一、全球天膠供應(yīng)端

對(duì)橡膠而言，價(jià)格中樞由供應(yīng)能力決定，價(jià)格波動(dòng)受需求的指引?？梢?jiàn)供需格局中的供應(yīng)周期拐點(diǎn)對(duì)牛熊轉(zhuǎn)市至關(guān)重要。

在影響天然橡膠供應(yīng)的眾多因素中，我們發(fā)現(xiàn)開(kāi)割面積與單產(chǎn)是最具代表性的重要指標(biāo)。其中開(kāi)割面積與種植面積、新種與翻種面積等有關(guān)（當(dāng)年的開(kāi)割面積大約等于上一年的開(kāi)割面積加上7年前的新種及翻種面積減去當(dāng)年的翻種面積）；單產(chǎn)還與割膠收益、樹(shù)齡結(jié)構(gòu)、天氣物候條件相關(guān)。

由圖1可見(jiàn)，天然橡膠的年產(chǎn)量與開(kāi)割面積的走勢(shì)大致相同。天然橡膠樹(shù)新種植面積和翻新面積在2012年達(dá)到峰值，在2014~2016年，上一輪牛市前大量新種的膠樹(shù)已逐步開(kāi)割并成長(zhǎng)至壯年期，期間產(chǎn)能持續(xù)性高速增長(zhǎng)，迎來(lái)產(chǎn)能峰值后增速放緩，理論上當(dāng)前供應(yīng)趨向飽和。

圖1：天然橡膠種植面積與產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨研究院

實(shí)際情況來(lái)看，天然橡膠價(jià)格中樞在達(dá)到峰值后不斷下移的過(guò)程中，全球總產(chǎn)量仍有所增長(zhǎng)，但各產(chǎn)膠國(guó)的供應(yīng)增量出現(xiàn)了分化。

天膠價(jià)格不斷下移導(dǎo)致傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)膠農(nóng)割膠收益減少，種植割膠意愿隨之降低，ANRPC成員國(guó)中高成本產(chǎn)區(qū)（泰國(guó)、印尼、馬來(lái)等）出現(xiàn)了主動(dòng)性調(diào)整，棄停割、缺乏養(yǎng)護(hù)、膠工流失等原因使部分主產(chǎn)國(guó)橡膠園的單產(chǎn)下滑。與此同時(shí)新增種植面積也快速下滑至低點(diǎn)，用提高開(kāi)割面積比例的方式來(lái)維持產(chǎn)量。橡膠偏長(zhǎng)的生長(zhǎng)周期本就決定了其供給彈性在一定程度上有限，傳統(tǒng)主產(chǎn)區(qū)的主動(dòng)性調(diào)整導(dǎo)致開(kāi)割彈性進(jìn)一步降低。所以我們可以看到近年來(lái)總產(chǎn)量的增幅明顯放緩。

從圖2可以看出，ANRPC成員國(guó)的產(chǎn)量增速的確是低于非ANRPC成員國(guó)的。非ANRPC成員國(guó)占全球總產(chǎn)量的比重從2018年的9.6%上升到2022年的12.8%，其中非洲科特迪瓦產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量增速與出口增速在10%以上。所以我們認(rèn)為部分新興產(chǎn)膠國(guó)提供額外的邊際增量，使得供應(yīng)周期被拉長(zhǎng)。

圖2：天然橡膠年產(chǎn)量；產(chǎn)量增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

從2017年到2021年，三大傳統(tǒng)產(chǎn)膠國(guó)中的印度尼西亞、馬來(lái)西亞的產(chǎn)量占比出現(xiàn)了明顯的下滑，泰國(guó)產(chǎn)量占比微增，如圖3；而前文提到的科特迪瓦、越南、柬埔寨等種植成本偏低的產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量占比有明顯提升。在種植面積無(wú)太大變化的情況下，單產(chǎn)對(duì)各國(guó)產(chǎn)量占比變化量有重要影響。

圖3：各產(chǎn)膠國(guó)橡膠產(chǎn)量占比變化圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

除了割膠收益的差異帶來(lái)單產(chǎn)量的差異之外，值得關(guān)注的還有樹(shù)齡結(jié)構(gòu)。如圖4，樹(shù)齡結(jié)構(gòu)圖中可以發(fā)現(xiàn)，各產(chǎn)膠國(guó)之間的樹(shù)齡差異很大，再結(jié)合圖3產(chǎn)量占比變化圖對(duì)應(yīng)分析，產(chǎn)量占比與樹(shù)齡結(jié)構(gòu)也有直接的關(guān)系。柬埔寨、越南的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)非常好，只要天氣端擾動(dòng)不大，不出現(xiàn)嚴(yán)重的大面積病蟲(chóng)災(zāi)害，那么其產(chǎn)量依舊會(huì)維持高增速。這一點(diǎn)也能夠印證上文提到的新興產(chǎn)膠國(guó)提供額外的邊際增量的原因。

傳統(tǒng)產(chǎn)膠國(guó)除了開(kāi)割彈性下滑之外，樹(shù)齡老化問(wèn)題也非常明顯。其中印尼的產(chǎn)量占比與其樹(shù)齡老化直接相關(guān)，18歲以上的膠林占比過(guò)大，嚴(yán)重影響其單產(chǎn)。再疊加前期膠價(jià)低迷時(shí)缺乏養(yǎng)護(hù)，本土其他經(jīng)濟(jì)作物（棕櫚油等）提供更高收益使得勞工減少，共同導(dǎo)致印尼成為三大傳統(tǒng)產(chǎn)膠國(guó)中產(chǎn)量占比下滑最嚴(yán)重的一國(guó)。馬來(lái)西亞樹(shù)齡結(jié)構(gòu)也有相似問(wèn)題存在，且今后有進(jìn)一步加重的可能。而泰國(guó)的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)相較于印尼、馬來(lái)是較好的，近年來(lái)產(chǎn)量也是微增的趨勢(shì)，其供應(yīng)端矛盾在于高價(jià)能否引發(fā)更高的產(chǎn)出。

圖4：產(chǎn)膠國(guó)樹(shù)齡結(jié)構(gòu)

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在增產(chǎn)周期中，開(kāi)割彈性仍有部分增長(zhǎng)空間時(shí)，價(jià)格是可以刺激出更多產(chǎn)量的，當(dāng)產(chǎn)量增加的時(shí)候樹(shù)齡老化問(wèn)題就容易被掩蓋。一旦增產(chǎn)周期結(jié)束，開(kāi)割彈性失效時(shí)，樹(shù)齡老化問(wèn)題才會(huì)凸顯。從以上數(shù)據(jù)能夠得到的反饋是印尼、馬來(lái)樹(shù)齡問(wèn)題已凸顯。

從圖5的總單產(chǎn)與開(kāi)割率數(shù)據(jù)中也可以看出，近年來(lái)隨著膠價(jià)的中樞下移，新種植面積減少，因此即便開(kāi)割率不斷提升，其與單位面積開(kāi)割產(chǎn)量的劈叉也是越來(lái)越明顯。當(dāng)然，20年疫情沖擊后的數(shù)據(jù)初步值出現(xiàn)了反彈，且21年泰國(guó)產(chǎn)量數(shù)據(jù)在不同統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)劈叉。因此高價(jià)原料是否能夠刺激出超預(yù)期的產(chǎn)量，還需新的割膠季進(jìn)一步驗(yàn)證。然而結(jié)合上文樹(shù)齡老化問(wèn)題，我們基本可以推斷供應(yīng)彈性的確越來(lái)越有限。

圖5：總單產(chǎn)量與開(kāi)割率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Qinrex、永安期貨研究院

從以上種植端數(shù)據(jù)中我們確定了供應(yīng)彈性的下滑與樹(shù)齡老化的現(xiàn)象已經(jīng)存在，再用高頻的原料價(jià)格數(shù)據(jù)與新種植面積對(duì)應(yīng)驗(yàn)證。從圖6可以看出，原料價(jià)格相較新種植面積更具領(lǐng)先性。21年到目前的原料價(jià)格維持在近五年高位水平（種植端成本線約在35泰銖，當(dāng)前價(jià)格在66泰銖左右持穩(wěn)），漲幅遠(yuǎn)高于產(chǎn)量增速。原料供過(guò)于求的情況下，上游原料端是很難持續(xù)掌握議價(jià)權(quán)的。因此，可以推出原料價(jià)格與產(chǎn)量的正向關(guān)系正在失效。

如果開(kāi)割彈性見(jiàn)頂，橡膠的農(nóng)產(chǎn)品屬性凸顯，在從供大于求到緊平衡再到出現(xiàn)供需缺口的過(guò)程中，膠價(jià)的重心將會(huì)逐步上移。當(dāng)前來(lái)看，價(jià)格數(shù)據(jù)很可能先行于種植數(shù)據(jù)，原料價(jià)格對(duì)供應(yīng)的影響出現(xiàn)了邊際轉(zhuǎn)弱，體現(xiàn)了供應(yīng)周期拐點(diǎn)的臨近。

圖6：天膠新增種植面積（左）與原料價(jià)格（右）

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天氣端的擾動(dòng)對(duì)于橡膠年內(nèi)的增減產(chǎn)會(huì)有影響，主要是拉尼娜與厄爾尼諾現(xiàn)象。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)地的干旱、降雨過(guò)多都會(huì)對(duì)產(chǎn)量產(chǎn)生影響。對(duì)東南亞來(lái)說(shuō)，拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生時(shí)降雨偏多，厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時(shí)出現(xiàn)干旱。干旱持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)量的影響越大，而降雨需要關(guān)注時(shí)間點(diǎn)。東南亞上半年的降水影響是偏低的，因?yàn)橄鹉z樹(shù)換葉落葉期發(fā)生一定的降雨量是利于產(chǎn)出的，過(guò)多會(huì)造成病蟲(chóng)害，所以1-5月出現(xiàn)輕微拉尼娜現(xiàn)象問(wèn)題不大，但9月之后持續(xù)性降雨對(duì)產(chǎn)量影響較大，與干旱不同的是，降雨更多影響割膠行為，從而導(dǎo)致產(chǎn)量下滑。

除天氣擾動(dòng)外，病蟲(chóng)害也會(huì)影響供應(yīng)量，但因?yàn)闊o(wú)法預(yù)期所以也無(wú)法提前交易。因此需要關(guān)注病蟲(chóng)害的傳播面積、災(zāi)害發(fā)生后能夠在前期遏制。

二、國(guó)內(nèi)天膠供應(yīng)端

滬膠牛熊轉(zhuǎn)換需要全球供應(yīng)端奠定基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端與之配合，逆周期的上漲是易發(fā)生回調(diào)的。上文已闡述全球供應(yīng)端從寬松到偏緊的周期拐點(diǎn)可能臨近，再?gòu)膰?guó)內(nèi)供應(yīng)端進(jìn)一步分析，即便國(guó)內(nèi)產(chǎn)量在全球總產(chǎn)量中占比只有6%左右，但對(duì)滬膠RU還是會(huì)有重要的影響。

國(guó)內(nèi)天然橡膠樹(shù)齡結(jié)構(gòu)較好，天然橡膠產(chǎn)量主要受天氣、病蟲(chóng)害、勞動(dòng)力的影響。最主要的膠種為全乳膠與濃縮乳膠。在物候條件能夠使產(chǎn)量正常釋放的情況下，濃乳生產(chǎn)利潤(rùn)偏高會(huì)產(chǎn)生分流從而導(dǎo)致新全乳供應(yīng)收縮。

上期所天然橡膠RU的交割標(biāo)的是國(guó)內(nèi)的全乳膠與國(guó)外的3號(hào)煙片膠，但由于煙片膠價(jià)格遠(yuǎn)高于全乳膠，所以天然橡膠庫(kù)存期貨主要為國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)的全乳膠。上期所規(guī)定國(guó)產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）在庫(kù)交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個(gè)交割月份，超過(guò)期限的轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨。因此市場(chǎng)會(huì)存在新老全乳膠，其中新全乳會(huì)決定期貨合約的可交割體量，而老全乳的影響更多體現(xiàn)在現(xiàn)貨端。從圖7的天然橡膠收盤(pán)價(jià)與倉(cāng)單量圖中可以看出，倉(cāng)單過(guò)多容易對(duì)盤(pán)面價(jià)格造成壓力。無(wú)論是出現(xiàn)濃乳分流還是天氣擾動(dòng)使得新全乳供應(yīng)收縮，都將造成天然橡膠可交割品減少，從而可能支撐盤(pán)面價(jià)格。

另外，全乳膠產(chǎn)量有限導(dǎo)致RU盤(pán)面虛實(shí)比較高，實(shí)際需求有限疊加倉(cāng)單注銷(xiāo)機(jī)制導(dǎo)致大量轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨的老全乳流入現(xiàn)貨市場(chǎng)且當(dāng)年消化不完，這對(duì)現(xiàn)貨端造成沖擊的同時(shí)也會(huì)對(duì)盤(pán)面造成壓力。因此交割品本身的供需矛盾也會(huì)引發(fā)行情，但我們發(fā)現(xiàn)在全球天膠熊市中，滬膠的上漲都較為短暫。

圖7：中國(guó)天膠種植面積與產(chǎn)量；收盤(pán)價(jià)與倉(cāng)單量；國(guó)內(nèi)天膠總庫(kù)存

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三、總結(jié)

目前RU盤(pán)面正處于膠價(jià)重心底部抬升的過(guò)程，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端暫時(shí)沒(méi)有太大矛盾。云南正常開(kāi)割，全國(guó)庫(kù)存同比偏低呈現(xiàn)去化，倉(cāng)單量同比與20年基本持平略高于21年。

綜上所述，國(guó)內(nèi)供應(yīng)端來(lái)看，供給依然偏寬松，盤(pán)面處于震蕩走勢(shì)；全球供應(yīng)端中，供應(yīng)彈性的衰減是存在的，原料價(jià)格也有其領(lǐng)先性但尚未反映到盤(pán)面上。畢竟供應(yīng)彈性衰減不是一蹴而就的，因此供應(yīng)周期拐點(diǎn)臨近能為膠價(jià)的重心帶來(lái)底部抬升，但不能指引短期行情方向。