“智慧來自于理想的幻滅” — 喬治·桑塔亞納（George Santayana）

　　今天這篇文章會(huì)介紹我從1994年開始的早期投資 。這一系列的文章就像是投資日志般，記錄著身為價(jià)值投資者的我一路上的發(fā)展過程。就如同標(biāo)題所說的，這篇文章著重的時(shí)間點(diǎn)在于1994年至2000年底。

　　我很難使用一個(gè)適當(dāng)?shù)男稳菰~來描述自己一開始投資的方法。當(dāng)時(shí)的我，是很投機(jī)的，在那時(shí)候我并不了解投機(jī)和投資有著什么樣的區(qū)別。而在1990年代后期，我開始養(yǎng)成一些基本的價(jià)值投資概念，也開始采用一些不同的投資技能，這在我稍后的投資生涯，帶來很大的幫助。

　　一開始，我只把電視當(dāng)成自己唯一的投資來源。我開始觀看CNBC，并對它篤信不疑，也在當(dāng)?shù)氐碾娨暸_(tái)PBC收看晚間的企業(yè)新聞報(bào)道。我在1995年開始經(jīng)營起自己的居家裝飾修繕事業(yè)。這樣的經(jīng)驗(yàn)幫助我了解一些基本的會(huì)計(jì)概念，也得以了解商業(yè)的本質(zhì)以及競爭對于銷售和利潤所帶來的影響。

　　當(dāng)時(shí)我并不了解，自己的事業(yè)獲利有限，主要是因?yàn)橐韵碌倪@幾個(gè)因素：第一，我的公司并未掌握競爭優(yōu)勢，或者是使其他廠商產(chǎn)生進(jìn)入障礙。第二，有很大一部分的原因是當(dāng)時(shí)的總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不錯(cuò)，因此提升了收入，但這并不是能夠長期持續(xù)的關(guān)鍵。在我之后的投資生涯當(dāng)中，將這些重要的概念以及知識(shí)內(nèi)化了，這對于之后的投資，也造成了長遠(yuǎn)的影響。

　　當(dāng)我閱讀《智慧型股票投資人》的第20章之后，我充分地了解本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）充滿智慧的話語：“許多的觀察告訴我們，投資人有許多重大的損失都是來自于在有利的環(huán)境之下，買進(jìn)了品質(zhì)低劣的標(biāo)的”。

　　你可以看到當(dāng)時(shí)我所擁有的，是一門品質(zhì)較差的生意，它有高度的景氣循環(huán)性，我僅在短期對于企業(yè)有利的環(huán)境之下獲利。未來我可能會(huì)再次買進(jìn)一些品質(zhì)較差的企業(yè)，但是我只會(huì)在對企業(yè)環(huán)境不利的情況下，以及它的價(jià)值遠(yuǎn)低于有形資產(chǎn)價(jià)值時(shí)才會(huì)買進(jìn)。換句話說，我將有關(guān)于價(jià)值的關(guān)鍵概念內(nèi)化了，即在這些企業(yè)不再被人喜愛、它們的市價(jià)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買進(jìn)。

　　最后，我將會(huì)介紹在我有能力成為價(jià)值投資人之前，最重要的兩個(gè)轉(zhuǎn)變。第一個(gè)是我在1990年代后期買進(jìn)了一臺(tái)電腦。從那時(shí)候開始，我用它來閱讀有關(guān)于價(jià)值投資的大量文章，也用網(wǎng)絡(luò)來分析股票。第二，我開始閱讀投資方面的相關(guān)書籍，第一本我所閱讀的書籍是彼得·林奇（Peter Lynch）的經(jīng)典書籍《彼得林奇征服股海》，而第二本則是格雷厄姆的《智慧型股票投資人》。

　　我第一次買進(jìn)的股票

　　我仍記得自己在將近20年前買進(jìn)的三只股票。它們是金礦公司：Pegasus Gold、Eco Bay以及Battle Mountain。當(dāng)時(shí)我在房屋裝修公司擔(dān)任銷售專員，在咨詢了公司的電話銷售員之后，買進(jìn)了這三只股票。他之前是華爾街的投資顧問，養(yǎng)成了使用古柯堿（可卡因）的壞習(xí)慣，雖然他去了號稱全美最好的幾家戒毒所，但顯然沒有什么用。

　　雖然當(dāng)時(shí)我曾跟他說過話，他看起來是個(gè)很正直的人，但他卻向包括我在內(nèi)的一些同事借錢。千萬不要借錢給對毒品上癮的人。他總是穿著一件長袖衣服，蓋住整個(gè)手臂，我從來沒看過那個(gè)人指甲以上的部位?；蛟S可能會(huì)看到藥物從靜脈注射的痕跡。抱歉，原諒我的離題。

　　這個(gè)人，告訴了我這些股票，讓我15,000美元的“投資”在短短的幾個(gè)月之后，減少了三分之二。黃金和金礦股票，在1990年代并不是資金的好去處，當(dāng)時(shí)黃金暴跌，僅剩下每盎司250美元。

　　無懼于這項(xiàng)損失，我放棄了金礦產(chǎn)業(yè)，并把剩余的5000美元投資在英特爾 。你可能會(huì)問，為什么是英特爾呢？我所記得的是，在CNBC有許多分析師在談?wù)撨@只股票，這只股票跟其他股票不同的地方在于它相當(dāng)?shù)乇阋恕Ｎ也恢雷约簽槭裁磿?huì)有這樣的結(jié)論，當(dāng)時(shí)我只是個(gè)初學(xué)者，本益比的概念就已經(jīng)讓我很困擾了，更別提是現(xiàn)金流量或者是股東權(quán)益報(bào)酬率的概念了。

　　所幸我的運(yùn)氣不錯(cuò)，英特爾在一年當(dāng)中增長了兩倍，讓我的錢奇跡似地賺回來了。

　　我記得在1990年代，投資人還需要面對的是高額的交易費(fèi)用。我當(dāng)時(shí)使用的是Dean Witter（1997年被摩根士丹利合并），買進(jìn)5000美元的股票的手續(xù)費(fèi)是250美元。當(dāng)我賣出那些虧損的股票時(shí)，還要再多付5%的手續(xù)費(fèi)，這無疑是雪上加霜。但這還是比一開始我買進(jìn)這些股票的手續(xù)費(fèi)還要少，畢竟我的本金已經(jīng)虧損了67%。隨著我進(jìn)行更多的交易之后，我的手續(xù)費(fèi)占比就開始減少了，但相較于目前的手續(xù)費(fèi)來說，當(dāng)時(shí)的金額仍高出許多。

　　當(dāng)我將所有的持股在2007年轉(zhuǎn)向提供折扣的券商之前，我每年需要支付的手續(xù)費(fèi)是我所有資產(chǎn)價(jià)值的1%，如此一來，我可以無限制的交易所有股票，并能夠閱讀摩根士丹利所有的研究報(bào)告。雖然百分之一看似不多，但是如果是一個(gè)百萬美元的賬戶，一年的手續(xù)費(fèi)也要10,000美元。因此我決定采用提供折扣的券商，當(dāng)時(shí)他們的手續(xù)費(fèi)是每筆交易10美元。

　　在1990年代的投資

　　1990年代，熱門的股票都和網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。此時(shí)的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值或者是公司的營收利潤一點(diǎn)也不相關(guān)。公司收入的多少似乎一點(diǎn)也不重要，當(dāng)時(shí)IPO的網(wǎng)絡(luò)科技公司，股價(jià)很容易就超過每年收入的100倍。當(dāng)時(shí)，Jim Cramer公開譴責(zé)巴菲特（Warren Buffett）和華爾街的新時(shí)代脫節(jié)了，他也公開表示“不要賣出捷迪訊光電（JDS Uniphase）”。

　　這是個(gè)IPO充斥的年代，投資銀行提供它的頂級客戶大量和網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司的買進(jìn)機(jī)會(huì)。一旦公開發(fā)行之后，這些公司的股價(jià)便快速的上漲，有許多次在數(shù)周，甚至是數(shù)日之內(nèi)，價(jià)格就達(dá)到了原先發(fā)行價(jià)格的數(shù)倍。財(cái)富來得相當(dāng)?shù)乜欤?jǐn)慎小心早就被拋諸在腦后。投機(jī)者在早上基于動(dòng)能技術(shù)圖表下單，并在中午之前就把股票賣出，來參加長達(dá)數(shù)小時(shí)的午餐聚會(huì)。這樣瘋狂的情況持續(xù)了數(shù)年。

　　我已經(jīng)忘記在1990年代中期自己買進(jìn)了多少的股票，因?yàn)榇竽X會(huì)自動(dòng)忘卻那些創(chuàng)傷。我只記得自己曾買進(jìn)摩托羅拉、AT&T、美國國家半導(dǎo)體和Newmont Mining。我記得當(dāng)時(shí)一直聽到投資組合要保留10%的黃金作為避險(xiǎn)的用途，因此我決定將黃金作為投資組合的一部分。但在1990年代，黃金和金礦公司的價(jià)格大幅下跌，如果要維持10%的黃金，必須持續(xù)加碼。我一直持有Newmont Mining直到2000年才放棄。黃金與金礦這些“避險(xiǎn)”資產(chǎn)讓我白白損失了數(shù)萬美元。

　　我當(dāng)時(shí)的確十分享受在1990年代的光輝歲月。在投資Sears數(shù)年的時(shí)間之后，我終于決定將401K（指美國的養(yǎng)老計(jì)劃）的資金轉(zhuǎn)入我的IRA賬戶。財(cái)產(chǎn)(包括Sears的股票和賣出共同基金所得到的現(xiàn)金) 移轉(zhuǎn)之后，我把所有Sears的股票賣出，賣出的價(jià)格接近當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)。我記得大約是63美元左右。

　　之后公司的股價(jià)再也沒有回到這個(gè)價(jià)位，數(shù)年之后，Eddie Lampert促成Sears和K-Mart合并，當(dāng)時(shí)K-Mart即將破產(chǎn)。我承認(rèn)自己當(dāng)時(shí)出售Sears股票的完美時(shí)點(diǎn)，并不是因?yàn)閷徤鞯卦u估了Sears股票的內(nèi)在價(jià)值，而是像古老的諺語所說的，“盲眼的松鼠找到了一個(gè)橡果”。

　　總而言之，我早期的投資經(jīng)驗(yàn)，可以說是自我造成的災(zāi)害，這是因?yàn)槲以谏形赐耆斫庵?，就直接進(jìn)入這場游戲。我長期以來的好朋友和先前的券商經(jīng)紀(jì)人告訴我說，“你應(yīng)該讓我來管理你的投資組合”。在當(dāng)時(shí)的情況之下，他會(huì)這樣建議是有原因的。

　　價(jià)值投資的基礎(chǔ)

　　在這個(gè)年代的最后幾年，我開始掌握了一些能夠辨識(shí)出低于內(nèi)在價(jià)值的股票的技能。我開始受到一些出現(xiàn)在CNBC當(dāng)中的價(jià)值投資基金經(jīng)理人的影響，當(dāng)時(shí)巴菲特很少出現(xiàn)在電視上，一直到很久之后，我才開始閱讀他所寫的股東信和書籍，并了解他的理論和價(jià)值投資的相關(guān)的方法。

　　當(dāng)時(shí)Mario Gabelli（馬里奧·加貝利）和Robert Olstein（羅伯特·奧斯?。┦窃陔娨暽献钗易⒁獾膬晌淮髱?，他們對我的投資概念影響相當(dāng)?shù)厣钸h(yuǎn)。Gabelli的評論，使我了解透過分析公司的資產(chǎn)負(fù)債表常常能夠發(fā)現(xiàn)公司有一些隱藏的資產(chǎn)。而Olstein則讓我了解會(huì)計(jì)的重要性，他強(qiáng)調(diào)自由現(xiàn)金流量比僅觀察盈余還重要。當(dāng)這兩位出現(xiàn)在電視上時(shí)，我總是會(huì)在紙上寫下他們的建議。

　　我記得自己第一個(gè)和價(jià)值投資相關(guān)的想法是當(dāng)我受雇于Philip Morris (PM,菲利普·莫里斯國際公司) 的時(shí)候。它的名字之后變成了Altria，但是股票代號仍保持不變。當(dāng)我在數(shù)年之后，讀完席格爾（Jeremy Siegel）的書《長線獲利之道：散戶投資法寶》之后，發(fā)現(xiàn)Philip Morris是一只能夠買進(jìn)并長期持有的股票。公司長期以來的表現(xiàn)相當(dāng)?shù)爻錾?，它的股利也相?dāng)?shù)胤€(wěn)定，在股市當(dāng)中，看來似乎是最好的投資標(biāo)的。

　　在1990年代后期，Philip Morris的價(jià)值似乎又更可觀了，因?yàn)樗臒煵莶块T很有可能會(huì)被起訴，因此摧毀了整個(gè)公司的價(jià)值。雖然煙草部門能夠帶來大量的現(xiàn)金，也是知名的品牌，但是公司仍然有其他有價(jià)值的業(yè)務(wù)。當(dāng)我投資Philip Morris的時(shí)候，公司旗下還有卡夫食品（Kraft Foods）、美樂啤酒（Miller Brewing）即將被拆分或者是出售。

　　在1960年代中期Philip Morris，以約1.3億美元的價(jià)格取得了美樂啤酒。35年后，公司留下約36%的股份，其余以56億美元賣出。這項(xiàng)投資的表現(xiàn)的確十分地亮眼。

　　我一開始買進(jìn)Philip Morris的價(jià)格大約落在40美元左右。但它突然跌落至20美元左右。在我的投資生涯當(dāng)中，第一次在股價(jià)跌落時(shí)，買進(jìn)更多股份。我在股價(jià)低于25美元時(shí)，持有的股數(shù)增加了一倍，最終公司可能會(huì)被控告而導(dǎo)致破產(chǎn)的消息平息下來之后，股價(jià)就開始上漲。

　　我不記得自己是什么時(shí)候賣出Philip Morris的，我只記得自己持有它幾年的時(shí)間，這也是我第一筆在市場當(dāng)中真正成功的交易。根據(jù)我自己的記錄，這只股票在2001年早期的股價(jià)大約是44美元(在我賣出之前，它曾經(jīng)漲到更高的價(jià)格)，這占我的投資組合比重大約為17%，當(dāng)時(shí)它的股利收益率約為3.4%。

　　Aztar：我第一個(gè)在價(jià)值投資當(dāng)中犯下的大錯(cuò)

　　最后我要談?wù)摰氖亲约涸趦r(jià)值投資當(dāng)中，第一個(gè)犯下的大錯(cuò)。主要的原因是耐心不夠，這是價(jià)值投資者會(huì)使長期回報(bào)率受到嚴(yán)重?fù)p害的重大錯(cuò)誤之一。

　　當(dāng)時(shí)我才開始學(xué)習(xí)如何使用Gabelli的概念，在內(nèi)在價(jià)值大幅被低估的情況之下，買進(jìn)具有潛藏資產(chǎn)價(jià)值的股票。當(dāng)時(shí)之前的經(jīng)紀(jì)人提醒我有關(guān)于Aztar（阿斯達(dá)，賭場運(yùn)營商）可能的機(jī)會(huì)。有一天，當(dāng)我觀看Mario Gabelli在CNBC當(dāng)中的訪談時(shí)，這家賭場也被選為有價(jià)值的股票之一。The Chairman指出Aztar的最大業(yè)務(wù)熱帶花園酒店（Tropicana）相較于實(shí)際的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值來說，股價(jià)有著大幅的低估。

　　建立于1950年代的熱帶花園酒店在繁華的拉斯維加斯大道當(dāng)中位于最南方：拉斯維加斯大道和Tropicana Ave. 的十字路口上。多年來，它就像是沙漠中的綠洲，它最大的優(yōu)勢在于比其他的賭場還要靠近機(jī)場。

　　但是當(dāng)熱帶花園酒店越來越老舊之后，它獨(dú)立于其他建筑物之外的特點(diǎn)，就開始產(chǎn)生了問題。逐漸褪色的，不僅是光鮮亮麗的外表，還有它的利潤。但到了1990年代中期之后，所有的事情都變得不一樣了。熱帶花園酒店成為了拉斯維加斯大道最熱門的一個(gè)角落。因?yàn)樵?993年，新的梅高美酒店（MGM Grand）開張了，它就在熱帶花園酒店的正對面。從前像是沙漠的地帶，多了許多新的賭場。

　　在1990年代，我以4至7美元之間的價(jià)格，買進(jìn)了Aztar。它的價(jià)格時(shí)常上下波動(dòng)，也常傳出將成為收購目標(biāo)的謠言，但是卻都沒有真正實(shí)現(xiàn)。它的產(chǎn)權(quán)價(jià)格雖然持續(xù)增長，但是股票價(jià)格卻持續(xù)下跌。最后我以微小的獲利，將股份賣出。但是Mario Gabelli和其他堅(jiān)定的價(jià)值投資者卻從來沒有動(dòng)搖，持有這只股票超過10年。Gabelli和其他有耐心的投資者，終于在2006年早期Aztar爆發(fā)價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，得到了他們的回報(bào)。

　　賭場營運(yùn)公司Pinnacle 一開始對Aztar的出價(jià)是1股38美元，隨后它將報(bào)價(jià)提至51美元。但這個(gè)數(shù)字還不夠。在2006 年5月份，Columbia Sussex以每股54元的價(jià)格，贏得這場價(jià)格戰(zhàn)。而我因?yàn)樵缫奄u掉了股票，因此只能在一旁觀戰(zhàn)，如果我有足夠的耐心，就能夠賺得800-900倍的獲利。

　　接下來的文章，我將會(huì)談?wù)搹?001年至2008年的投資回顧。我會(huì)花相當(dāng)大的篇幅來說明獲利從何而來。我也會(huì)寫下自己最大的投資錯(cuò)誤，對長期的投資回報(bào)率究竟傷害有多大。這項(xiàng)投資讓我造成了相當(dāng)大的虧損，但是，它也改變了我的投資策略。