舍離趨勢執(zhí)著，遠見者穩(wěn)進。投資者過去對“貨幣寬松-信用寬松”與“政策寬松-地產(chǎn)銷售回暖”的傳統(tǒng)經(jīng)驗性認(rèn)識正在面臨挑戰(zhàn)。比如，居民部門對房價只漲不跌的預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，相同的預(yù)期效果必然要求更大規(guī)模的放松，然而這與當(dāng)下高質(zhì)量發(fā)展的要求相沖突。因此，短期貨幣政策的缺位以及財政刺激相對緩慢，在中美政策預(yù)期錯位的階段，風(fēng)險偏好難以實現(xiàn)快速提升；同樣的，悲觀的經(jīng)濟預(yù)期以及疫情防控的優(yōu)先，也不利于企業(yè)盈利預(yù)期的修復(fù)。而撲朔迷離的地緣政治則放大了以上矛盾：盈利預(yù)期的下降以及貼現(xiàn)率預(yù)期的高波動。當(dāng)前股票投資，好比在“霧天開車”，勝出的關(guān)鍵在于尋找低估值、有業(yè)績、高分紅的股票。迷霧終將散去，春天也最終會來臨，但在信用路徑清晰之前，舍離趨勢執(zhí)著，仍是橫盤震蕩。

繼續(xù)換倉，重視資產(chǎn)與現(xiàn)金流價值的重估。盡管“賽道股”等成長類資產(chǎn)已有較大的估值擠壓，但是我們?nèi)匀唤ㄗh投資者應(yīng)繼續(xù)換倉，在反彈中更要換倉，不貪一時之勝。本輪調(diào)整速度迅急，機構(gòu)投資者籌碼集中度并未有效降低，成長類資產(chǎn)還需要較長時間消化微觀交易結(jié)構(gòu)；其次，私人部門資產(chǎn)負債表的收縮正在令成長的下游需求面臨波動，盈利預(yù)期“好但難以更好”。但是，市場其實并不缺乏投資機會：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟放緩階段，增長對傳統(tǒng)部門的依賴度上升，而不是下降，這帶來地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟等尾部風(fēng)險定價收斂。更重要的是，供給側(cè)改革與能耗雙控，正在提升部分傳統(tǒng)經(jīng)濟部門的資產(chǎn)回報率。這意味著，持有實物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司在當(dāng)前具有非常高的投資價值，價值風(fēng)格內(nèi)部會輪動，但重估未結(jié)束。

中美利差幾近倒掛，投資風(fēng)格上更要切換。由于跨境交易的限制，中美利差表達的是不同市場主體交易結(jié)果和預(yù)期變化，對于國內(nèi)投資者而言更多的是信號意義，而非跨境比較。美聯(lián)儲急于通過抑制投資與消費需求來馴服通脹，而供給矛盾與地緣政治更有可能指向全球滯脹，這反而將推升美元需求與風(fēng)格切換。盡管A股本輪調(diào)整更多的來自于內(nèi)部因素，但由于海外投資者的A股重倉股與國內(nèi)機構(gòu)投資者持倉有較高的重疊(大盤消費成長與新能源)，因此，中美利差對A股最直接的影響在于這一部分資金對交易結(jié)構(gòu)的擾動。

勝而后求戰(zhàn)，把握業(yè)績確定性。在信用路徑清晰之前，當(dāng)前買股票好比“霧天開車”，能見度下降，建議圍繞業(yè)績確定性來選股。除了周期制造之外，我們也要看到，由于疫情的持續(xù)同樣會使得部分消費類行業(yè)供給收縮而帶來的配置價值提升。推薦三個方向：1)紅利策略：煤炭、化工資源品、金融；2)to G端或公共投資方向：風(fēng)光電、電力電網(wǎng)、建筑等；3)困境反轉(zhuǎn)：生豬、白酒與消費者服務(wù)，關(guān)注Q2部分中游消費類建材、鋼鐵、輕工板塊的底部彈性。