1. 當(dāng)前周期股的估值：定價(jià)分歧在于盈利的持續(xù)性和價(jià)格中樞上移的長(zhǎng)期趨勢(shì)

估值PB/PE本身隱含了市場(chǎng)對(duì)于盈利能力（ROE）/成長(zhǎng)性（G）的預(yù)期，對(duì)于一個(gè)板塊而言如果當(dāng)下景氣度很高，PB水平上升但是PE估值已經(jīng)開始見(jiàn)頂回落，意味著的是市場(chǎng)并不相信這個(gè)板塊當(dāng)下的高景氣度能夠在未來(lái)持續(xù)，隱含了明顯的增長(zhǎng)下滑甚至為負(fù)的預(yù)期。這種現(xiàn)象在周期股上體現(xiàn)得尤為明顯：即便1-2月公布的上市公司/規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)都顯示周期股的業(yè)績(jī)強(qiáng)韌性在持續(xù)，即便周期股的ROE與ROIC將繼續(xù)突破歷史長(zhǎng)期趨勢(shì)，周期股體現(xiàn)的更多是PB水平的抬升，但是PE水平持續(xù)下降。市場(chǎng)的分歧從來(lái)不在當(dāng)下周期股是否高盈利，而在于盈利的持續(xù)性。

（1）從微觀上市公司視角[1]來(lái)看，即使在 2021年Q1高基數(shù)與2022年Q1經(jīng)濟(jì)仍處于企穩(wěn)回升階段的情況下，以工業(yè)金屬（銅、鋁）與煤炭為代表的中上游周期板塊在2022年1-2月的利潤(rùn)增速依然普遍在100%以上，延續(xù)了2021年四季度以來(lái)的強(qiáng)韌性。從更為宏觀的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)視角看，上述結(jié)論也可以得到驗(yàn)證：2022年1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速排名靠前的行業(yè)主要集中于上游周期，前三名是煤炭開采和洗選業(yè)（+158.36%）、石油和天然氣開采業(yè)（+157.39%）以及有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（+63.58%）。從更為長(zhǎng)期的視角來(lái)看，2022年周期的預(yù)期ROE/ROIC將繼續(xù)突破年化ROE/ROIC向上，這意味著以往周期長(zhǎng)期下行的盈利能力趨勢(shì)將迎來(lái)拐點(diǎn)，這一點(diǎn)在2016-2017年的供給側(cè)改革中都不曾實(shí)現(xiàn)。

[1]數(shù)據(jù)詳見(jiàn)我們3月18日發(fā)布的報(bào)告《1-2月的迷思：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)VS.上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告》

（2）對(duì)比鮮明的是，當(dāng)下周期股整體的估值已經(jīng)回落到歷史上經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升初期的可比水平，低于2017年的水平。無(wú)論是周期風(fēng)格指數(shù)[2]還是上游行業(yè)（石油石化+煤炭+有色金屬）的估值水平，歷史上相似水平的時(shí)期是2019年年初、2016年年初、2012年年中、2008年年末和2006年年中，均對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)回升的初期。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是在2016年之前周期股的PE與PB基本上走勢(shì)一致，而2016年之后在部分階段會(huì)出現(xiàn)PB抬升而PE大幅下滑的組合，比如2016年10月下旬至2017年4月初、2020年9月至2021年9月。這背后其實(shí)體現(xiàn)的是市場(chǎng)愿意為凈資產(chǎn)盈利能力的改善（ROE上升）進(jìn)行定價(jià)（PB上升），但是對(duì)于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)（G上升）的持續(xù)性往往給予負(fù)面評(píng)價(jià)（PE下行）。從估值的動(dòng)態(tài)歷史分位數(shù)也可以看到，周期風(fēng)格/上游行業(yè)指數(shù)PE TTM的動(dòng)態(tài)歷史分位數(shù)幾乎接近歷史最低水平；它們的PB雖然高于疫情前水平，但分位數(shù)仍低于40%。

[2]這里的周期風(fēng)格指數(shù)包含的行業(yè)范圍較廣，還包括了一些中下游制造業(yè)。

（3）進(jìn)一步地，對(duì)于中上游周期行業(yè)的龍頭股（行業(yè)中營(yíng)收TTM排名前3的個(gè)股）而言，其盈利能力的改善已經(jīng)部分體現(xiàn)到PB的修復(fù)上，比如以油田服務(wù)、鋁、特鋼以及動(dòng)力煤龍頭股為代表的個(gè)股PB歷史分位數(shù)已經(jīng)超過(guò)50%，因此也會(huì)有部分投資者基于過(guò)往的投資框架而產(chǎn)生它們已經(jīng)不那么便宜的論斷。但其實(shí)從PE來(lái)看，這些個(gè)股鮮有超過(guò)歷史50%分位數(shù)的情況，這與前文所論述的市場(chǎng)更愿意從PB的角度去定價(jià)盈利能力改善不謀而合。

2. 對(duì)比海外：通脹預(yù)期差異背后的估值分化

如果我們選取國(guó)內(nèi)外上游周期行業(yè)典型的代表性上市公司（綜合考慮營(yíng)收與市值排名）進(jìn)行對(duì)比，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自疫情出現(xiàn)以來(lái)海外的表現(xiàn)明顯要好于國(guó)內(nèi)。

體現(xiàn)到估值水平的差異上，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)于周期股的定價(jià)也并不充分，并未真正反映我們此前在多篇專題報(bào)告中論證過(guò)的長(zhǎng)期通脹中樞的上移。

（1）從PB的角度進(jìn)行對(duì)比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)海外上游周期龍頭股PB水平已經(jīng)高于國(guó)內(nèi)，且接近2007年時(shí)的水平，理由是海外上游周期龍頭股ROE創(chuàng)2006年以來(lái)新高，高于國(guó)內(nèi)。盡管如此，國(guó)內(nèi)上游周期龍頭股ROE水平其實(shí)已經(jīng)接近2007年時(shí)期的水平，但PB水平已經(jīng)回落至2017年水平以下。

從代表性個(gè)股的PB估值對(duì)比來(lái)看亦是如此：細(xì)分行業(yè)內(nèi)海外代表性龍頭企業(yè)的PB絕對(duì)值水平基本上都高于國(guó)內(nèi)；而無(wú)論是與疫情前可比PB水平還是疫情期間最低PB水平相比之下的PB抬升幅度，海外都明顯高于國(guó)內(nèi)。

上述對(duì)比意味著，即便國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)周期股更看重PB估值的修復(fù)，但相比于海外對(duì)于周期股盈利能力改善的定價(jià)程度而言，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“看重”也略顯不足。當(dāng)然我們也要看到一些積極的變化正在出現(xiàn)：以兗礦能源和神火股份為例，它們與海外對(duì)應(yīng)龍頭的估值差距其實(shí)正在縮小。

（2）從PE的角度進(jìn)行對(duì)比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)海外上游周期龍頭股PE的水平已經(jīng)高于國(guó)內(nèi)，且超過(guò)了2007/2011年的水平，理由是海外上游周期龍頭股歸母凈利潤(rùn)TTM增速也創(chuàng)2006年以來(lái)新高，高于國(guó)內(nèi)。盡管如此，國(guó)內(nèi)上游周期龍頭股歸母凈利潤(rùn)TTM增速其實(shí)也已經(jīng)接近2006年以來(lái)的歷史最高水平，但PE的水平甚至低至接近2008年金融危機(jī)之后的最低水平。

從代表性個(gè)股的PE估值對(duì)比來(lái)看：細(xì)分行業(yè)內(nèi)海外代表性龍頭企業(yè)的PE絕對(duì)值水平基本上都高于國(guó)內(nèi)。其中海外煤炭、石油石化、銅、鋁、鐵礦石基本上都高于疫情前水平，但僅有銅、鋁高于2016年以來(lái)的中位數(shù)水平。而國(guó)內(nèi)除了煤炭的PE估值有明顯抬升以外，其他行業(yè)的PE遠(yuǎn)還未回到疫情前水平。

上述對(duì)比意味著，國(guó)外在通脹預(yù)期高企的背景下，已經(jīng)開始對(duì)周期龍頭股盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性開始定價(jià)：海外部分上游周期龍頭股的估值在2021年業(yè)績(jī)公布之后仍然高于上一輪盈利高點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的最低PE水平。而如果我們根據(jù)當(dāng)前PE相較于當(dāng)時(shí)抬升的幅度對(duì)股價(jià)進(jìn)行倒算，則會(huì)發(fā)現(xiàn)，以?？松梨?、雪佛龍、美國(guó)鋁業(yè)以及南方銅業(yè)為代表的公司股價(jià)突破疫情前可比PE水平對(duì)應(yīng)股價(jià)的日期集中于2021年Q4至今，這與美國(guó)通脹預(yù)期、谷歌通脹搜索指數(shù)持續(xù)攀升的時(shí)間段基本吻合。海外投資者對(duì)于廣泛通脹上移和實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格上行正在形成共識(shí)。相比之下，由于國(guó)內(nèi)通脹壓力相比于海外小很多，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于長(zhǎng)期通脹中樞上移的認(rèn)知才剛剛開始發(fā)生變化。國(guó)內(nèi)投資者更多是從當(dāng)下供需格局更能理解，供需關(guān)系更便于測(cè)算的煤炭入手，對(duì)于其未來(lái)價(jià)格中樞的上移進(jìn)行重新估值定價(jià)。

3. 對(duì)比中下游：估值差并未隱含利潤(rùn)向上游集中

正如我們?cè)凇吨钡酵浀谋M頭》中提到的，還有一種視角去討論周期股的估值，即在長(zhǎng)期通脹中樞上移的背景下，全社會(huì)企業(yè)的利潤(rùn)向上游不斷集中，如果中下游與上游的PB/PE估值差異很大，這意味著的是市場(chǎng)仍然對(duì)于中下游的盈利能力（ROE）/增長(zhǎng)（G）保有較高預(yù)期，這明顯與利潤(rùn)向上游分配不相符合。上游與中下游的PB、PE估值差最終將收斂。

上述現(xiàn)象就曾發(fā)生在1970s美國(guó)滯脹時(shí)期：從1970s美國(guó)上市公司凈利潤(rùn)占比的變化來(lái)看，基本上遵循了從中下游→上游集中的趨勢(shì)，上游行業(yè)（能源+原材料）利潤(rùn)占比最高時(shí)能夠達(dá)到38.2%，市值占比最高時(shí)為36.5%，基本匹配。

從上游與中下游PB/PE估值的分化來(lái)看，整體上1970s美國(guó)上游PB/PE水平與中下游處于收斂的狀態(tài)，在1979年時(shí)上游PB高于下游、1977-1978年時(shí)上游PE水平高于中下游。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，在“類滯脹”時(shí)期（2007-2008、2010-2011、2017-2018）上游行業(yè)利潤(rùn)占比也會(huì)出現(xiàn)明顯抬升，與此同時(shí)也會(huì)伴隨著市值占比的抬升。如果我們用市值占比/利潤(rùn)占比（可以剔除由于IPO帶來(lái)的擾動(dòng)）來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)于利潤(rùn)分配的定價(jià)程度，則2021年該比值僅約為0.7，相比之下2007/2011/2017年時(shí)為1.0/1.1/1.5，目前仍有較大差距。如果從工業(yè)企業(yè)口徑來(lái)看，2021年上游利潤(rùn)占比高達(dá)18.65%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2017年。

從國(guó)內(nèi)上游和中下游之間的PB/PE估值所隱含的二者未來(lái)盈利能力和增長(zhǎng)差異來(lái)看，目前也遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到類滯脹時(shí)期的水平：上游-中下游的PB估值差在2007/2011/2017年最高時(shí)可以達(dá)到4.29/-0.3/-0.71，而目前僅為-1.71；上游-中下游的PE估值差在2007/2011/2017年的年報(bào)公布之后（即次年的4月30日的估值差異）分別為-4.49/-9.80/-3.17，而目前僅為-17.79。這意味著的是目前市場(chǎng)對(duì)于中下游盈利能力/增長(zhǎng)的預(yù)期仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于上游。上述預(yù)期可能會(huì)在未來(lái)隨著通脹回升而被打破，從而使得二者之間的估值差異大幅收斂。而這一點(diǎn)在美股已經(jīng)有所體現(xiàn)：2021年年底以來(lái)隨著通脹預(yù)期不斷升溫，美股上游與中下游PB的差距大幅收斂。

4. 能否回到2007：PE估值的探討

在2010年之前，周期股可以有大幅跑贏商品的階段，比如2007年、2009-2010年；但是到了2010年之后，周期股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸商品，即便是2016-2017年供給側(cè)改革疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)期，周期股也大幅跑輸了商品。自2021年9月以來(lái)，周期股也開始大幅跑輸商品。

我們此前曾在多篇報(bào)告中討論過(guò)周期股與周期商品之間的關(guān)聯(lián)：股票價(jià)格是對(duì)未來(lái)商品價(jià)格積分的定價(jià)（關(guān)心的是商品價(jià)格中樞的上移）。只有當(dāng)市場(chǎng)的投資者看到周期商品的長(zhǎng)期價(jià)格中樞確認(rèn)上移之后，才愿意對(duì)周期股所擁有的產(chǎn)能的盈利能力給出更高的估值。

當(dāng)下市場(chǎng)也面臨這樣的抉擇，這也是前文提到的為何當(dāng)下PB的定價(jià)比PE更為充分的本質(zhì)：PB更多地進(jìn)行邊際供給成本的定價(jià)，而PE估值更多地定價(jià)邊際需求。上游周期股在2006-2007年大幅跑贏商品背后其實(shí)隱含的是對(duì)于未來(lái)量和價(jià)同時(shí)增長(zhǎng)的預(yù)期，在那個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的供需缺口始終存在，于是市場(chǎng)進(jìn)行需求驅(qū)動(dòng)的PE估值定價(jià)。2011年以后，由于需求放緩，市場(chǎng)更多基于PB估值定價(jià)短期的盈利改善。而到了當(dāng)下，量的增長(zhǎng)明顯受限，但價(jià)的增長(zhǎng)預(yù)期卻已經(jīng)超過(guò)當(dāng)時(shí)：正如我們?cè)诖饲皩?duì)于“綠色通脹”、“人口逆轉(zhuǎn)”以及“實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的再平衡”等長(zhǎng)期因素的論證，長(zhǎng)期通脹中樞的上移將不可避免。在上述環(huán)境之下，供給彈性將會(huì)越來(lái)越弱，周期股的定價(jià)將再次由邊際需求驅(qū)動(dòng)，周期股估值的錨可能最終會(huì)從PB走向PE。

所以我們可以根據(jù)量?jī)r(jià)、凈利率以及盈利增速之間的推導(dǎo)關(guān)系，以2005-2007年時(shí)期的PE估值水平作為錨定，以當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)+通脹預(yù)期進(jìn)行相應(yīng)的折算，從而得到當(dāng)下上游傳統(tǒng)周期行業(yè)PE估值的合意水平。

根據(jù)推導(dǎo)，我們可以得到：如果成本和量不變，僅有價(jià)格的變動(dòng)，則盈利增速g=價(jià)格上漲幅度/凈利率；如果成本不變，允許量和價(jià)格變動(dòng)，則盈利增速g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，其中t1為當(dāng)期凈利率，t2為下一期凈利率，Q1為當(dāng)期產(chǎn)量，Q2為下一期產(chǎn)量。所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：盡管2021年三季度上游周期行業(yè)的凈利率的絕對(duì)值和上升幅度已經(jīng)接近2007年時(shí)的水平，但盈利增速g卻不及當(dāng)時(shí)，原因就在于量的增長(zhǎng)存在巨大差距。

根據(jù)g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，假定t1時(shí)刻為2007年，t2時(shí)刻為2021年，則由于當(dāng)前量?jī)r(jià)與2007年的差異帶來(lái)的估值差異應(yīng)該是：當(dāng)前量?jī)r(jià)預(yù)期所隱含的PE水平應(yīng)該相當(dāng)于2007年P(guān)E的39%左右（t2時(shí)刻的g/t1時(shí)刻的g）。2007年上游周期行業(yè)（煤炭+石油石化+有色金屬中的銅鋁+鋼鐵）PE為39.75X，則當(dāng)前PE應(yīng)該約為15.50X，相較于當(dāng)前實(shí)際PE水平10.80X而言高出43%。

如果從細(xì)分行業(yè)來(lái)看：

第一，其實(shí)我們可以通過(guò)當(dāng)前的凈利率水平（a）、2003-2007年時(shí)期的凈利率均值水平（b）、2003-2007年對(duì)應(yīng)商品消費(fèi)量的年化增長(zhǎng)（c）以及2007年的最高PE（d）來(lái)倒算2022年動(dòng)態(tài)PE（e）所隱含的2021-2025年量的年化增長(zhǎng)：

我們根據(jù)上述公式對(duì)煤炭、石油石化、銅、鋁以及鋼鐵當(dāng)下的估值所隱含的未來(lái)5年量的增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)行了測(cè)算，發(fā)現(xiàn)對(duì)于它們所要求的增長(zhǎng)壓力其實(shí)很小。

[3]這里的≈是因?yàn)楫?dāng)t2與t1的差距很小時(shí)，則t2(1-t1)/[t1(1-t2)]≈t2/t1。

第二，如果我們從自上而下的視角，根據(jù)各個(gè)細(xì)分行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)變化來(lái)對(duì)它們?cè)谖磥?lái)5年的量的增長(zhǎng)進(jìn)行折算，則我們發(fā)現(xiàn)它們合意的估值水平依舊高于當(dāng)前動(dòng)態(tài)估值水平不少，估值空間仍十分可觀。

[4]由于數(shù)據(jù)可得性，滾動(dòng)計(jì)算的凈利率中樞從2000年開始計(jì)算，所以截至2003年的計(jì)算區(qū)間不足5年。

5. 不同維度下周期股的估值空間

基于前文分析，我們可以得到不同維度下上游周期股的預(yù)期估值水平以及對(duì)應(yīng)的估值空間：

（1）基于ROE突破歷史長(zhǎng)期趨勢(shì)（尤其是部分龍頭股已經(jīng)接近2007年時(shí)期的水平），對(duì)于上游周期股PB的定價(jià)至少應(yīng)該突破2016-2017年時(shí)的最高水平（1.85X），相較于2022-04-01的實(shí)際PB水平1.57X而言高出約18%。

（2）基于利潤(rùn)向上游集中的趨勢(shì)，上游與中下游估值的差距至少應(yīng)該收斂至2017年的水平，如果假定50%的估值收斂是由于上游估值的抬升帶來(lái)的，則在PB的視角下當(dāng)前上游周期股的PB估值水平仍有約31%的空間；在PE的視角下當(dāng)前周期股的PE估值水平仍有約52%的空間（當(dāng)然，這是建立在中下游企業(yè)估值不再快速下跌的基礎(chǔ)上，PE的視角不納入最后的結(jié)論）。

（3）基于量?jī)r(jià)對(duì)盈利增速的影響測(cè)算，當(dāng)前量?jī)r(jià)預(yù)期所隱含的PE水平應(yīng)該約為15.50X，相較于當(dāng)前實(shí)際PE水平10.80X而言高出43%。其中：當(dāng)前估值對(duì)于煤炭、銅、鋁、石油石化以及鋼鐵所要求的未來(lái)增長(zhǎng)壓力其實(shí)相對(duì)較??；如果根據(jù)上述行業(yè)的量與凈利率相較于2003-2007年時(shí)的水平進(jìn)行折算，則它們當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE估值水平相較于合意的PE估值水平仍有較大的提升空間。

因此，基于不同維度測(cè)算下未來(lái)周期股的估值空間區(qū)間應(yīng)該落在[18%，43%]之間，這將取決于長(zhǎng)期通脹中樞上移的背景下周期股盈利能力持續(xù)的改善、盈利增長(zhǎng)持續(xù)的驗(yàn)證。當(dāng)然，上述基本面因素不是我們本篇報(bào)告討論的重點(diǎn)，關(guān)于通脹的基本面動(dòng)態(tài)演繹應(yīng)該基于我們此前的系列報(bào)告。本篇報(bào)告旨在為投資者尋找上游資源股的估值空間，我們的結(jié)論是無(wú)論何種基本面觀點(diǎn)的投資者，至少應(yīng)該在上游資源股上發(fā)現(xiàn)不同程度的絕對(duì)收益，至少是較中下游成長(zhǎng)股相對(duì)收益的投資價(jià)值。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）測(cè)算誤差。文中相關(guān)數(shù)據(jù)的測(cè)算可能會(huì)存在一定的誤差，關(guān)于估值空間的測(cè)算方法可能也存在一定的局限性。

2）歷史并不能代表未來(lái)。歷史發(fā)生過(guò)的事情并不代表未來(lái)一定會(huì)發(fā)生，基于歷史出現(xiàn)的規(guī)律進(jìn)行的推演在未來(lái)有不實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3）通脹不及預(yù)期。上游行業(yè)周期股的估值抬升核心假設(shè)之一便是長(zhǎng)期通脹中樞的上移，如果通脹低于預(yù)期，則價(jià)值重估的基礎(chǔ)便不再成立。