1. 當前周期股的估值：定價分歧在于盈利的持續(xù)性和價格中樞上移的長期趨勢

估值PB/PE本身隱含了市場對于盈利能力（ROE）/成長性（G）的預期，對于一個板塊而言如果當下景氣度很高，PB水平上升但是PE估值已經(jīng)開始見頂回落，意味著的是市場并不相信這個板塊當下的高景氣度能夠在未來持續(xù)，隱含了明顯的增長下滑甚至為負的預期。這種現(xiàn)象在周期股上體現(xiàn)得尤為明顯：即便1-2月公布的上市公司/規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)都顯示周期股的業(yè)績強韌性在持續(xù)，即便周期股的ROE與ROIC將繼續(xù)突破歷史長期趨勢，周期股體現(xiàn)的更多是PB水平的抬升，但是PE水平持續(xù)下降。市場的分歧從來不在當下周期股是否高盈利，而在于盈利的持續(xù)性。

（1）從微觀上市公司視角[1]來看，即使在 2021年Q1高基數(shù)與2022年Q1經(jīng)濟仍處于企穩(wěn)回升階段的情況下，以工業(yè)金屬（銅、鋁）與煤炭為代表的中上游周期板塊在2022年1-2月的利潤增速依然普遍在100%以上，延續(xù)了2021年四季度以來的強韌性。從更為宏觀的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)視角看，上述結(jié)論也可以得到驗證：2022年1-2月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速排名靠前的行業(yè)主要集中于上游周期，前三名是煤炭開采和洗選業(yè)（+158.36%）、石油和天然氣開采業(yè)（+157.39%）以及有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（+63.58%）。從更為長期的視角來看，2022年周期的預期ROE/ROIC將繼續(xù)突破年化ROE/ROIC向上，這意味著以往周期長期下行的盈利能力趨勢將迎來拐點，這一點在2016-2017年的供給側(cè)改革中都不曾實現(xiàn)。

[1]數(shù)據(jù)詳見我們3月18日發(fā)布的報告《1-2月的迷思：經(jīng)濟數(shù)據(jù)VS.上市公司業(yè)績預告》

（2）對比鮮明的是，當下周期股整體的估值已經(jīng)回落到歷史上經(jīng)濟企穩(wěn)回升初期的可比水平，低于2017年的水平。無論是周期風格指數(shù)[2]還是上游行業(yè)（石油石化+煤炭+有色金屬）的估值水平，歷史上相似水平的時期是2019年年初、2016年年初、2012年年中、2008年年末和2006年年中，均對應著經(jīng)濟回升的初期。一個有意思的現(xiàn)象是在2016年之前周期股的PE與PB基本上走勢一致，而2016年之后在部分階段會出現(xiàn)PB抬升而PE大幅下滑的組合，比如2016年10月下旬至2017年4月初、2020年9月至2021年9月。這背后其實體現(xiàn)的是市場愿意為凈資產(chǎn)盈利能力的改善（ROE上升）進行定價（PB上升），但是對于凈利潤增長（G上升）的持續(xù)性往往給予負面評價（PE下行）。從估值的動態(tài)歷史分位數(shù)也可以看到，周期風格/上游行業(yè)指數(shù)PE TTM的動態(tài)歷史分位數(shù)幾乎接近歷史最低水平；它們的PB雖然高于疫情前水平，但分位數(shù)仍低于40%。

[2]這里的周期風格指數(shù)包含的行業(yè)范圍較廣，還包括了一些中下游制造業(yè)。

（3）進一步地，對于中上游周期行業(yè)的龍頭股（行業(yè)中營收TTM排名前3的個股）而言，其盈利能力的改善已經(jīng)部分體現(xiàn)到PB的修復上，比如以油田服務、鋁、特鋼以及動力煤龍頭股為代表的個股PB歷史分位數(shù)已經(jīng)超過50%，因此也會有部分投資者基于過往的投資框架而產(chǎn)生它們已經(jīng)不那么便宜的論斷。但其實從PE來看，這些個股鮮有超過歷史50%分位數(shù)的情況，這與前文所論述的市場更愿意從PB的角度去定價盈利能力改善不謀而合。

2. 對比海外：通脹預期差異背后的估值分化

如果我們選取國內(nèi)外上游周期行業(yè)典型的代表性上市公司（綜合考慮營收與市值排名）進行對比，則我們會發(fā)現(xiàn)自疫情出現(xiàn)以來海外的表現(xiàn)明顯要好于國內(nèi)。

體現(xiàn)到估值水平的差異上，我們會發(fā)現(xiàn)國內(nèi)對于周期股的定價也并不充分，并未真正反映我們此前在多篇專題報告中論證過的長期通脹中樞的上移。

（1）從PB的角度進行對比，我們會發(fā)現(xiàn)海外上游周期龍頭股PB水平已經(jīng)高于國內(nèi)，且接近2007年時的水平，理由是海外上游周期龍頭股ROE創(chuàng)2006年以來新高，高于國內(nèi)。盡管如此，國內(nèi)上游周期龍頭股ROE水平其實已經(jīng)接近2007年時期的水平，但PB水平已經(jīng)回落至2017年水平以下。

從代表性個股的PB估值對比來看亦是如此：細分行業(yè)內(nèi)海外代表性龍頭企業(yè)的PB絕對值水平基本上都高于國內(nèi)；而無論是與疫情前可比PB水平還是疫情期間最低PB水平相比之下的PB抬升幅度，海外都明顯高于國內(nèi)。

上述對比意味著，即便國內(nèi)市場對周期股更看重PB估值的修復，但相比于海外對于周期股盈利能力改善的定價程度而言，國內(nèi)市場的“看重”也略顯不足。當然我們也要看到一些積極的變化正在出現(xiàn)：以兗礦能源和神火股份為例，它們與海外對應龍頭的估值差距其實正在縮小。

（2）從PE的角度進行對比，我們會發(fā)現(xiàn)海外上游周期龍頭股PE的水平已經(jīng)高于國內(nèi)，且超過了2007/2011年的水平，理由是海外上游周期龍頭股歸母凈利潤TTM增速也創(chuàng)2006年以來新高，高于國內(nèi)。盡管如此，國內(nèi)上游周期龍頭股歸母凈利潤TTM增速其實也已經(jīng)接近2006年以來的歷史最高水平，但PE的水平甚至低至接近2008年金融危機之后的最低水平。

從代表性個股的PE估值對比來看：細分行業(yè)內(nèi)海外代表性龍頭企業(yè)的PE絕對值水平基本上都高于國內(nèi)。其中海外煤炭、石油石化、銅、鋁、鐵礦石基本上都高于疫情前水平，但僅有銅、鋁高于2016年以來的中位數(shù)水平。而國內(nèi)除了煤炭的PE估值有明顯抬升以外，其他行業(yè)的PE遠還未回到疫情前水平。

上述對比意味著，國外在通脹預期高企的背景下，已經(jīng)開始對周期龍頭股盈利增長的持續(xù)性開始定價：海外部分上游周期龍頭股的估值在2021年業(yè)績公布之后仍然高于上一輪盈利高點所對應的最低PE水平。而如果我們根據(jù)當前PE相較于當時抬升的幅度對股價進行倒算，則會發(fā)現(xiàn)，以埃克森美孚、雪佛龍、美國鋁業(yè)以及南方銅業(yè)為代表的公司股價突破疫情前可比PE水平對應股價的日期集中于2021年Q4至今，這與美國通脹預期、谷歌通脹搜索指數(shù)持續(xù)攀升的時間段基本吻合。海外投資者對于廣泛通脹上移和實物資產(chǎn)價格上行正在形成共識。相比之下，由于國內(nèi)通脹壓力相比于海外小很多，國內(nèi)投資者對于長期通脹中樞上移的認知才剛剛開始發(fā)生變化。國內(nèi)投資者更多是從當下供需格局更能理解，供需關系更便于測算的煤炭入手，對于其未來價格中樞的上移進行重新估值定價。

3. 對比中下游：估值差并未隱含利潤向上游集中

正如我們在《直到通脹的盡頭》中提到的，還有一種視角去討論周期股的估值，即在長期通脹中樞上移的背景下，全社會企業(yè)的利潤向上游不斷集中，如果中下游與上游的PB/PE估值差異很大，這意味著的是市場仍然對于中下游的盈利能力（ROE）/增長（G）保有較高預期，這明顯與利潤向上游分配不相符合。上游與中下游的PB、PE估值差最終將收斂。

上述現(xiàn)象就曾發(fā)生在1970s美國滯脹時期：從1970s美國上市公司凈利潤占比的變化來看，基本上遵循了從中下游→上游集中的趨勢，上游行業(yè)（能源+原材料）利潤占比最高時能夠達到38.2%，市值占比最高時為36.5%，基本匹配。

從上游與中下游PB/PE估值的分化來看，整體上1970s美國上游PB/PE水平與中下游處于收斂的狀態(tài)，在1979年時上游PB高于下游、1977-1978年時上游PE水平高于中下游。

從國內(nèi)來看，在“類滯脹”時期（2007-2008、2010-2011、2017-2018）上游行業(yè)利潤占比也會出現(xiàn)明顯抬升，與此同時也會伴隨著市值占比的抬升。如果我們用市值占比/利潤占比（可以剔除由于IPO帶來的擾動）來衡量市場對于利潤分配的定價程度，則2021年該比值僅約為0.7，相比之下2007/2011/2017年時為1.0/1.1/1.5，目前仍有較大差距。如果從工業(yè)企業(yè)口徑來看，2021年上游利潤占比高達18.65%，已經(jīng)遠遠超過2017年。

從國內(nèi)上游和中下游之間的PB/PE估值所隱含的二者未來盈利能力和增長差異來看，目前也遠遠未達到類滯脹時期的水平：上游-中下游的PB估值差在2007/2011/2017年最高時可以達到4.29/-0.3/-0.71，而目前僅為-1.71；上游-中下游的PE估值差在2007/2011/2017年的年報公布之后（即次年的4月30日的估值差異）分別為-4.49/-9.80/-3.17，而目前僅為-17.79。這意味著的是目前市場對于中下游盈利能力/增長的預期仍遠遠好于上游。上述預期可能會在未來隨著通脹回升而被打破，從而使得二者之間的估值差異大幅收斂。而這一點在美股已經(jīng)有所體現(xiàn)：2021年年底以來隨著通脹預期不斷升溫，美股上游與中下游PB的差距大幅收斂。

4. 能否回到2007：PE估值的探討

在2010年之前，周期股可以有大幅跑贏商品的階段，比如2007年、2009-2010年；但是到了2010年之后，周期股遠遠跑輸商品，即便是2016-2017年供給側(cè)改革疊加經(jīng)濟復蘇的時期，周期股也大幅跑輸了商品。自2021年9月以來，周期股也開始大幅跑輸商品。

我們此前曾在多篇報告中討論過周期股與周期商品之間的關聯(lián)：股票價格是對未來商品價格積分的定價（關心的是商品價格中樞的上移）。只有當市場的投資者看到周期商品的長期價格中樞確認上移之后，才愿意對周期股所擁有的產(chǎn)能的盈利能力給出更高的估值。

當下市場也面臨這樣的抉擇，這也是前文提到的為何當下PB的定價比PE更為充分的本質(zhì)：PB更多地進行邊際供給成本的定價，而PE估值更多地定價邊際需求。上游周期股在2006-2007年大幅跑贏商品背后其實隱含的是對于未來量和價同時增長的預期，在那個時期經(jīng)濟高速增長帶來的供需缺口始終存在，于是市場進行需求驅(qū)動的PE估值定價。2011年以后，由于需求放緩，市場更多基于PB估值定價短期的盈利改善。而到了當下，量的增長明顯受限，但價的增長預期卻已經(jīng)超過當時：正如我們在此前對于“綠色通脹”、“人口逆轉(zhuǎn)”以及“實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間的再平衡”等長期因素的論證，長期通脹中樞的上移將不可避免。在上述環(huán)境之下，供給彈性將會越來越弱，周期股的定價將再次由邊際需求驅(qū)動，周期股估值的錨可能最終會從PB走向PE。

所以我們可以根據(jù)量價、凈利率以及盈利增速之間的推導關系，以2005-2007年時期的PE估值水平作為錨定，以當前的實際經(jīng)濟增長+通脹預期進行相應的折算，從而得到當下上游傳統(tǒng)周期行業(yè)PE估值的合意水平。

根據(jù)推導，我們可以得到：如果成本和量不變，僅有價格的變動，則盈利增速g=價格上漲幅度/凈利率；如果成本不變，允許量和價格變動，則盈利增速g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，其中t1為當期凈利率，t2為下一期凈利率，Q1為當期產(chǎn)量，Q2為下一期產(chǎn)量。所以我們會發(fā)現(xiàn)：盡管2021年三季度上游周期行業(yè)的凈利率的絕對值和上升幅度已經(jīng)接近2007年時的水平，但盈利增速g卻不及當時，原因就在于量的增長存在巨大差距。

根據(jù)g=t2(1-t1)/[t1(1-t2)]*(Q2/Q1)，假定t1時刻為2007年，t2時刻為2021年，則由于當前量價與2007年的差異帶來的估值差異應該是：當前量價預期所隱含的PE水平應該相當于2007年PE的39%左右（t2時刻的g/t1時刻的g）。2007年上游周期行業(yè)（煤炭+石油石化+有色金屬中的銅鋁+鋼鐵）PE為39.75X，則當前PE應該約為15.50X，相較于當前實際PE水平10.80X而言高出43%。

如果從細分行業(yè)來看：

第一，其實我們可以通過當前的凈利率水平（a）、2003-2007年時期的凈利率均值水平（b）、2003-2007年對應商品消費量的年化增長（c）以及2007年的最高PE（d）來倒算2022年動態(tài)PE（e）所隱含的2021-2025年量的年化增長：

我們根據(jù)上述公式對煤炭、石油石化、銅、鋁以及鋼鐵當下的估值所隱含的未來5年量的增長預期進行了測算，發(fā)現(xiàn)對于它們所要求的增長壓力其實很小。

[3]這里的≈是因為當t2與t1的差距很小時，則t2(1-t1)/[t1(1-t2)]≈t2/t1。

第二，如果我們從自上而下的視角，根據(jù)各個細分行業(yè)在宏觀經(jīng)濟中的增長貢獻變化來對它們在未來5年的量的增長進行折算，則我們發(fā)現(xiàn)它們合意的估值水平依舊高于當前動態(tài)估值水平不少，估值空間仍十分可觀。

[4]由于數(shù)據(jù)可得性，滾動計算的凈利率中樞從2000年開始計算，所以截至2003年的計算區(qū)間不足5年。

5. 不同維度下周期股的估值空間

基于前文分析，我們可以得到不同維度下上游周期股的預期估值水平以及對應的估值空間：

（1）基于ROE突破歷史長期趨勢（尤其是部分龍頭股已經(jīng)接近2007年時期的水平），對于上游周期股PB的定價至少應該突破2016-2017年時的最高水平（1.85X），相較于2022-04-01的實際PB水平1.57X而言高出約18%。

（2）基于利潤向上游集中的趨勢，上游與中下游估值的差距至少應該收斂至2017年的水平，如果假定50%的估值收斂是由于上游估值的抬升帶來的，則在PB的視角下當前上游周期股的PB估值水平仍有約31%的空間；在PE的視角下當前周期股的PE估值水平仍有約52%的空間（當然，這是建立在中下游企業(yè)估值不再快速下跌的基礎上，PE的視角不納入最后的結(jié)論）。

（3）基于量價對盈利增速的影響測算，當前量價預期所隱含的PE水平應該約為15.50X，相較于當前實際PE水平10.80X而言高出43%。其中：當前估值對于煤炭、銅、鋁、石油石化以及鋼鐵所要求的未來增長壓力其實相對較?。蝗绻鶕?jù)上述行業(yè)的量與凈利率相較于2003-2007年時的水平進行折算，則它們當前動態(tài)PE估值水平相較于合意的PE估值水平仍有較大的提升空間。

因此，基于不同維度測算下未來周期股的估值空間區(qū)間應該落在[18%，43%]之間，這將取決于長期通脹中樞上移的背景下周期股盈利能力持續(xù)的改善、盈利增長持續(xù)的驗證。當然，上述基本面因素不是我們本篇報告討論的重點，關于通脹的基本面動態(tài)演繹應該基于我們此前的系列報告。本篇報告旨在為投資者尋找上游資源股的估值空間，我們的結(jié)論是無論何種基本面觀點的投資者，至少應該在上游資源股上發(fā)現(xiàn)不同程度的絕對收益，至少是較中下游成長股相對收益的投資價值。

6. 風險提示

1）測算誤差。文中相關數(shù)據(jù)的測算可能會存在一定的誤差，關于估值空間的測算方法可能也存在一定的局限性。

2）歷史并不能代表未來。歷史發(fā)生過的事情并不代表未來一定會發(fā)生，基于歷史出現(xiàn)的規(guī)律進行的推演在未來有不實現(xiàn)的風險。

3）通脹不及預期。上游行業(yè)周期股的估值抬升核心假設之一便是長期通脹中樞的上移，如果通脹低于預期，則價值重估的基礎便不再成立。