穩(wěn)增長預期繼續(xù)修復，疫情也在影響預期本身的結構

上周(20220406-20220408)“穩(wěn)增長”相關的板塊仍然領漲，在決策層再次釋放強烈的穩(wěn)增長信號與各省市地產放松政策密集出臺等利好帶動下，穩(wěn)增長預期將迎來修復。當下，本輪“新冠肺炎”新增病例(確診+無癥狀)上升幅度較大，且波及省份較廣，在全年既定的增長目標下(5.5%左右)下，類似美國2020年的場景出現概率增加：對于中低收入人群的轉移支付帶來耐用商品消費的增加，彌補服務業(yè)和其他線下場景依賴行業(yè)缺失帶來的經濟壓力，最終帶來了金屬為代表的大宗商品消費的爆發(fā)。而當下對于我國自身情況而言，則是重大工程項目(以工代賑災)和部分可選消費(考慮到潛在的補貼)。這對于資本市場交易的預期差在于：經濟增長的主要貢獻并不依賴于疫情防控的減弱，反而是疫情防控帶來的損失需要更多力量驅動實物投資和消費進行彌補。

相比中美利差，實際利率提升后北上交易資金對市場原有結構的沖擊更值得關注

近期中美利差快速收窄，部分期限已經“倒掛”。上周(20220406-20220408)北上賣出65.57億元。我們考察了北上交易盤分行業(yè)的買入行為與美國實際利率、人民幣匯率的關系發(fā)現：相較于利差本身，在中美貨幣政策背離之下，美國實際利率的變化更能解釋北上資金中的交易型托管賬戶行為(重倉板塊集中在食品飲料、電子、電新、計算機、家電等)。配置型資金來看，一旦極端情形(政策不確定性明顯上升、流動性危機等)再次出現，同樣可能出現拋售行為，如2020年3月和2022年3月等，未來大宗商品價格波動帶來的FRA-OIS利差變化仍需觀測。一個隱憂是：2022年以來，重倉主流賽道(食品飲料、電新、電子、醫(yī)藥)的基金結構幾乎并未調整持倉，其估計規(guī)模在1.3萬億左右(主動偏股基金總規(guī)模2021Q4為5.95萬億)，在北上資金、固收+和定開基金出現對于擁擠賽道的賣出行為時，凈值沖擊依然明顯，市場的結構可能仍然脆弱。

承認通脹，才能發(fā)現機遇

投資者對于通脹應該結合最新信息進行更多系統(tǒng)性思考，而不是基于單一事件判斷通脹“有無”。當前，近期歐美對俄羅斯的制裁正在逐步落地(先禁止煤炭，之后是油氣)，而此前紐卡斯爾港、歐洲ARA港的動力煤價格明顯飆升至250美元/噸附近，大幅高于了我們測算的中國進口煤均價與國內煤炭綜合價格，這也形成了我國近期煤炭的供應緊張。近年來我國進口煤結構看俄煤已經在逐步替代澳煤，未來西方制裁帶來的價格下行可能成為我國新的進口來源，但進口量的提升依然需要更大的價差以支撐新的運輸路線成本。另一方面，IEA成員國將在將在未來6個月供給拋儲2.4億桶原油，以緩解對俄制裁產生的壓力，但仍難以彌補俄油的缺失。值得關注的是：當下是戰(zhàn)略庫存(低)與原油價格(高)背離最嚴重一次；更重要的是當下受到原油供應沖擊最強的是歐洲，而庫存的投放可能并未有運輸條件的匹配。長期來看，沖突后割裂的世界即使全球能源供需能夠重新達到平衡，也需要歐洲為主的消費國能夠建立從其他能源生產國之間穩(wěn)定且安全的運輸系統(tǒng)。大宗商品在空間和總量上的錯配將形成巨大價差，中國投資者的機遇將在通脹上行與價差擴大中出現。

布局真正的周期

全球通脹正在變得不可阻擋，國內投資者認知中的世界還需要修正，真正的周期將向更廣維度進行擴散。在配置上，上游依然是相對更為占優(yōu)的板塊，需求恢復最好的工具則是在房地產板塊：第一，銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、農業(yè)(種植、化肥)；第二，關注貿易格局重塑下的機會：油運、干散運；在穩(wěn)增長這條主線上，要放棄2016-2017的簡單映射，尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產，以及從區(qū)域性與結構性擴張思路布局：銀行(地方性、縣鄉(xiāng))、建筑。

風險提示：碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長政策落地不及預期、測算誤差。