自3月中旬市場下探至3000點以來，A股風(fēng)格再度倒向價值股，低估值相對收益持續(xù)拉大，年內(nèi)已經(jīng)跑贏高估值25個百分點。價值趨勢確立后，拐點出現(xiàn)的信號是什么？關(guān)于低估值的空間與排序，又該如何看待？

低估值相對收益持續(xù)拉大，年內(nèi)已經(jīng)跑贏高估值25%

2022年度策略中，我們提出核心關(guān)鍵詞：周期轉(zhuǎn)身，信用觸底，先價值后成長。在年初市場高切低趨勢初步顯現(xiàn)后，我們接連強調(diào)：本輪價值崛起只是開始，穩(wěn)增長是未來1Q最大的貝塔主線。在過去的1個月當中，我們持續(xù)強調(diào)了3個結(jié)論：1、“實體弱、政策起”的狀態(tài)延續(xù)，四月不決斷；2、價值股繼續(xù)占優(yōu)(地產(chǎn)排序前移)，指數(shù)層面50的確定性更高；3、景氣賽道整體的貝塔行情已經(jīng)由強轉(zhuǎn)弱。而市場的趨勢則全面印證了前期的判斷。

價值趨勢確立后，拐點沒那么快出現(xiàn)

今年以來市場的兩個核心特征：高切低、業(yè)績與股價背離，其背后反映的定價邏輯分別是：風(fēng)險偏好收縮、預(yù)期反轉(zhuǎn)。而這種定價邏輯得以形成的市場環(huán)境，在短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)，因此，價值趨勢的拐點沒那么快出現(xiàn)。要看到趨勢的拐點，需要什么信號？

其一，全球利率環(huán)境以及增量資金格局重新轉(zhuǎn)向。一方面，外圍利率環(huán)境對于國內(nèi)風(fēng)格的影響早已不容忽視，而在通脹壓力難消、衰退壓力并不大的形勢之下，不能過早去博弈聯(lián)儲轉(zhuǎn)向；另一方面，在賺錢效應(yīng)和示范效應(yīng)都大幅降低的背景下，增量資金在短期內(nèi)也很難見到轉(zhuǎn)機。

其二，“實體弱、政策起”的宏觀組合出現(xiàn)變化。2月之后，國內(nèi)經(jīng)濟進入到“實體尚未好轉(zhuǎn)、信用又生波折”的尷尬局面，而疫情的擴散使得原本處于改善的旺季需求又再度推后，在二季度中后段之前，“實體弱、政策起”的宏觀組合很難發(fā)生根本性變化。

其三，穩(wěn)增長政策預(yù)期反復(fù)。復(fù)盤過去5輪穩(wěn)增長，我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)增長政策預(yù)期尤其是地產(chǎn)調(diào)控預(yù)期，決定了穩(wěn)增長的邏輯是否能延續(xù)。相比于2012年，政策的節(jié)奏及力度都更強，短期內(nèi)出現(xiàn)收縮性政策的風(fēng)險非常低。

關(guān)于低估值下一階段的排序問題

從估值來看，當前低估值僅達到2018年末的低點，如果以2018年末至疫情爆發(fā)前的中樞(8x)來看，低估值仍有充分的向上空間。關(guān)于穩(wěn)增長及低估值內(nèi)部的排序問題，我們在年初和3月分別談及過，當前對于低估值板塊內(nèi)部優(yōu)先推薦：優(yōu)質(zhì)民企+國企開發(fā)商(政策趨勢確定，轉(zhuǎn)向風(fēng)險低，優(yōu)質(zhì)民企兼具安全性與高彈性)、地方&高成長建筑(資金來源問題依舊是關(guān)鍵，業(yè)績驗證窗口到來，地方高成長性建筑股更具優(yōu)勢)、優(yōu)質(zhì)中小行(銀行股跟隨修復(fù)，區(qū)域性的優(yōu)質(zhì)中小行彈性更高)。地產(chǎn)后周期現(xiàn)階段仍缺乏向上動力，再下一階段可關(guān)注地產(chǎn)(物業(yè))及地產(chǎn)前端數(shù)據(jù)向后周期傳導(dǎo)的信號。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)實體、信用雙弱，穩(wěn)增長訴求進一步強化，貨幣信用傳導(dǎo)亟待發(fā)力，穩(wěn)增長方向推薦優(yōu)質(zhì)民企+國企開發(fā)商、地方成長性建筑以及優(yōu)質(zhì)中小行；(二)新基建發(fā)力方向的通信、國企改革+成長趨勢確定的軍工；(三)困境反轉(zhuǎn)概念的養(yǎng)殖、油運航運、餐飲。

風(fēng)險提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。