從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，穩(wěn)增長一般能產(chǎn)生三重效果：預(yù)期、資金和盈利。政策一旦開始穩(wěn)增長，樂觀預(yù)期就會開始出現(xiàn)，是最早出現(xiàn)的樂觀信號，但如果只有預(yù)期驅(qū)動，則指數(shù)往往是偏弱的(比如2008年Q4、2011年底-2012年中、2018年下半年)。指數(shù)完全的熊轉(zhuǎn)牛，一般需要至少見到資金或盈利中的一個出現(xiàn)大幅往上的拐點(diǎn)。從近期的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下依然是預(yù)期階段，資金和盈利等重要指標(biāo)尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，所以3月中旬以來的反彈還很難變成反轉(zhuǎn)。如果是熊市反彈，時(shí)間3-4周是最常見的。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，反彈近期或?qū)⑦M(jìn)入后期。戰(zhàn)略上，2022年可能是V型大震蕩，上半年類似2018年，下半年類似2019年。

(1)穩(wěn)增長的三重效果：預(yù)期、資金和盈利。從2021年Q4以來，市場的核心矛盾開始轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)增長，現(xiàn)在的關(guān)鍵已經(jīng)不是穩(wěn)增長的方向，而是穩(wěn)增長會對經(jīng)濟(jì)和股市產(chǎn)生多大的效果。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，穩(wěn)增長一般能產(chǎn)生三重效果：預(yù)期、資金和盈利。政策一旦開始穩(wěn)增長，樂觀預(yù)期就會開始出現(xiàn)，是最早出現(xiàn)的樂觀信號，但如果只有預(yù)期驅(qū)動，則指數(shù)往往是偏弱的(比如2008年Q4、2011年底-2012年中、2018年下半年)。指數(shù)完全的熊轉(zhuǎn)牛，一般需要至少見到資金或盈利中的一個出現(xiàn)大幅往上的拐點(diǎn)。2009年是資金和盈利同時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)，2012年底是盈利拐點(diǎn)，2014年是資金拐點(diǎn)，2019年是資金拐點(diǎn)驅(qū)動，而且所謂的拐點(diǎn)一般是某一個重要指標(biāo)(利率、股市居民資金、社融、房地產(chǎn)銷售、工業(yè)增加值等)出現(xiàn)“趨勢性”改善。

第一重(預(yù)期)正在兌現(xiàn)。當(dāng)下大概率還處在預(yù)期階段，預(yù)期階段最大的特點(diǎn)是，整體市場偏弱，市場風(fēng)格偏向低估值板塊。2021年Q4以來，穩(wěn)增長政策不斷發(fā)力，整體全A指數(shù)最大跌幅約20%，而地產(chǎn)、建筑等板塊估值逆勢抬升，這些板塊恰恰是過去3年牛市中估值中樞不斷下降的板塊。

(2)第二重效果(資金)受到了美聯(lián)儲加息等因素的干擾。資金寬松的效果一般看三個指標(biāo)：利率、社融、居民資金。從新發(fā)基金情況來看，居民資金的熱情還在不斷下降。穩(wěn)增長后1月的社融數(shù)據(jù)較好，但2月由于居民中長期貸款的拖累，社融增速再次下行，導(dǎo)致拐點(diǎn)遲遲沒有出現(xiàn)。

利率層面，2021年國內(nèi)利率趨勢性下降，但2022年1月底以來，由于受到美聯(lián)儲加息的影響，利率下行暫停，開始震蕩。類似的情況在2018年也出現(xiàn)過，2018年中開始，國內(nèi)已經(jīng)開始穩(wěn)增長，但利率環(huán)境由于受到美債利率上行的影響，出現(xiàn)了長時(shí)間的震蕩，直到2019年初，美債利率開始拐頭下行，國內(nèi)利率才重新開始下臺階，A股正式開始2019年Q1的反轉(zhuǎn)，上證綜指4個月內(nèi)最大漲幅32.7%。

(3)第三重效果(經(jīng)濟(jì)恢復(fù))受到了疫情的干擾。穩(wěn)增長后，一般最晚見效果的往往是盈利改善(或者叫經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇)，短則半年，長則1-2年。從近期的高頻數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)在還未進(jìn)入經(jīng)濟(jì)改善階段。水泥價(jià)格近期弱于歷年同期4月初的季節(jié)性，鋼材社會庫存相比去年同期去化速度更慢。

房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)拐頭上行的跡象，3月挖掘機(jī)的銷量均低于2019-2021年同期水平。雖然這些數(shù)據(jù)有部分可能受到了近期疫情的影響，直接解讀為利空是不合適的，但至少能說明，經(jīng)濟(jì)層面尚未開始進(jìn)入全面恢復(fù)。

(4)短期策略：反彈已到后期。3月中旬以來，市場反彈的核心驅(qū)動力是“超跌 + 政策穩(wěn)定預(yù)期 + 季報(bào)前后估值和業(yè)績匹配度再修正”，第一個力量和第二個力量已經(jīng)兌現(xiàn)充分，第三個力量一般到4月下旬開始會變?nèi)?，因?yàn)檩^好的季報(bào)一般披露時(shí)間更早。按照2018年、2011-2012年、2008年等熊市年份的反彈經(jīng)驗(yàn)，最常見的反彈時(shí)間大多為3 -4周。如果短期內(nèi)無法觀察到利率、股市居民資金、社融、房地產(chǎn)銷售、工業(yè)增加值等其中一個指標(biāo)出現(xiàn)趨勢性的樂觀變化，反彈可能已經(jīng)進(jìn)入后期。

行業(yè)配置建議：近期疫情的沖擊，一方面強(qiáng)化了穩(wěn)增長的政策，另一方面讓部分投資者開始布局疫情后的基本面環(huán)比修復(fù)。前一個邏輯偏長期，可能能持續(xù)比較久，可以做長期局部。后一個邏輯偏博弈，考慮到這一次環(huán)比經(jīng)濟(jì)的沖擊比2020年Q1小，所以疫情后環(huán)比修復(fù)的力度也會小很多，只能當(dāng)成超跌反彈來做。

戰(zhàn)略上，目前影響配置的核心矛盾有三：全球利率環(huán)境偏緊、A股上市公司整體盈利中樞相比去年會有所下降、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處在政策底到信用底之間。這三大因素均有利于價(jià)值風(fēng)格，特別是絕對低估值風(fēng)格。我們認(rèn)為，這一風(fēng)格在上半年還會持續(xù)，建議戰(zhàn)略上關(guān)注金融、地產(chǎn)、建筑。