1、近期螺紋5-10價(jià)差的邏輯梳理

自2022年3月8日起，我們觀察到螺紋鋼5-10價(jià)差從208元收窄至最低-3元，主要驅(qū)動(dòng)邏輯是：1）現(xiàn)實(shí)很弱。據(jù)Mysteel，截至3月4日當(dāng)周，螺紋鋼產(chǎn)量連續(xù)3周增加，且增速較快，平均增速約6%；表需恢復(fù)速度相當(dāng)緩慢，較過(guò)去5年均值（去除2020年）仍低22.5%，社會(huì)庫(kù)存更是出現(xiàn)反季節(jié)性的積累。2）預(yù)期很強(qiáng)。今年在兩會(huì)政府工作報(bào)告中，明確全年GDP增速目標(biāo)為5．5%，這是在高基數(shù)上的中高速增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)面臨巨大下行壓力的情況下要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)無(wú)疑是艱難的。因此，市場(chǎng)預(yù)期無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策，在未來(lái)的二、三季度還需要繼續(xù)加大寬松和刺激力度。

這種“賣現(xiàn)實(shí)、買預(yù)期”的思路一直交易到了4月初，當(dāng)前05合約基差約156元/噸，10合約基差約228元/噸。我們知道期貨合約越接近交割日，其價(jià)格就會(huì)約接近現(xiàn)貨價(jià)，即基差必然回歸。從螺紋鋼自身的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，每年3-5月是其需求旺季，05合約屬于天然的多頭合約，因此05合約的基差收斂大多以期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏的形式完成。

回顧歷史，在過(guò)去的10年里，除了2013年和2021年，其余年份在距離交割的最后一個(gè)月都是05合約強(qiáng)于10合約。以2021年為例，去年旺季時(shí)期的需求成色十足，啟動(dòng)時(shí)間早于2020年、最高表需與2020年相差無(wú)幾；但不同的是，2021年同期螺紋鋼產(chǎn)量遠(yuǎn)高于2020年同期水平。因此，雖然當(dāng)時(shí)螺紋鋼市場(chǎng)處于供需雙強(qiáng)的格局，但市場(chǎng)仍然擔(dān)心隨著梅雨季的到來(lái)，高供給會(huì)造成市場(chǎng)階段性的供需錯(cuò)配，因此05合約漲幅有限。反觀10合約，由于在年初工信部就明確提出“全年粗鋼不增”的目標(biāo)，因此，在4月份粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)17.3%的時(shí)候，市場(chǎng)更加相信下半年產(chǎn)量減幅將會(huì)超預(yù)期。

那么，接下來(lái)的時(shí)間里螺紋鋼5-10價(jià)差的邏輯又會(huì)如何演繹？我們將對(duì)螺紋鋼市場(chǎng)的現(xiàn)在和未來(lái)做一個(gè)梳理。

2、現(xiàn)實(shí)依然殘酷

對(duì)于鋼材市場(chǎng)，一季度最大的黑天鵝事件不是俄烏沖突的爆發(fā)，而是新冠疫情的反復(fù)。從3月份起，東北、華南和華東等地陸續(xù)曝出大量新增本土病例，特別是深圳、上海兩大全國(guó)經(jīng)濟(jì)中心先后采取區(qū)域封鎖等隔離措施，直接打亂了螺紋鋼市場(chǎng)原有的需求節(jié)奏。

據(jù)Mysteel，截至4月8日當(dāng)周，螺紋鋼產(chǎn)量環(huán)比增加2．1%至309.76萬(wàn)噸，表需環(huán)比下降4．7%至296.2萬(wàn)噸，過(guò)去5年均值約401.2萬(wàn)噸；總庫(kù)存環(huán)比增加1．1%至1286.74萬(wàn)噸，最近4周的庫(kù)存走勢(shì)幾乎是一條水平線，庫(kù)銷比更是在“金三銀四”的旺季走出了上升趨勢(shì)，這在往年是從來(lái)沒(méi)有遇到過(guò)的。

為什么當(dāng)下螺紋鋼的需求如此之差，問(wèn)題還是出在了房地產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)局，2月份商品房銷售面積當(dāng)月同比下降9．6%，連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；拿地面積當(dāng)月同比下降42.3%，連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；新開(kāi)工面積當(dāng)月同比下降12.2%，連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；竣工面積當(dāng)月同比增幅由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-9.8%；僅有施工面積當(dāng)月同比增長(zhǎng)1．8%，結(jié)束了6個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。

房地產(chǎn)如此之差最主要的原因是資金，其次是疫情。其實(shí)，從去年11月中旬至今年3月底，房地產(chǎn)行業(yè)的政策底不斷在夯實(shí)，但我們觀察到居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增速依然在下降，而且已是近15年最低，顯然在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，居民的購(gòu)房意愿依舊沒(méi)有被刺激起來(lái)。不僅如此，屋漏偏逢連夜雨，疫情的反復(fù)使得像上海、深圳這樣的一線城市接連封鎖管理，更是進(jìn)一步抑制了居民購(gòu)房的積極性，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)商資金緊張、開(kāi)工意愿低。可以說(shuō)，房地產(chǎn)已經(jīng)走過(guò)了政策底，但消費(fèi)底和投資底還未到來(lái)。

3、預(yù)期依舊美好

3月5日，李克強(qiáng)總理在兩會(huì)政府工作報(bào)告中明確提出，2022年GDP增速目標(biāo)為5．5%左右，并卻表明這是高基數(shù)上的中高速增長(zhǎng)，是需要付出艱苦努力才能實(shí)現(xiàn)。

3月31日，央行召開(kāi)2022年一季度例會(huì)，提出“要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度，增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤?！?/p>

特別地，對(duì)于房地產(chǎn)，提到“要維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，更好滿足購(gòu)房者合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。

4月7日，李克強(qiáng)主持召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)，提到“要貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，主動(dòng)作為、應(yīng)變克難，著力穩(wěn)增長(zhǎng)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間主要是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。政策要靠前發(fā)力，適時(shí)加力，并研究新預(yù)案。”

2020年我國(guó)首次遭遇新冠疫情，在一季度GDP增速為-5.5%的情況下，最終實(shí)現(xiàn)了全年2．3%的正增長(zhǎng)；2021在上半年粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12.9%的情況下，最終實(shí)現(xiàn)了全年粗鋼產(chǎn)量同比下降3%，完成了年初“全年粗鋼不增”的目標(biāo)。因此，今年在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)早早確定的情況下，無(wú)論當(dāng)前現(xiàn)實(shí)多么殘酷，未來(lái)一定會(huì)有相應(yīng)的政策出臺(tái)來(lái)刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)?？梢哉f(shuō)，5．5%是屬于今年的信仰。

對(duì)于10合約的螺紋鋼，我們最關(guān)心的就是需求是否會(huì)被證偽。我個(gè)人認(rèn)為需求不會(huì)被證偽，原因在于：1）貨幣在總量上依然寬松，在結(jié)構(gòu)上有很高的靈活性，在國(guó)際市場(chǎng)上可以保持獨(dú)立自主性。2）在外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定下，為避免國(guó)內(nèi)再發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)需要更多的政策幫助其軟著陸，針對(duì)一線城市的地產(chǎn)寬松政策有出臺(tái)必要性，這有利于穩(wěn)定市場(chǎng)信心、激發(fā)居民購(gòu)房熱情、緩解地產(chǎn)商資金緊張、加快存量施工面積的完工。3）一季度新增專項(xiàng)債已發(fā)行1．32萬(wàn)億，是全年新增額度3．65萬(wàn)億的36.1%，發(fā)行節(jié)奏整體前置。近日，中國(guó)中鐵(601390)公布一季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)新簽合同額5434.5億元，同比增長(zhǎng)94.1%；北新路橋(002307)公布一季度新中標(biāo)且簽約項(xiàng)目12個(gè)，金額約57.59億元，截至報(bào)告期末累計(jì)已簽約未完工項(xiàng)目105個(gè)，金額約376.64億元。

因此，未來(lái)需求只會(huì)隨著疫情影響減弱而不斷改善，恢復(fù)正常的工地可以通過(guò)提高施工強(qiáng)度來(lái)追趕項(xiàng)目進(jìn)度，即需求只是延遲而不會(huì)消失；但由于房地產(chǎn)昔日輝煌不在，需求的同比下降也將是大概率。

4、小結(jié)

從絕對(duì)估值的角度看，螺紋鋼價(jià)格偏高，基差同期偏低；從相對(duì)估值的角度看，盤面利潤(rùn)和螺焦比均在歷史低位，螺紋鋼相對(duì)原燃料顯著被低估。當(dāng)前，鐵礦石和焦炭基本面仍然偏強(qiáng)，對(duì)螺紋鋼的成本支撐比較強(qiáng)，但需要警惕在原料邊際松動(dòng)下的下跌。

在螺紋鋼絕對(duì)價(jià)格高、相對(duì)估值低的情況下，一旦需求逐漸恢復(fù)，近月合約的漲幅或因當(dāng)前的高產(chǎn)量受到一定的壓制，遠(yuǎn)月合約可以講的故事更多，補(bǔ)漲的幅度可能會(huì)更大一些，10合約或許會(huì)再一次升水05合約。