A股仍處于“逆全球化下的慎思篤行”，價值風格占優(yōu)。春季策略展望《“逆全球化”下的慎思篤行》中指出，A股的核心矛盾依舊是美聯(lián)儲仍是堅決的緊、而中國是有底線的松，穩(wěn)增長影響價值，美債影響成長，配置繼續(xù)關注業(yè)績預測上修的低PEG行業(yè)。近期A股結構基本符合，上游通脹鏈條的煤炭等，與穩(wěn)增長進化論的地產/家電/社服等表現(xiàn)居前。

如何看待A股的ERP逐漸到達歷史+1X標準差？對風險溢價頂、和估值底的討論需要兩個維度：第一是位置；第二是邊際決定因素?？偨Y歷史上2010年以來6輪A股ERP觸頂后向下反轉，主要驅動力是“中美寬松”或“A股盈利牽?！?，典型如12年底美國QE3、13年中緩解錢荒、16年初杠桿出清后央行寬松、19年初美聯(lián)儲轉鴿及中國寬信用。

ERP頂部意味A股整體賠率已經較為合意、但勝率依然不佳；對結構的指示意義更強。美國就業(yè)市場“工資-通脹”螺旋壓力仍在，歷史上美國10Y-2Y期限利差倒掛之后，美國經濟會在2-5個季度后陷入衰退，當前倒掛還不是美聯(lián)儲收緊的制約。疫情沖擊下對“穩(wěn)增長”加碼保持觀察。我們之前提出穩(wěn)增長影響價值，美債影響成長，價值風格占優(yōu)。我們認為22年美聯(lián)儲由21年寬松轉向快速收緊+中國由21年緊信用轉向穩(wěn)信用，將驅動大盤價值和大盤成長的ERP自過去3年來的大幅劈叉位置繼續(xù)轉向收斂。

年初至今盈利預測調整釋放哪些線索？市場對于“盈利底”的預期對應著勝率的變化。今年盈利周期受到兩股力量影響：第一是PPI超預期，利潤結構帶來A股上中游盈利預測上調；第二是疫情加劇，低需求與高成本繼續(xù)夾擊下游消費端惡化。從年初至今盈利預測調整來看，上游盈利預測真實上調；中游制造存在分化，需求彈性小的高端制造業(yè)業(yè)績上修、而穩(wěn)增長鏈條的周期制造業(yè)盈利預測下修；下游消費的盈利壓制，目前盈利預測調整計提不足，未來或有繼續(xù)下修壓力。

A股仍需“慎思篤行”，聚焦通脹受益鏈+穩(wěn)增長進化論。A股當前賠率不是市場的強約束，雖然勝率尚未看到改善的跡象，海外美聯(lián)儲依然會堅決緊縮，但國內我們需要觀察疫情變化后穩(wěn)增長是否存在進一步加碼的可能。我們維持價值風格占優(yōu)的看法，大盤成長與大盤價值的ERP經歷了連續(xù)三年的分化，22年正在走向收斂。A股持續(xù)建議關注“業(yè)績預期上修”的低PEG策略，聚焦通脹受益鏈以及“穩(wěn)增長進化論”：1. “供需缺口”通脹邏輯資源/材料(煤炭/工業(yè)金屬)；2. “舊式”穩(wěn)增長發(fā)力承載經濟“穩(wěn)定器”作用(地產/消費建材/家電)；3. “新式”穩(wěn)增長關注數(shù)字經濟及能源安全受益的低PEG成長(數(shù)字新基建/光伏)。

風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。