今年以來，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂越來越大。一方面經(jīng)濟(jì)重啟早期階段的快速增長(zhǎng)消退，財(cái)政支持的影響減弱，貨幣寬松政策退出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，另一方面，高油價(jià)、高通脹令美國(guó)居民消費(fèi)信心黯淡，聯(lián)儲(chǔ)據(jù)此愈演愈烈的加息、縮表也將給已趨于下行的經(jīng)濟(jì)帶來壓力。貨幣政策在不導(dǎo)致衰退的情況下降低通脹的可能性有多大？

毋庸置疑，每一次貨幣政策收緊周期，聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，通貨膨脹率下降，失業(yè)率保持穩(wěn)定。3月21日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在演講中樂觀表示，“軟著陸在美國(guó)貨幣史上相對(duì)常見。在1965年、1984年和1994年的三段歷史中，美聯(lián)儲(chǔ)大幅提高了聯(lián)邦基金利率，在不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下應(yīng)對(duì)了經(jīng)濟(jì)過熱。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然非常強(qiáng)勁，處于有利地位，能夠適應(yīng)更緊縮的貨幣政策。”

圖1：1965年、1984年、1994年三次加息周期經(jīng)濟(jì)軟著陸

不過在我們看來，軟著陸是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最美好期望，但并不現(xiàn)實(shí)。鮑威爾加入的1965和1984兩次軟著陸案例是在寬財(cái)政的背景下避免了經(jīng)濟(jì)的衰退，與現(xiàn)在可比的案例仍只有貨幣、財(cái)政雙緊的1994-1995加息周期。今天的美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難與90年代相比：通脹嚴(yán)重蠶食居民可支配收入，消費(fèi)者信心低迷；知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速上行斜率放緩，資本開支大概率進(jìn)入下行周期。整體而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸希望渺茫。

一、1965、1984、1994三次加息軟著陸

1965：財(cái)政發(fā)力

1963年底，在肯尼迪被刺殺后，約翰遜隨即宣布就職美國(guó)總統(tǒng)，并簽訂了一系列法案。約翰遜延續(xù)了肯尼迪的主張，提出向貧困宣戰(zhàn)和偉大社會(huì)的口號(hào)，旨在解決貧困和種族不平等的問題，這最終在后來的選舉中為他贏得了61%的選票。在《1964年稅收法案》中，將個(gè)人所得稅的最高稅率由91%降至70%，公司稅率也從52%降至48%，財(cái)政支出同比從1964年3季度的0增長(zhǎng)升至1967年1季度的11%，部分抵消了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下滑動(dòng)能，1967年2季度經(jīng)濟(jì)增速觸底但仍達(dá)2.6%。

圖2：財(cái)政支出同比增長(zhǎng)抵消了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下滑動(dòng)能

偉大社會(huì)政策主張維護(hù)黑人利益以及解決貧困問題，向低收入人群提供大量援助。1965年的《經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)法》對(duì)貧困家庭的青少年提供教育資助，對(duì)輟學(xué)失業(yè)的青年提供職業(yè)培訓(xùn)和基本技能訓(xùn)練。1965年的住房和城市發(fā)展法增加了對(duì)低收入群體及弱勢(shì)群體的住房補(bǔ)貼。1965年社會(huì)保障法修正案的通過增加了對(duì)貧困人群的醫(yī)療保障和援助。薪資快速增長(zhǎng)導(dǎo)致CPI溫和上漲至1966年底的3.5%，但隨后快速下行，緩解了通脹壓力，加息也告一段落，貨幣政策在1967年初轉(zhuǎn)為降息。

圖3：薪資增長(zhǎng)主導(dǎo)通脹和貨幣政策利率

1984：財(cái)政發(fā)力

里根入主白宮后，為了擺脫經(jīng)濟(jì)滯脹，恢復(fù)美國(guó)國(guó)威，加強(qiáng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力以重振霸權(quán)，于1981年2月提出了《經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃》，對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行綜合治理。主要內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面：大幅度抑制財(cái)政開支增長(zhǎng)。除國(guó)防和必要的社會(huì)保障外，全面削減聯(lián)邦政府其他開支，計(jì)劃在1984年達(dá)到財(cái)政收支平衡。大規(guī)模削減個(gè)人、企業(yè)稅。從1981年成立經(jīng)濟(jì)復(fù)興法至1985年度止，名義減稅額度達(dá)383億美元。此外還降低遺產(chǎn)稅和捐贈(zèng)稅，減輕雙職工收入稅，創(chuàng)設(shè)非課稅儲(chǔ)蓄證等。

盡管里根企圖令財(cái)政收支在1984年達(dá)到平衡，但是受減稅和1981-82年經(jīng)濟(jì)衰退的影響，財(cái)政收入達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，另一方面國(guó)會(huì)反對(duì)削減內(nèi)政費(fèi)用，支出反而因國(guó)防費(fèi)用猛增而急劇擴(kuò)大，聯(lián)邦財(cái)政赤字不但沒有縮小，反而成倍增加。從1981年的780億美元擴(kuò)大到1982年的1270億美元，1983年達(dá)到2070億美元，其GDP的比重由2.5%上升到3.8%和5.7%。財(cái)政支出同比增速自1983年Q4的1.9%升至1985年的7.9%，緩解了經(jīng)濟(jì)的下行壓力。

圖4：財(cái)政支出同比增長(zhǎng)抵消了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下滑動(dòng)能

本次加息的原因，并不在油價(jià)上漲，事實(shí)上，油價(jià)在1981年觸底后趨于回落，之后有所反彈，但同比增速不超過6.7%。減稅帶來的實(shí)際可支配收入增速回升是通脹的主要助推。實(shí)際可支配收入從1982年底的1.2%上升至1984年中的8%后回落，而貨幣政策在2個(gè)月后轉(zhuǎn)為寬松，滯后CPI轉(zhuǎn)向約半年。

圖5：加息階段油價(jià)溫和上漲，減稅帶來的實(shí)際可支配收入增速回升是通脹助推力

1994：財(cái)政、貨幣雙緊下的內(nèi)生增長(zhǎng)

從1990年至1994年早期，美聯(lián)儲(chǔ)一直采取非常寬松的貨幣政策，試圖刺激遭受儲(chǔ)貸危機(jī)以后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹。大量的資本流入新興市場(chǎng)，但大宗商品價(jià)格仍然維持穩(wěn)定。從1989年起，前蘇聯(lián)軍隊(duì)和工業(yè)爆發(fā)的復(fù)雜形勢(shì)，使蘇聯(lián)國(guó)內(nèi)對(duì)大宗商品的需求崩潰。那時(shí)候起，蘇聯(lián)就開始出口鎳、鋁、鉑金、鈀金、銅和石油，以控制硬通貨，這使大宗商品價(jià)格受到巨大的壓力。

盡管通脹仍處于下降趨勢(shì)，考慮到經(jīng)濟(jì)升溫，美聯(lián)儲(chǔ)在1994年1月開始加息。美聯(lián)儲(chǔ)1994年2月的會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員擔(dān)心，如果他們不啟動(dòng)緊縮的過程，經(jīng)濟(jì)將會(huì)經(jīng)歷1988/1989年那樣的通脹大漲。至1995年2月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息275bp。

如美聯(lián)儲(chǔ)所料，大宗商品價(jià)格在1994年開始加速走高，廣義通脹壓力抬升。然而，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息使得趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)——本幣開始貶值，美元的融資成本開始上升，這些曾經(jīng)受到激進(jìn)美元借款支持而經(jīng)歷了瘋狂投資狂潮的國(guó)家，遭受了巨大的經(jīng)常賬戶赤字，進(jìn)而使它們處于巨大的市場(chǎng)壓力之下。1994 年12月19日，墨西哥政府突然對(duì)外宣布，本國(guó)貨幣比索貶值15％。這一決定在市場(chǎng)上引起極大恐慌。外國(guó)投資者瘋狂拋售比索，搶購美元，比索匯率急劇下跌。強(qiáng)勁的美元和轉(zhuǎn)跌的大宗商品最終使通脹壓力大幅放緩。

經(jīng)濟(jì)方面，加息期間，財(cái)政支出同比增速最高僅1.65%，對(duì)GDP增長(zhǎng)支撐有限。1992年美國(guó)的財(cái)政赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2904億美元。為擺脫財(cái)政困境，克林頓政府實(shí)行了以平衡預(yù)算為目標(biāo)的財(cái)政政策，其總體目標(biāo)是：優(yōu)化財(cái)政開支結(jié)構(gòu)，逐步減少財(cái)政赤字，最終實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余?？肆诸D政府1993年制訂了《綜合預(yù)算調(diào)整法案》，規(guī)定在1994～1998年的5年間削減聯(lián)邦政府預(yù)算赤字5000億美元。為此，克林頓政府從財(cái)政收入和支出兩方面采取了雙管齊下的措施。

在財(cái)政收入方面，實(shí)施對(duì)富有階層的增稅，并對(duì)公司實(shí)行增加稅收；在削減政府開支方面，大刀闊斧地精簡(jiǎn)了一大批聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)，大幅度減少了國(guó)防支出，砍掉了一些社會(huì)福利項(xiàng)目。通過實(shí)施卓有成效的財(cái)政政策，美國(guó)財(cái)政赤字大幅下降：1996財(cái)政年度為1073億美元，1997財(cái)政年度迅速減到226億美元，為1974年度以來的最低水平。

圖6：財(cái)政支出溫和上揚(yáng)，對(duì)GDP增速支撐有限

通脹小幅上行，居民可支配收入增速震蕩向上。國(guó)際原油價(jià)格雖然在加息周期一路上行，但同比漲幅有限，最高到1995年3月的26.5%，而通脹在隨后一個(gè)月觸頂3.1%。溫和的通脹沒有削弱居民購買力，實(shí)際可支配收入在1994年Q4最高觸及5%，整個(gè)加息周期平均達(dá)到3%以上。

圖7：通脹和原油小幅上行，實(shí)際可支配收入震蕩向上

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碜苑亲≌顿Y。1992年《北美自由貿(mào)易協(xié)定》帶來了海外巨大的軟件電信市場(chǎng)。1993年，克林頓提出投資4000億美元的《信息高速公路計(jì)劃》，標(biāo)志著美國(guó)以信息化為主的高科技戰(zhàn)略進(jìn)入新階段。1996年《美國(guó)電信法》頒布之后，鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，放低進(jìn)入門檻，計(jì)算機(jī)、電話、廣播等現(xiàn)代電信行業(yè)進(jìn)入新發(fā)展時(shí)期。1997年《全球電子商務(wù)綱要》指出對(duì)互聯(lián)網(wǎng)不征新稅，把互聯(lián)網(wǎng)作為全球性的非貿(mào)易壁壘區(qū)域，更是鼓勵(lì)了互聯(lián)網(wǎng)的投資熱情。因此在1995-96年和1998-99年，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速逆勢(shì)上揚(yáng)，分別從3％和9％上升至11％和16％。

圖8：工商業(yè)貸款增速大幅回暖，企業(yè)加大投資

圖9：知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資支撐了周期下行期間的美國(guó)固定資產(chǎn)投資(單位：%)

二、當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的特征

財(cái)政支持趨弱

新冠疫情后，美國(guó)政府通過大量財(cái)政刺激促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)財(cái)政赤字始終處于歷史高位。今年民主黨希冀繼續(xù)通過擴(kuò)張的財(cái)政政策收買人心，但在中期選舉來臨之際獲得共和黨人的支持希望渺茫。其次，與1965和1984年的溫和通脹相比，當(dāng)前的CPI讀數(shù)已經(jīng)威脅到拜登的支持率，政府不具備繼續(xù)寬財(cái)政的執(zhí)政基礎(chǔ)。最后，參考2013年~2015年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的制掣下，寬財(cái)政的概率偏低。根據(jù)CBO在2021年11月發(fā)布的2022-2031聯(lián)邦收入和支出預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022財(cái)年，美國(guó)政府總支出將減少到5.87萬億美元，相比2021財(cái)年減少1.147萬億美元，同比減少16.35%。

圖10：財(cái)政支出增速回落

通脹蠶食居民收入和消費(fèi)

高企的能源價(jià)格將轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，消費(fèi)者花在非能源商品和服務(wù)上的錢會(huì)減少。今年1月美國(guó)居民實(shí)際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，，密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)降至近10年低谷62.8。我們?cè)凇队蛢r(jià)100美元，離衰退有多遠(yuǎn)》中測(cè)算，油價(jià)每上升20美元/桶，實(shí)際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實(shí)際消費(fèi)增速降低1.04%，實(shí)際GDP增速降低0.94%。疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄是支撐美國(guó)消費(fèi)的最后一根稻草，但超額儲(chǔ)蓄在不同收入階層人群的分布和其消費(fèi)傾向給美國(guó)消費(fèi)帶來了較大不確定性。

圖11：消費(fèi)依賴疫情期間儲(chǔ)蓄，被通脹蠶食

投資能否再起是個(gè)疑問

90年代美國(guó)的信息技術(shù)，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在多年的技術(shù)積累和政策推進(jìn)下高速發(fā)展，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速因而居高不下，而當(dāng)前我們正處在舊技術(shù)周期的末尾、新技術(shù)周期開啟的前夕，知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資呈周期性和結(jié)構(gòu)性變化。一方面，舊技術(shù)（ICT-移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)）的商業(yè)模式創(chuàng)新和市場(chǎng)容量增速在放緩，規(guī)模效應(yīng)提升，馬太效應(yīng)增強(qiáng)，龍頭公司在線上線下榨取最后的流量。另一方面，新技術(shù)（人工智能）的基礎(chǔ)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、硬件創(chuàng)新正在孕育，硬件廠商迎來飛速發(fā)展，但硬件投資不屬于知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資。當(dāng)前私人投資的周期項(xiàng)已回落，知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)增速上行放緩，其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速在去年Q4達(dá)到科網(wǎng)泡沫以來最高峰11.9％。未來幾個(gè)月，工商業(yè)貸款增速能否再起（最近一個(gè)月回落），知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資能否穩(wěn)增長(zhǎng)將是我們重點(diǎn)觀察的領(lǐng)域。

圖12：投資能否再起是個(gè)疑問

圖13：投資分項(xiàng)同比（單位：%）

三、結(jié)論

疫情期間的財(cái)政寬松政策是美國(guó)通脹高企的主要原因，而在高油價(jià)的助推下，出于對(duì)聯(lián)儲(chǔ)公信力的維護(hù)，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇首先解決“脹”，再解決“滯”的問題。鑒于財(cái)政政策已然轉(zhuǎn)向，貨幣緊縮過程中美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性非常低。在財(cái)政、貨幣雙緊下避免經(jīng)濟(jì)衰退的僅有1994-1995年一例，而今天的美國(guó)經(jīng)濟(jì)很難與90年代“金發(fā)女郎”相比：通脹嚴(yán)重蠶食居民可支配收入，消費(fèi)者信心低迷；知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資增速上行斜率放緩，資本開支大概率進(jìn)入下行周期。未來緊縮政策將被迫面臨兩難抉擇下的轉(zhuǎn)向。