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弱現(xiàn)實兌現(xiàn)：現(xiàn)價低位運行，虧損持續(xù)擴大

年后豬價延續(xù)低位震蕩，全球糧價高企帶動國內(nèi)飼料廠家多輪補漲，周期反轉預期進一步增強。據(jù)國家統(tǒng)計局，年初至今，全國外三元生豬出場價格已下跌近20%。伴隨養(yǎng)殖虧損的持續(xù)擴大，國家發(fā)改委監(jiān)測的豬糧比價已連續(xù)六周跌破5：1，收儲政策頻出，寄托在遠月合約上的看漲情緒已有所反映。無疑，近月從基本面角度仍將低位運行，在需求季節(jié)性走弱與供應周期性過剩下體現(xiàn)的養(yǎng)殖深虧終被糧價高企漸次擊潰。同時，短期新冠疫情的點狀爆發(fā)再度抑制由外出餐飲、團體消費所帶來的需求彈性，局地飼料、生豬及豬肉產(chǎn)品調(diào)運受到較大影響。月底因疫情擾動，價格上迎來短暫支撐。

我們常常試圖去避免在本輪周期中過多尋找過去幾輪周期的影子，因其足夠特殊，也令產(chǎn)業(yè)端、資本端印象深刻。然而貫穿行業(yè)主線的周期特點仍然是基礎母豬的產(chǎn)能波動，回歸產(chǎn)能-價格-利潤-產(chǎn)能是我們判斷周期的核心依據(jù)。

當下，市場年內(nèi)的矛盾點更多集中在：（1）去化進程與供應拐點；（2）反彈高度。本報告將回歸供給本身，就上述兩點矛盾作重點解讀，另外，我們試圖將壓欄情緒指數(shù)化，從新的視角給出關于下半年豬價彈性的一些看法。

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相對明牌的量：或有被動/主動的折損

2.1、育肥出欄量：W型還是倒U型？

對于今年豬價走勢，我們總結為確定性的反轉、不確定的彈性。當前糧價大幅拉漲的確在某種程度上加速了行業(yè)的產(chǎn)能出清，但市場仍應當嚴格區(qū)分現(xiàn)下對遠月的高定價究竟是物價拉漲還是產(chǎn)能去化到位所帶來的周期性拉漲。

從基本面數(shù)據(jù)來看，需求對價格拉動效應主要體現(xiàn)在旺季合約。就消費去向而言，家庭消費占所有豬肉消費的60%，另外40%去往團體消費及外出就餐消費。即便集貿(mào)市場交易量同比顯著好轉（近日再度走弱），但大環(huán)境的弱、疫情的不穩(wěn)以及早已發(fā)生的部分消費替代都表明今年的消費似乎也回不到疫情前，尤其影響到肉類消費結構中豬肉占比恢復以及家庭消費以外的彈性。那么判斷價格反轉及彈性的邏輯回歸到供給本身。

主要供應：假設不考慮凍品拋售的影響，鮮肉供應將取決于能繁母豬存欄水平、母豬養(yǎng)殖效率MSY、養(yǎng)殖成活率以及頭均重量等指標（在這里我們不考慮重大生豬疫病、一刀切政策下的外在沖擊）。如果跟蹤中期的市場出欄情況（小于10個月），市場可用的指標有新生仔豬數(shù)量、月度分娩窩數(shù)、窩均健仔數(shù)、養(yǎng)殖成活率等官方及三方機構監(jiān)測數(shù)據(jù)。

在這里我們再次（年報中已有出現(xiàn)相關贅述）從定量的角度對比分別采用官方能繁母豬數(shù)據(jù)（以2017年12月能繁母豬存欄水平為基準）、協(xié)會仔豬數(shù)據(jù)與三方分娩數(shù)據(jù)推得的育肥出欄變動。三類推導方式下，協(xié)會仔豬數(shù)據(jù)所得1-8月育肥出欄與三方分娩數(shù)據(jù)所得1-8月育肥出欄走勢較為一致，而根據(jù)能繁母豬推得的產(chǎn)能變動（圖11，W型）則與前兩者（圖10、12，倒U型）存在拐點、方向上的不一致。

首先，從拐點位置來看，由能繁母豬推得的供給拐點在年中6-7月，而仔豬數(shù)據(jù)與分娩數(shù)據(jù)推得的拐點分別在2月與3月；其次，從1-8月預測出欄量走勢來看，前者似乎呈現(xiàn)“W型”而后二者則為“倒U型”。母豬數(shù)據(jù)與后二者相悖的主要原因有以下幾點：

（1）MSY動態(tài)調(diào)整偏誤：通過母豬數(shù)據(jù)推供給的過程中，我們根據(jù)二三元結構以及分別對應的養(yǎng)殖效率進行理論推算，而這期間所得到的MSY產(chǎn)生了明顯的改善。然而在實際調(diào)研中，我們發(fā)現(xiàn)不少優(yōu)質(zhì)三元在低胎齡階段養(yǎng)殖效率上已與普通二元非常接近（從PSY來看），經(jīng)歷非洲豬瘟后，養(yǎng)殖端在選種上更為謹慎。因此，通過二三元占比得到的MSY動態(tài)調(diào)整存在一定偏誤，實際效率的邊際改善并沒有那么顯著（“W型”失效）。

（2）隱藏的母豬效率調(diào)整：下行周期內(nèi)企業(yè)加速產(chǎn)能出清，繼商品豬加速出欄、淘汰仔豬后，伴隨而來的是加快母豬群體淘汰。還是以去年年底為例，9、10月豬價年內(nèi)二次探底，淘汰代孕母豬并非稀奇事。11、12月旺季效應前置，豬價顯著反彈，不少6-10月期間淘汰落后母豬的養(yǎng)殖戶已陸續(xù)補入50kg小后備母豬。這期間隱藏的是母豬更新斷檔所改變的效率連續(xù)性，也就意味著去年年末母豬對應到今年年末出欄的效率壓力將存在一定程度邊際緩解（再次論證“W型”失效）。

（3）難以預計的折損：推算未來出欄量本身就是一類冒險居多的行為，而可供參考的指標有限。相對母豬—10個月后育肥出欄的推導關系來說，仔豬—6個月后育肥出欄在折損量上可規(guī)避4個月的誤差。并且10個月區(qū)間跨度過長，放在本輪下行轉上行周期里去看，更可能發(fā)生疫病帶來的意外損失（例如21Q4北方非瘟清欄以及22Q1冬季生豬疾?。┗蚴侨藶樘蕴鶐淼恼蹞p（例如21Q4賣烤乳豬、掩埋仔豬、淘汰帶仔母豬等）。結合現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)端資金壓力去看，上半年仍存在人為折損的可能，但很難重復去年下半年的悲?。ㄈ握撟C“W型”失效）。

因此，我們傾向于在年內(nèi)趨勢的判斷中可多關注三方數(shù)據(jù)給的信號，而跨周期、跨年度的縱向?qū)Ρ瓤蓞⒖脊俜綌?shù)據(jù)給的大方向。

（1）首先，從跨年度方向上：假設全年出欄均重回歸115公斤的正常區(qū)間（不考慮壓欄、二次育肥的最理想狀態(tài)），結合母豬年存欄水平（-10M）、養(yǎng)殖效率（-10M）、出欄均重(當年度)來看，2022年主要供應相較于2021年仍高出至少7個百分點。

（2）其次，從年內(nèi)趨勢上：全年出欄量或呈現(xiàn)前高后低的倒U型走勢。但若結合年內(nèi)出欄體重月度變化去看（第3節(jié)詳述），從鮮肉主要供應來看，年尾或呈現(xiàn)一定的尾部抬升。另外，考慮到當前新冠疫情對局地出欄的影響，供應拐點極有可能在4-5月出現(xiàn)。一來，疫情限制出欄，同時養(yǎng)殖端短期被動壓欄；二來，二季度也是資金承壓的關鍵節(jié)點（2.2節(jié)詳述），或引發(fā)恐慌性出欄。

2.2、高糧價驅(qū)動清退，但不排除拐點后置

在行業(yè)所謂的至暗時刻，我們需要時刻去關注由養(yǎng)殖虧損、豬病帶來的意外淘汰。從調(diào)研情況來看，養(yǎng)殖戶詢價熱情高漲，但母豬、仔豬價格較長時間處于歷史低位，真正補欄的卻很少，從側面反映出現(xiàn)階段養(yǎng)殖端心有余而力不足。即便看好下半年和明年的行情，手里的資金實力不允許。本人年初分兩次前往兩湖地區(qū)參與產(chǎn)業(yè)調(diào)研，同時也參與由三方機構組織的全國性線上調(diào)研，得到的結論大相徑庭，總結為以下幾點：

（1）業(yè)內(nèi)表現(xiàn)不一：散戶大量退出、少數(shù)接盤資金入駐但未成規(guī)模、中等規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)資金壓力最大以及上市公司逆勢擴張。行業(yè)的確需要經(jīng)歷陣痛，除了主動縮產(chǎn)能以外，后面的驅(qū)動更多依靠中小規(guī)模養(yǎng)殖戶退出來給出超預期的調(diào)整，而養(yǎng)殖成本高企或許就是一個契機。

（2）糧價高企有望加速去化：4、5月價格走勢可能是壓倒扛價高壓養(yǎng)殖戶的最后一根稻草，國家的收儲托市與屠宰端凍品托市僅起到緩跌效應，只是供應的一部分后延。

（3）補欄、出欄、壓欄節(jié)奏：短期虧損程度深，養(yǎng)殖端主動壓欄不明顯，但也有少部分通過減少飼料喂養(yǎng)而延長出欄時間（1-2個月最多）；補欄情緒漸起，觀望居多，資金壓力大，養(yǎng)殖端更多的是心有余而力不足，或進一步主動縮減產(chǎn)能。

當然我們也認同本輪周期高盈利的觀點，但就業(yè)內(nèi)分化而言，中大規(guī)模及以上養(yǎng)殖戶（企）前期投入大量資金于設備更替、豬場翻修、種群更新中，而小散戶，從體量上已大幅下降，對行業(yè)的影響已大不如前。

上半年有一定概率會重復去年四季度的慘劇，如若后市這些折損預期兌現(xiàn)，那么能肯定的是，三、四季度的出欄量會受到影響，年內(nèi)可能呈現(xiàn)前高后低的走勢。由此，從量和拐點來看，下半年價格一定會較上半年有明顯抬升。此外，我們把時間線拉回從前，對比2017、2021年市場主要供應與價格，額外考慮本輪周期內(nèi)消費需求的惡化，今年年均價應當在成本線16元/公斤附近。

近期俄烏局勢的邊際改善短暫地緩解了國內(nèi)飼料原料的抬價情緒，我們同樣并不排除養(yǎng)殖端扛虧損延長的可能，那么周期拐點一定會后置，未來1-3個月母豬淘汰速度、仔豬以及后備母豬的價格都是關鍵信號。

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不確定的彈性：謹慎看待高度

前文我們更多探討的是關于拐點以及出欄量的問題，即便從供應角度判斷下半年豬價有顯著的邊際改善，站在交易策略角度，市場關心的第二大問題在于其反彈高度以及月間強弱。這里要重新回顧影響供應彈性的兩要素：出欄均重與凍品投放。

3.1、彈性：均重彈性的可視化過程

在明牌出欄量之外，不確定的增重更多取決于養(yǎng)殖端的出欄節(jié)奏。我們試圖將均重可視化，或者說是一類壓欄情緒（本報告沒有單獨強調(diào)二次育肥，但實質(zhì)上二次育肥效果等同于壓欄）的可視化。

（1）跨年度表現(xiàn)：由宰后均重與出欄均重兩個數(shù)據(jù)共同驗證（見圖19、21）。若所處年份為下行轉上行周期或是上行周期，年底體重較年初將有明顯抬升，側面反映市場主動壓欄情緒強烈（年尾肥豬邊際收益優(yōu)于標豬、產(chǎn)能去化后呈現(xiàn)階段性豬肉供給缺口）；若為上行轉下行周期，更多是養(yǎng)殖端一致性壓欄帶來的年尾均重抬升；而若轉入真正下行周期，年尾壓欄意愿在所處完整周期內(nèi)表現(xiàn)最不強烈，即便仍有年內(nèi)季節(jié)性壓欄動機。

（2）年內(nèi)表現(xiàn)：此外，通過將2009-2021年月度出欄均重進行標準化處理（見圖20），我們會發(fā)現(xiàn)年內(nèi)具備兩個關鍵壓欄節(jié)點。一是年后首次壓欄，這里的壓欄我理解為一類低價的被動壓欄；而年尾10-12月將迎來年內(nèi)第二次壓欄，更貼切的可以被解釋為一類體重邊際收益吸引、高價吸引下的旺季主動壓欄（見圖23），尤其四川、湖南等偏好肥豬地區(qū)標肥價差在年底走擴更為顯著。 

3.2、月間強弱：次要供應同比將顯著改善嗎？

次要供應：這里主要指進口貿(mào)易商、屠宰場的凍品庫存。在年報中，我們也斷定次要供應壓力今年將有顯著緩解，同樣一個問題，今天的答案或許是“也許吧”。

就豬肉及其產(chǎn)品進口而言，我國進口貿(mào)易商在下行周期仍處觀望當中，疊加稅率優(yōu)勢下降（上調(diào)回12%進口關稅），至少今年上半年不會輕易大量增加凍肉進口；而同時，下半年或許是行業(yè)蠢蠢欲動的關鍵節(jié)點，尤其年尾旺季凍品可順勢投放市場，不排除年中往后進口量增加的可能（據(jù)了解，下訂單至進口到港僅需1-2個月）。

另外，從我國各地區(qū)的豬肉消費習慣來看，南方地區(qū)更偏好熱鮮肉，屠宰端鮮少主動分割入庫。故從凍品庫容率來看，北方地區(qū)庫容率往往較南方地區(qū)更高。然而從近期庫容率走勢以及我們所了解到的社會凍庫使用情況來看，養(yǎng)殖企業(yè)自建凍庫、屠宰企業(yè)低價入庫等行為，在托住當期價格底部的同時，把一部分供應壓力給到后市；而擇機投放市場的過程，極有可能再度導致旺季不旺。

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投資建議：看風行船，打破非理性牢籠

由此，即便下半年我們將大概率看到供應的邊際改善，豬價反彈高度上，仍將承受來自需求不旺、凍品投放、年尾壓欄等潛在利空因素所帶來的壓力，而這些潛在因素實則部分由非理性市場所決定。那么從投資的角度，我們應當把握的是全年交易邏輯的轉換及抓住階段性多空因素，一句話總結（順便點個題）——看風行船，打破非理性牢籠。這里我作交易邏輯的簡要總結：

（1）上半年：供給慣性增長vs年后需求最淡季，空頭完勝。短期仍需要關注多次收儲帶來情緒底支撐以及新冠疫情對局地調(diào)運的擾動，主力合約05空單可逐步逢低止盈。另外，考慮到我們目前得到的理論拐點或出現(xiàn)在二季度末，銜接07合約，對于07應保持中性策略。 

（2）下半年：供給邊際改善vs需求抬升，反轉預期強化，謹慎看待高度。從當前節(jié)點來看，暫時不要違背周期可能反轉下的看多情緒，故長線看多適宜。但考慮到全年主要供應仍同比偏多以及市場有一定壓欄預期，注意上方空間（17500-18000元/噸以上產(chǎn)業(yè)端會考慮介入套保09合約）；另外，在量與均重的博弈之下，適當關注需求旺季支撐，對于更遠的合約，可以給出旺季溢價，期間需注意旺季節(jié)奏是否提前以及01合約年后交割的特點。伴隨現(xiàn)實的逐步兌現(xiàn)，我們應當把握多空思路的區(qū)間轉換，以變應萬變。

（3）其他：關注四川交割庫新設進度對合約定價的影響以及生豬疫病的重大影響。

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風險提示

新冠疫情；生豬疫?。荒肛i、仔豬超淘；投機性二次育肥及壓欄；新設交割庫等。