股票市值占比在熊市期被動提升。

所以我們除了關(guān)注保險公司持有的股票市值占比之外，還會關(guān)注保險公司資金運用余額中的股票和證券投資金額變動趨勢與A股市值變動趨勢發(fā)生背離的時期。這段時期，保險公司持有的股票市值在2015年10月、2016年4月兩個月曾逆勢回升。

2）2018年7月政策底之后，保險公司持有的股票市值占比從4.91%提升到了2018年12月的5.46%，增加了0.55pct。這段時期，保險公司逆勢加倉的特征更加顯著。2018年7月至2018年12月，在A股持續(xù)下跌的過程中，保險資金持有的股票市值反而在走高。

3）近期的情況是，保險公司持有的股票市值占比在2021年9月之后止跌，11月之后加速回升，與2021年貨幣政策釋放寬松信號的時點較為接近。

除了保監(jiān)會公布的保險資金運用余額之外，我們還可以采用ETF基金的資金凈流入跟蹤機構(gòu)投資者的動態(tài)。我們將個人投資者持有比例小于40%的ETF基金定義為機構(gòu)型ETF基金，該數(shù)據(jù)的優(yōu)勢在于更新頻率為日頻。

由于ETF基金規(guī)模是在2018年之后快速增長的，這里我們主要觀察2018年之后的情況。從歷史情況來看，機構(gòu)型ETF基金的資金凈流入情況與保險公司較為接近，可作為跟蹤配置型資金動向的高頻指標(biāo)。

1）2018年Q3，機構(gòu)型ETF基金曾大幅凈流入，領(lǐng)先于個人型ETF基金的凈流入。2）2021年8月以來，機構(gòu)型ETF基金再次凈流入，截至目前已凈流入近1050億元，同期個人型ETF基金僅凈流入不足530億元。

4、產(chǎn)業(yè)資本動向同時受股市估值與監(jiān)管政策影響

先看重要股東凈減持金額的變化。

年度層面上來看，重要股東凈減持金額有過三次高峰，分別是2009年、2015年、2020年&2021年。這幾個年份的共同特征是處于牛市末期。重要股東凈減持金額在此階段呈現(xiàn)出階段性高峰的原因有二。一是隨著股市的上漲，上市公司估值普遍走高，產(chǎn)業(yè)資本減持動力更足。二是隨著牛市初期IPO、定增等股權(quán)融資項目的活躍，此時非流通股的基數(shù)更大。歷史上來看，重要股東凈減持金額的高峰滯后于股權(quán)融資高峰2年左右。

月度層面上來看，重要股東凈減持金額通常受股市估值與監(jiān)管政策影響，并不必然受“政策底”影響。1）重要股東凈減持規(guī)模受股市估值影響的規(guī)律始終存在，萬得全A指數(shù)估值高點與重要股東減持規(guī)模高點的匹配關(guān)系很好。

2）與重要股東減持有關(guān)的監(jiān)管政策有兩類。

一類是長效機制的調(diào)整，如2007年股權(quán)分置改革之后，產(chǎn)業(yè)資本由連續(xù)多年的凈增持轉(zhuǎn)為凈減持，且這一減持壓力一直延續(xù)到了2010年、2011年熊市期。又如2016年證監(jiān)會頒布減持新規(guī)，以應(yīng)對2014年-2015年產(chǎn)業(yè)資本惡意堅持、侵害中小股東利益的情況，隨后在2016年-2017年的牛市期，產(chǎn)業(yè)資本的減持規(guī)模明顯下降。

另一類是偏短期的政策調(diào)整，通常是股市“政策底”的內(nèi)容之一。如2015H2股災(zāi)期間，證監(jiān)會于2015年7月發(fā)布公告稱從即日起6個月內(nèi)，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。

總結(jié)來說，“政策底”到“市場底”之間，因股市估值偏低，產(chǎn)業(yè)資本的凈減持規(guī)模通常不大（資金流出項的邊際較少，會帶動股市微觀凈流入邊際轉(zhuǎn)好）。但重要股東減持監(jiān)管政策、前期股權(quán)融資規(guī)模等也會對產(chǎn)業(yè)資本的凈減持規(guī)模產(chǎn)生較大的影響。

再看上市公司回購金額的變化。上市公司回購在2013年之后才逐漸活躍，這里我們以2013年之后的情況作為分析重點。上市公司回購金額的影響因素與重要股東凈減持的影響因素比較類似，同時受到估值、監(jiān)管政策等的影響。

2018年底-2019年初相繼落地的回購新規(guī)對上市公司回購行為的影響深遠?；刭徯乱?guī)在回購情形、回購決策程序、回購資金來源等多個方面做出了調(diào)整，全面支持上市公司開展回購。新規(guī)落地之后，上市公司回購發(fā)生的變化主要體現(xiàn)為龍頭企業(yè)回購活躍度持續(xù)增加、回購切實成為了上市公司穩(wěn)定股價的重要手段（在寬基指數(shù)估值上行的背景下，開展回購的上市公司估值普遍不高）。

5、股權(quán)融資金額通常在“政策底”之前就邊際減少

多數(shù)情況下，股權(quán)融資金額在“政策底”之前就邊際減少。1）這主要源于股權(quán)融資規(guī)模也與股市漲跌情況高度相關(guān)。對于熊市期來說，一方面企業(yè)上市或定增的意愿減弱，另一方面縮減股權(quán)融資規(guī)模也通常是股市“政策底”的內(nèi)容之一，如2012年10月-2014年1月、2015年7月-2015年11月都曾出現(xiàn)過IPO暫停的情況。2)2018年之后的情況相較此前出現(xiàn)了變化。2018年以來伴隨著注冊制的推進，股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)處于高位。即使是2021年10月之后股市開始走弱的背景下，上市公司股權(quán)融資規(guī)模還在當(dāng)年11月、12月創(chuàng)出四年來的歷史新高。