A股仍處于“逆全球化下的慎思篤行”，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。春季策略展望《“逆全球化”下的慎思篤行》中指出，A股的核心矛盾依舊是美聯(lián)儲(chǔ)仍是堅(jiān)決的緊、而中國(guó)是有底線(xiàn)的松，穩(wěn)增長(zhǎng)影響價(jià)值，美債影響成長(zhǎng)，配置繼續(xù)關(guān)注業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)上修的低PEG行業(yè)。近期A股結(jié)構(gòu)基本符合，上游通脹鏈條的煤炭等，與穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)化論的地產(chǎn)/家電/社服等表現(xiàn)居前。

如何看待A股的ERP逐漸到達(dá)歷史+1X標(biāo)準(zhǔn)差？對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)頂、和估值底的討論需要兩個(gè)維度：第一是位置；第二是邊際決定因素?？偨Y(jié)歷史上2010年以來(lái)6輪A股ERP觸頂后向下反轉(zhuǎn)，主要驅(qū)動(dòng)力是“中美寬松”或“A股盈利牽?！?，典型如12年底美國(guó)QE3、13年中緩解錢(qián)荒、16年初杠桿出清后央行寬松、19年初美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿及中國(guó)寬信用。

ERP頂部意味A股整體賠率已經(jīng)較為合意、但勝率依然不佳；對(duì)結(jié)構(gòu)的指示意義更強(qiáng)。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)“工資-通脹”螺旋壓力仍在，歷史上美國(guó)10Y-2Y期限利差倒掛之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在2-5個(gè)季度后陷入衰退，當(dāng)前倒掛還不是美聯(lián)儲(chǔ)收緊的制約。疫情沖擊下對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”加碼保持觀察。我們之前提出穩(wěn)增長(zhǎng)影響價(jià)值，美債影響成長(zhǎng)，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。我們認(rèn)為22年美聯(lián)儲(chǔ)由21年寬松轉(zhuǎn)向快速收緊+中國(guó)由21年緊信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，將驅(qū)動(dòng)大盤(pán)價(jià)值和大盤(pán)成長(zhǎng)的ERP自過(guò)去3年來(lái)的大幅劈叉位置繼續(xù)轉(zhuǎn)向收斂。

年初至今盈利預(yù)測(cè)調(diào)整釋放哪些線(xiàn)索？市場(chǎng)對(duì)于“盈利底”的預(yù)期對(duì)應(yīng)著勝率的變化。今年盈利周期受到兩股力量影響：第一是PPI超預(yù)期，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)帶來(lái)A股上中游盈利預(yù)測(cè)上調(diào)；第二是疫情加劇，低需求與高成本繼續(xù)夾擊下游消費(fèi)端惡化。從年初至今盈利預(yù)測(cè)調(diào)整來(lái)看，上游盈利預(yù)測(cè)真實(shí)上調(diào)；中游制造存在分化，需求彈性小的高端制造業(yè)業(yè)績(jī)上修、而穩(wěn)增長(zhǎng)鏈條的周期制造業(yè)盈利預(yù)測(cè)下修；下游消費(fèi)的盈利壓制，目前盈利預(yù)測(cè)調(diào)整計(jì)提不足，未來(lái)或有繼續(xù)下修壓力。

A股仍需“慎思篤行”，聚焦通脹受益鏈+穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)化論。A股當(dāng)前賠率不是市場(chǎng)的強(qiáng)約束，雖然勝率尚未看到改善的跡象，海外美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)堅(jiān)決緊縮，但國(guó)內(nèi)我們需要觀察疫情變化后穩(wěn)增長(zhǎng)是否存在進(jìn)一步加碼的可能。我們維持價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的看法，大盤(pán)成長(zhǎng)與大盤(pán)價(jià)值的ERP經(jīng)歷了連續(xù)三年的分化，22年正在走向收斂。A股持續(xù)建議關(guān)注“業(yè)績(jī)預(yù)期上修”的低PEG策略，聚焦通脹受益鏈以及“穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)化論”：1. “供需缺口”通脹邏輯資源/材料(煤炭/工業(yè)金屬)；2. “舊式”穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力承載經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”作用(地產(chǎn)/消費(fèi)建材/家電)；3. “新式”穩(wěn)增長(zhǎng)關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)及能源安全受益的低PEG成長(zhǎng)(數(shù)字新基建/光伏)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。