1、2002年以來中美利差共出現(xiàn)4次顯著收窄甚至倒掛，分別發(fā)生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1.由于前三次中美利差倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時(shí)中國金融市場(chǎng)開放程度低、與海外聯(lián)動(dòng)偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。本輪中美利差收窄主要源于經(jīng)濟(jì)周期明顯錯(cuò)位所導(dǎo)致的貨幣政策背離，2002年以來前三次中美利差倒掛的成因與當(dāng)前均有較大差異，因此借鑒意義相對(duì)較低。2002至2004年，中美經(jīng)濟(jì)均處于上行周期，且國內(nèi)貨幣政策先行收縮，當(dāng)時(shí)國內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面定價(jià)的不充分是導(dǎo)致中美利差倒掛的主要原因，與當(dāng)前情形差異較大。2005至2007年，雖然此輪中美利差轉(zhuǎn)負(fù)的主因是中美貨幣政策的階段性背離，但當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于快速上行期，與當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境亦有較大差異。2008年至2010年，在金融危機(jī)的沖擊下，中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期基本同步，利率走勢(shì)趨同，中美利差在0值上下波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的參考意義也相對(duì)有限。

2、2018年Q4-2019年Q1兩年期中美利差出現(xiàn)3個(gè)月的倒掛，十年期中美利差大幅遠(yuǎn)離80-100BP的舒適區(qū)間。中美政策的不同步是導(dǎo)致兩國各期限利差快速下降的關(guān)鍵，而中國經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)、美國貨幣政策的由鷹轉(zhuǎn)鴿是2019年中美利差再度走擴(kuò)的主要原因。本輪中美利率倒掛期間美國經(jīng)濟(jì)逐漸步入繁榮尾聲，美國貨幣政策先鷹后鴿。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行尾聲，國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，中美貨幣政策周期確認(rèn)背離。中美利率倒掛期間，人民幣匯率止貶回升，主要原因在于美元指數(shù)拐點(diǎn)顯現(xiàn)、中美貿(mào)易摩擦局部緩和及國內(nèi)基本面企穩(wěn)。外資整體處于流入狀態(tài)，主動(dòng)增持消費(fèi)和金融的跡象明顯。而從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，債券市場(chǎng)在中美長端利率同時(shí)下行的環(huán)境下表現(xiàn)整體占優(yōu)，商品市場(chǎng)中金屬與工業(yè)品表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，美股與A股表現(xiàn)相對(duì)落后。此時(shí)A股正經(jīng)歷政策底至市場(chǎng)底的磨底階段，在三季報(bào)不及預(yù)期背景下市場(chǎng)普跌跡象明顯，外資主動(dòng)增持的消費(fèi)板塊相對(duì)占優(yōu)。

3、本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向。盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。無論是2018年Q4還是本輪2年期中美利差的倒掛，直接導(dǎo)火索都是美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊導(dǎo)致的美債利率快速飆升，而同期中債利率的波動(dòng)相對(duì)較小，從而造成了中美利差的收窄甚至倒掛。而更深層次的原因則是中美兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向，當(dāng)前中國更著眼于抑“滯”，通過政策寬松刺激有效需求以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，而美國更著眼于防“脹”，通過退坡2020年以來的超常規(guī)政策以解決經(jīng)濟(jì)過熱和高通脹問題。判斷后續(xù)中美利差的走勢(shì)關(guān)鍵在于對(duì)美債利率的判斷，盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)隨著加息50BP與縮表的并行而至，仍有一定向上空間，最大闕值在3%。中期內(nèi)中美兩國的貨幣政策方向高度確定，一緊一松的格局難以改變，所以更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。

4、當(dāng)前中美利差收窄對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面，一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。后續(xù)數(shù)量型工具將成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性寬松的重要抓手，通過降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作來保持流動(dòng)性的合理充裕是應(yīng)有之義，而外資重回大規(guī)模的凈流入則需要看到美債利率的見頂回落。中美利差收窄只是當(dāng)前兩國貨幣政策一緊一松格局的具體體現(xiàn)，當(dāng)前我國貨幣政策已進(jìn)入糾結(jié)期，需要平衡好穩(wěn)增長訴求和抑制中美政策背離負(fù)面沖擊等多重目標(biāo)。中美政策背離對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境的制約體現(xiàn)在兩方面，一是價(jià)格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，年內(nèi)再次降息的可能性在下降。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國央行從未下調(diào)過政策利率，只有觀望和跟隨兩種選擇。二是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落，以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。3月外資在A股大幅凈流出450億元，結(jié)束了之前連續(xù)17個(gè)月凈流入的態(tài)勢(shì)，而受外資持股比例較高的滬深300指數(shù)已從去年2月的高點(diǎn)回調(diào)接近30%，長周期來看，2017年至今滬深300指數(shù)同中美利差走勢(shì)高度正相關(guān)，疫后創(chuàng)業(yè)板指同美國實(shí)際利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

5、中美利差倒掛并不意味著市場(chǎng)將再次面臨大幅回調(diào)，當(dāng)前A股處于磨底期，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)建議關(guān)注三條線索。盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊相對(duì)較大，但中美利差的倒掛并不意味著市場(chǎng)將再次面臨大幅回調(diào)。同2018年Q4類似，當(dāng)前A股也處于政策底到市場(chǎng)底的磨底期，盡管這一時(shí)期的寬基指數(shù)收益大概率仍為負(fù)，且伴隨著強(qiáng)勢(shì)行業(yè)補(bǔ)跌情形的出現(xiàn)，但市場(chǎng)下跌斜率最大的階段已經(jīng)過去，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)開始逐步顯現(xiàn)，政策預(yù)期明確、業(yè)績最具有確定性的板塊是這一時(shí)期的領(lǐng)漲主線。后續(xù)A股建議關(guān)注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩(wěn)增長板塊，包括政策邊際放松預(yù)期較強(qiáng)的地產(chǎn)、基建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等。二是滯后于經(jīng)濟(jì)周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等。三是前期調(diào)整較充分、當(dāng)前性價(jià)比已經(jīng)開始顯現(xiàn)的低估值成長板塊，包括醫(yī)藥生物等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考，標(biāo)的公司未來業(yè)績的不確定性等。