3月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI均回落至臨界點以下，環(huán)比分別下行0.7、3.8個點。對這一數(shù)據(jù)市場已有預(yù)期。前期出來的EPMI環(huán)比下降4個點、BCI數(shù)據(jù)環(huán)比下降2.6個點，均幅度不低。

2022年3月制造業(yè)PMI為49.5，低于前值的50.2。服務(wù)業(yè)PMI為46.7，低于前值的50.5。

數(shù)據(jù)并不意外。在《3月新興產(chǎn)業(yè)景氣度特征簡評》中，我們提示3月EPMI環(huán)比下降4個點。2020年至2022年2月的26個月中，PMI與EPMI環(huán)比變動和同比變動同向變化的概率分別達(dá)到65%和77%。

在《3月BCI數(shù)據(jù)及本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的影響》中，我們指出：3月BCI數(shù)據(jù)為51.3，環(huán)比回落2.6個點，這一環(huán)比回落幅度是2021年8月（地產(chǎn)下行）、2021年10月（限電限產(chǎn)）以來最大。

疫情沖擊應(yīng)是主要原因，一個值得注意的特征是供應(yīng)商配送時間分項為46.5，是2020年3月以來最低，從業(yè)人員指數(shù)48.6，是2021年3月以來最低。這意味著在人員、交通、物流等約束下，制造業(yè)供應(yīng)鏈效率受到明顯影響。3月整車貨運(yùn)流量指數(shù)同比為-1.7%（2021年12月為7.2%），其中上海、吉林、廣東分別為-4.1%、-39.3%、-10.9%。

3月供應(yīng)商配送時間分項為46.5，這一讀數(shù)是2020年3月以來最低。環(huán)比下降1.7個點，這一降幅亦是2020年3月以來最大。

3月從業(yè)人員指數(shù)為48.6，環(huán)比下降0.6個點，是2021年3月以來最低。

地緣政治影響下的外需短期收縮可能是另一個原因，3月新出口訂單下行達(dá)1.8個點。統(tǒng)計局指出“一些企業(yè)出口訂單減少或被取消”。

3月新訂單指數(shù)為48.8，環(huán)比回落1.9個點；新出口訂單指數(shù)為47.2，環(huán)比回落1.8個點。

上游成本短期上行過快可能也存在一定影響。3月原材料購進(jìn)價格指數(shù)環(huán)比上行6.1個點，這一指標(biāo)在過去三個月累計上行幅度達(dá)18個點。歷史上斜率類似的上行要追溯到2017年三季度、2009年一季度，但兩個時段需求端動能均強(qiáng)于當(dāng)前。

2022年1-2月，原材料購進(jìn)價格指數(shù)環(huán)比上行分別為8.3、3.6、6.1個點（合計18個點）。

這種斜率歷史上并不多見。2017年7-9月，原材料購進(jìn)價格指數(shù)環(huán)比上行分別為7.5、7.4、3.1個點（合計18個點）；2008年12月-2009年2月，原材料價格指數(shù)環(huán)比上行分別為6.1、8.8、5.0個點（合計19.9個點）。

疫情影響下服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比和同比分別回落3.8和8.5個點，這一點也是每一輪疫情升溫階段的規(guī)律，對服務(wù)業(yè)來說，社交距離和居民生活半徑是主要決定變量。地鐵客運(yùn)量走勢與服務(wù)業(yè)PMI走勢有很好的相關(guān)性。從3月地鐵客運(yùn)量看，北京、上海、廣州、南京月均值同比分別為-11.2%、-52.7%、-19.8%、-37.7%。

3月服務(wù)業(yè)PMI為46.7，低于上月的50.5、去年同期的55.2。

服務(wù)業(yè)PMI上一輪低點是2021年8月的45.2；再往前就是2020年2月的30.1，均屬于疫情較為集中的時段。

后續(xù)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI是否會更低？PMI是一個環(huán)比指標(biāo)，它實質(zhì)上取決于4月和3月的對比。如果4月上旬上海等地疫情基本控制，全國其他省市沒有非常典型的擴(kuò)散案例，則PMI環(huán)比大概率會有一個回升，類似于2020年2月和3月數(shù)據(jù)的關(guān)系。對于疫情走勢，仍需密切觀察。

2020年1-3月制造業(yè)PMI分別為50.0、35.7、52.0；服務(wù)業(yè)PMI分別為53.1、30.1、51.8。

2022年2-3月制造業(yè)PMI分別為50.2、49.5；服務(wù)業(yè)PMI分別為50.5、46.7。

建筑業(yè)是3月數(shù)據(jù)的少有亮點之一。3月建筑業(yè)PMI為58.1，環(huán)比繼續(xù)上行。其中主要是基建的帶動， 土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為64.7，高于上月6.1個點。對于年初以來的經(jīng)濟(jì)來說，擴(kuò)張中的基建仍是主要支撐點之一。從資本市場的有效性來看，年初至3月30日中信基建行業(yè)指數(shù)漲幅為2.4%，而同期WIND全A為-13.2%。

3月建筑業(yè)PMI為58.1，高于上月的57.6。

雖然現(xiàn)期的業(yè)務(wù)活動指數(shù)仍在繼續(xù)上升，但疫情對建筑業(yè)訂單亦有一定負(fù)面影響，3月建筑業(yè)新訂單環(huán)比下降3.9個點，只是整體景氣度仍在50以上。

國常會強(qiáng)調(diào)“咬定全年發(fā)展目標(biāo)不放松”，這意味著全年5.5%左右的GDP目標(biāo)是不變的。對于這一目標(biāo)來說，目前看有兩大需要對沖的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性壓力，一是地產(chǎn)所帶來的固定資產(chǎn)投資缺口；二是疫情所帶來的附加沖擊。在《3月BCI數(shù)據(jù)及本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的影響》中我們對兩部分都做了詳細(xì)拆分和測算。后續(xù)政策的“早出快出”對應(yīng)哪些政策舉措是主要看點。

3月29日國務(wù)院常務(wù)會議指出，要抓緊落實中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神和《政府工作報告》舉措，堅定信心，咬定全年發(fā)展目標(biāo)不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。

這意味著5.5%左右的全年GDP目標(biāo)是不變的。

要實現(xiàn)這一目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要對沖的實質(zhì)是兩部分：一部分是疫情前地產(chǎn)就存在的“潛在缺口”，如地產(chǎn)投資全年負(fù)增長，則全年固定資產(chǎn)投資距離GDP目標(biāo)尚有缺口；另一部分是3月疫情所帶來的“附加影響”。而后一邏輯對前一邏輯又存在影響傳遞。

在《3月BCI數(shù)據(jù)及本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的影響》中，我們對于固定資產(chǎn)投資的拆分、地產(chǎn)投資的缺口；疫情對GDP的沖擊量級都做了詳細(xì)測算，理解上述問題可以參考。

國常會指出“統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、推改革，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場預(yù)期的措施，制定應(yīng)對可能遇到更大不確定性的預(yù)案”，這里的“早出快出”對應(yīng)哪些政策是主要看點。

核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。