加息和縮表不斷提速，美聯(lián)儲(chǔ)官員近期頻頻援引1994年作為本輪緊縮周期的參考對(duì)象。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)的加息預(yù)期已經(jīng)超過(guò)200bp，自1990s以來(lái)僅有1994年的加息達(dá)到類似的幅度（250bp）（圖1），而1994年的特殊之處在于激進(jìn)加息下經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了少見(jiàn)的軟著陸。

除此之外，從主要資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，2022年和1994年確實(shí)存在不少相似之處（圖2），但美元指數(shù)的表現(xiàn)卻大相徑庭，2022年第一季度美元指數(shù)已升值3%，但1994年全年美元貶值超過(guò)8%。而觀察當(dāng)年債市的表現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率在經(jīng)歷年初的大漲之后，5月至9月基本保持震蕩，而同期美聯(lián)儲(chǔ)加息100bp。

我們將上述的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”，“美元大貶值”和“加息債不跌”稱為1994年的三大謎題。我們?cè)囍鴱倪@三大謎題，分析2022年和1994年的異同，尋找政策和資產(chǎn)變化的蛛絲馬跡。

謎題一：“經(jīng)濟(jì)軟著陸”

按住通脹的苗頭，“前瞻式加息”是重要基礎(chǔ)。經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代沃爾克治理通脹的時(shí)期后，1994年格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)十分重視通脹，采取的是“前瞻式加息”的框架，在產(chǎn)出缺口尚未轉(zhuǎn)正，通脹壓力出現(xiàn)苗頭的情況下果斷加息。這樣的好處是經(jīng)濟(jì)在動(dòng)能和空間上都有較好的緩沖墊（圖3）。

貨幣政策足夠靈活，該降息時(shí)果斷降息。1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，1995年2月最后一次加息（50bp），之后三周美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在國(guó)會(huì)聽證時(shí)即暗示可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分別進(jìn)行了2次預(yù)防式降息（而不是等到衰退出現(xiàn)）。

運(yùn)氣同樣重要，外部環(huán)境穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)“精準(zhǔn)調(diào)控”的重要保障。1994年德國(guó)、日本走出衰退，全球共振復(fù)蘇；主要國(guó)家達(dá)成多邊貿(mào)易協(xié)定，WTO即將成立；俄羅斯仍在親英美的葉利欽治下；油價(jià)最大漲幅47%，全年漲幅25%，尚屬可控。正如前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在書中所說(shuō)：

雖然美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)換的巧妙性是毫無(wú)疑問(wèn)的，但美聯(lián)儲(chǔ)也很幸運(yùn)，1994年至1995年間，沒(méi)有任何重大沖擊來(lái)破壞它試圖實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)軟著陸。

形似而已，本輪美國(guó)要實(shí)現(xiàn)激進(jìn)緊縮下的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的難度很大。如圖4所示，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)失去了“先手優(yōu)勢(shì)”，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息是滯后的，在這種條件下緊縮帶來(lái)的金融條件收緊將對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能產(chǎn)生明顯的副作用（圖4和5），而這種跡象在美國(guó)PMI的數(shù)據(jù)上已有體現(xiàn)（圖6和7）

除此之外，外部環(huán)境上中歐經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)，疫情和地緣政治沖擊不斷，無(wú)疑將使得美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控經(jīng)濟(jì)和通脹的難度大大上升。展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不在比計(jì)劃更早轉(zhuǎn)向?qū)捤?，和用衰退治理通脹之間做出權(quán)衡。這也將考驗(yàn)白宮是否有勇氣用一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)迎接2024年的總統(tǒng)大選。

謎題二：“美元大貶值”

1994年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息下美元指數(shù)為何持續(xù)貶值？這可能是當(dāng)年美國(guó)乃至全球核心資產(chǎn)表現(xiàn)中最大的謎題。

無(wú)論從貨幣政策，利差還是資金流動(dòng)等常見(jiàn)角度都無(wú)法解釋1994年美元的弱勢(shì)。1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息（直至1995年2月），同期德國(guó)和日本都處于降息周期中，在這樣的背景下，美國(guó)和其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)（以德日英為代表）之間的長(zhǎng)短端利差震蕩走闊，與美元指數(shù)的相關(guān)性明顯下降，甚至出現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)。跨境資金流動(dòng)上，除年初外，1994年外國(guó)投資在持續(xù)增配美國(guó)資產(chǎn)（尤其是美債），美國(guó)投資者則在持續(xù)減持海外資產(chǎn)，由此導(dǎo)致的資金凈流入同樣不構(gòu)成美元貶值的基礎(chǔ)（圖8至11）。

我們發(fā)現(xiàn)以上三個(gè)方面其實(shí)本質(zhì)上都是從資本套利、資金流動(dòng)的角度去判斷匯率，即資金傾向于流向高息資產(chǎn)，推升相關(guān)貨幣的匯率。但是除此之外，美元作為全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，在全球經(jīng)濟(jì)和金融體系中扮演者重要的中介角色，它的特殊性在于美元匯率還是全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的溫度計(jì)，即全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易擴(kuò)張往往對(duì)應(yīng)著美元貶值。

1994年以德國(guó)和日本代表的全球共振復(fù)蘇是美元走弱的重要驅(qū)動(dòng)力。20世紀(jì)80年代末至90年代初德、日的加息周期導(dǎo)致歐洲貨幣危機(jī)（例如1992年索羅斯突襲英鎊）和日本資產(chǎn)泡沫的破裂，1993年德國(guó)和日本雙雙跌入負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，1994年全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易觸底明顯反彈，一方面德日經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇托底全球經(jīng)濟(jì)；另一方面，1994年全球多邊貿(mào)易協(xié)定達(dá)成重要協(xié)議，1995年1月世界貿(mào)易組織組織正式成立，全球化加速下全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張（圖12）。

這一模式在歷史上并不少見(jiàn)，即使美聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期中，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致美元表現(xiàn)偏弱，例如2013年和2017年（圖13）。

進(jìn)入21世紀(jì)，隨著中國(guó)納入全球貿(mào)易體系，中國(guó)逐步取代德日成為全球經(jīng)濟(jì)的（非美）發(fā)動(dòng)機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為美元指數(shù)走勢(shì)的前瞻性指標(biāo)。如圖12所示，雖然人民幣并不在美元指數(shù)的貨幣籃子中，中國(guó)對(duì)美元的影響主要通過(guò)影響全球非美經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的途徑：中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇——拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（我們以德國(guó)和日本為代表）——美元指數(shù)走弱（圖14和15）。

上述邏輯和渠道的傳導(dǎo)存在兩個(gè)重要的條件：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇企穩(wěn)，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠有效向全球傳導(dǎo)。而這兩點(diǎn)在2022年都面臨一定的約束。

以史為鑒，無(wú)論從政策、利差還是從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯看，2022年美元指數(shù)不會(huì)走1994年的老路，第二季度仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從政策和利差來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加速加息的周期，而受俄烏沖突的影響，歐央行仍保持謹(jǐn)慎，日本央行則繼續(xù)堅(jiān)持控制長(zhǎng)端國(guó)債收益率的政策，政策分化下美國(guó)與歐日的名義和實(shí)際利差都在走闊。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，俄烏沖突拉鋸是全球復(fù)蘇-美元轉(zhuǎn)弱邏輯的核心賭點(diǎn)。2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力仍不足以對(duì)沖地產(chǎn)的疲軟，地產(chǎn)政策拐點(diǎn)向地產(chǎn)企穩(wěn)的傳導(dǎo)仍需時(shí)間，疊加新一輪疫情爆發(fā)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第二季度將二次觸底。俄烏沖突拉鋸和持續(xù)發(fā)酵帶來(lái)的大宗商品產(chǎn)沖擊、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及地緣政治緊張都將成為全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的重要阻礙。

我們認(rèn)為2022年第二季度美元指數(shù)將階段性站上100。除了以上利多美元的因素外，第二季度美聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期和落地會(huì)給美元指數(shù)火上澆油，美元指數(shù)將階段性站上100。不過(guò)我們預(yù)計(jì)2022年第二季度末以及下半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多積極信號(hào)，以及俄烏沖突的負(fù)面影響邊際減弱，美元指數(shù)將出現(xiàn)回落。

謎團(tuán)三：“加息債不跌”

起跑階段預(yù)期不足，加息之后預(yù)期過(guò)度。1994年格林斯潘治下的美聯(lián)儲(chǔ)在決策和市場(chǎng)溝通方面的透明度不足，遠(yuǎn)不及伯南克、耶倫等繼任者。這導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是在加息開始前，市場(chǎng)預(yù)期明顯不足，而美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息之后市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)“矯枉過(guò)正”，5月議息會(huì)議前市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期年內(nèi)加息超過(guò)170bp，而截至1994年9月，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息175bp。這使得貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在5月至9月之間停滯不前（圖16）。

2022年市場(chǎng)搶跑明顯，1994年重演的概率不小。與1994年不同的是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的溝通透明度已經(jīng)極大改善，而這導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的搶跑十分明顯，美聯(lián)儲(chǔ)3月才加息25bp，市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)年內(nèi)加息接近250bp，過(guò)于激進(jìn)的市場(chǎng)預(yù)期直接導(dǎo)致美債收益率出現(xiàn)了長(zhǎng)短端倒掛。這明顯是不可持續(xù)的（圖17）。

縮表沖擊后，美債收益率將階段性見(jiàn)頂。除了加息外，2022年美債上漲的燃料還有縮表，而4月初以來(lái)10年期美債的繼續(xù)上漲，正是對(duì)激進(jìn)縮表的定價(jià)——5月開啟，每月可能縮表950億美元，縮表節(jié)奏比上一輪更快?？s表落定之后，10年期美債收益率繼續(xù)上漲的動(dòng)力可能不足，將陷入1994年年中相仿的震蕩行情。