希爾達·奧喬亞-布萊姆伯格是美國Strategic Investment Group的創(chuàng)始人之一，該公司管理資產(chǎn)高達320億美元。她還被瑞·達利歐贊譽為30年內(nèi)最偉大的投資人之一，達利歐年輕時曾在她麾下工作，并得到了她的賞識和栽培。在希爾達超過30年的投資生涯中，她總結(jié)了10條經(jīng)驗教訓(xùn)，這10條經(jīng)驗教訓(xùn)中每一條看起來都平淡無奇，但每次被市場的風(fēng)暴蹂躪之后，每條經(jīng)驗似乎都能夠擊中我們的痛處。本文選自她的新書《投資的原則：30年投資經(jīng)驗與教訓(xùn)》。

在漫長的投資生涯中，我學(xué)到了什么？以下是我總結(jié)的 10 條經(jīng)驗教訓(xùn)。

1、價格不是價值

對特定投資者來說，資產(chǎn)的價值可能低于或高于市場上資產(chǎn)的價格（或公允價值）。這取決于該項資產(chǎn)與投資者遺留（現(xiàn)存）。

投資組合及其需求的相關(guān)性。即使投資者認(rèn)同市場預(yù)測，情況也是如此。許多投資組合會包含遺留資產(chǎn)或結(jié)構(gòu)（反映客戶的需求），這些資產(chǎn)或結(jié)構(gòu)無法輕易改變或通過低成本方式改變。金融學(xué)理論不足以解釋市場價格與投資者效用曲線之間的關(guān)系。這一關(guān)系會使同一資產(chǎn)因投資者不同而擁有不同的“公允價值”（多重均衡定價）。對所有買家來說，資產(chǎn)會有一項市場價格。但對不同的買家來說，該項資產(chǎn)的相對價值是不同的。本書第一部分提供了我認(rèn)為有用的快捷公式，用以分辨哪些資產(chǎn)更適合你的遺留投資組合。

奧斯卡·王爾德對憤世嫉俗者有非常精彩的道德評判，他抨擊這些人“知道所有東西的價格，卻不知道任何東西的價值”。投資如同生活，理論可以教會你市場是如何確定資產(chǎn)的價格的，但絕對無法告訴你，當(dāng)你把這項資產(chǎn)放進自己的投資組合時，它的價格能否匹配它的價值。在市場有效理論的推崇者眼中，第一條經(jīng)驗教訓(xùn)可能是我的所有經(jīng)驗教訓(xùn)中最具爭議性的，也可能是最相關(guān)的。市場價值和對投資者來說的價值之間的差異，有助于解釋在有效市場和低效市場上多重均衡配置之間的差距，這決定了不同的投資者愿意為同樣的資產(chǎn)支付不同的價格。

對特定買家來說，一項投資的價值取決于市場價格、預(yù)期收益和風(fēng)險，以及傳統(tǒng)投資組合中邊際投資的關(guān)聯(lián)性。機構(gòu)投資組合很少以現(xiàn)金為開端。一旦有人通過現(xiàn)金建立了一個最優(yōu)的投資組合架構(gòu)，傳統(tǒng)投資組合就會與之競爭。任何進入傳統(tǒng)投資組合的新資產(chǎn)都可能會為你的投資組合帶來不同的價值，且不同于對其他市場主體的價值。除了市場價格、預(yù)期收益與風(fēng)險，影響資產(chǎn)價值最重要的因素是該資產(chǎn)與投資組合中其他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性。當(dāng)特定投資者（如機構(gòu)買家）一窩蜂地涌入某類資產(chǎn)，以至對其他投資者（如捐助基金）來說，該類資產(chǎn)價格被過分推高了， 那么那些對該資產(chǎn)沒有戰(zhàn)略目的的投資者就應(yīng)該放棄獲取這類資產(chǎn)。

2、要關(guān)注價格

你愿意以什么價格購買一項資產(chǎn)，是你擁有該項資產(chǎn)所面臨風(fēng)險大小的決定性因素之一。我們永遠無法知道一項資產(chǎn)的最佳價格，但我們可以知道該資產(chǎn)價格是否被高估了，我們也可以知道，如果資產(chǎn)估值處在歷史高位或偏離歷史公允價值超過兩個標(biāo)準(zhǔn)差，那么風(fēng)險就會高于平均水平。如果你有足夠的時間，那么等待資產(chǎn)價格回調(diào)是一個安全的選擇。除非你處在戰(zhàn)爭期間或者市場長期關(guān)閉階段。后現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，市場的價值并不總是公允的，因為行為偏差會影響投資者的理性選擇，使市場偏離公允價值。如果時間足夠長，或者如果你嚴(yán)格按照既定策略執(zhí)行，或者如果采取行動的時機不是那么糟糕，那么任何投資管理風(fēng)格幾乎都能夠奏效。簡單來說，只要你以一個合理的價格買入，并給予足夠的時間讓它恢復(fù)其應(yīng)有的價值，那么所有的投資管理風(fēng)格幾乎都能奏效。

當(dāng)然也有些例外。隨著時間的推移，資產(chǎn)價格往往會回歸總體平均值?；谶@一經(jīng)驗判斷，我們發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移， 單純動量風(fēng)格會產(chǎn)生更多的損失而非收益。動量風(fēng)格是指投資者在證券價格穩(wěn)定或加速上漲時，加倉買入，同時當(dāng)察覺到上漲趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時，及時撤出資金的投資方式。動量風(fēng)格通常用于價格劇烈波動的大宗商品投資。這種投資不適合進行基本的價格分析（現(xiàn)金流折現(xiàn)法），因為其沒有現(xiàn)金流，所以無法折現(xiàn)。如果我們能夠?qū)⑵渑c價格敏感度風(fēng)格結(jié)合起來，那么就可以實際運用動量風(fēng)格。在這種情況下，動量成了第二層有效的過濾器。

如果你支付的對價是合理的，那么經(jīng)過時間的推移，你的投資總能相對安全；如果你支付的對價過高，那么你可能永遠無法完全收回投資。但此時最佳的做法可能是留著這些投資，除非它們?nèi)匀槐粐?yán)重高估。你將來的決策應(yīng)當(dāng)參考相對估值。許多學(xué)術(shù)理論都試圖證明，對價格（“價值”）敏感的投資將比動量風(fēng)格投資更容易獲得收益，因為動量風(fēng)格投資者通常會為所購買的資產(chǎn)支付過高的對價。但有時便宜的資產(chǎn)會在很長一段時間內(nèi)保持低價（價值陷阱），能夠在價值陷阱之外發(fā)現(xiàn)新的動量，對于避免長期困于無可救藥的廉價資產(chǎn)是非常重要的。

根據(jù)羅伯特·希勒的分析，周期性調(diào)整市盈率（基于正常的10 年實際收益）有助于估算未來長期收益的范圍。7 以相對較低的 8 倍市盈率作為開端，未來 10~15 年的預(yù)期年化收益率應(yīng)在8%~18% 徘徊，平均年化收益率為 15%。如果將市盈率從 8 倍調(diào)整為 20 倍，那么預(yù)期年化收益率會降低 0~12%，且降低的均值會高于 5%。如果市盈率是 30~40 倍，那么未來 10~15 年能否獲得正收益就很難確定了。除了股票，其他資產(chǎn)類別所面臨的風(fēng)險也取決于買入時的價格是高估還是低估。

3、不要押上所有籌碼

即使有強有力的證據(jù)，我們也不可能百分百確定某件事情。我們在一些小概率事件（極端且意外發(fā)生的事件）上的經(jīng)歷驗證了學(xué)術(shù)上的不確定性理論。此類事件發(fā)生的概率非常低，但如果你的投資組合沒有做好充分應(yīng)對的準(zhǔn)備，結(jié)果就可能是毀滅性的。當(dāng)然，投資組合不應(yīng)以小概率事件作為管理的核心，因為小概率事件并不是最有可能出現(xiàn)的結(jié)果。

我們應(yīng)該好好管理投資組合，這樣在極端情況下需要面臨的風(fēng)險就不會過于嚴(yán)重。我們必須為可能發(fā)生的事情做好準(zhǔn)備，但要確保小概率事件不會破壞我們對可能發(fā)生的事情重新進行投資的能力。為此，我在本書中增加了學(xué)術(shù)界對風(fēng)險應(yīng)對的極限與最優(yōu)應(yīng)對方式的理解，以及對流動性管理的理解。流動性要么被大大高估，要么被大大低估。正確評估它，對于正確處理不確定性至關(guān)重要。

4、遇坑是不可避免的

盡管越是分散投資越容易遇坑，但聰明地進行分散投資仍是控制風(fēng)險的最佳方式。這種失誤對你的投資組合來說，應(yīng)該只有很小的影響，但會讓決策者感到尷尬和羞愧。近年來，通過生物進化的觀察而發(fā)展起來的關(guān)于脆弱結(jié)構(gòu)和穩(wěn)固結(jié)構(gòu)（彈性結(jié)構(gòu)）的理論很好地解決了這個問題。我們需要關(guān)注穩(wěn)固結(jié)構(gòu)內(nèi)部那些可控的弱點。關(guān)注風(fēng)險的多樣性和多樣化是核心。盡管沃倫·巴菲特可能會有不同意見，但對投資組合的管理人來說，許多小而好的投資機會恰恰是獲得高收益和投資組合穩(wěn)固性的重要源頭。多元化投資可以讓你增加新資產(chǎn)類別、新投資風(fēng)格、有所波動但多元化的風(fēng)險，同時又不會使投資組合受到過大的波動，也不會帶來易變化（高度不確定）的結(jié)果。60 多年來，巴菲特的獨特投資技巧是基于在買入資產(chǎn)時可以利用其品牌效應(yīng)獲得較優(yōu)的成交價格。有時，投資者可能會有機會在估值較低的資產(chǎn)上投入更多的資金（大型逐利游戲），或者遠離價格被高估的資產(chǎn)，但這些大額交易（通常在一次交易中會投入總資產(chǎn)類別資產(chǎn)的5%~10%）應(yīng)該具有特別高的確定性。這種確定性可通過是否偏離公允價值 2 倍以上的標(biāo)準(zhǔn)來判斷。

5、欺詐也是不可避免的

欺詐在美國資本市場上出現(xiàn)的可能性較低，但欺詐行為是不可能完全消失的， 所以任何市場都是危險的。你必須防范欺詐。最好的防范措施是盡職調(diào)查和分散風(fēng)險，從而將其限制在特定資產(chǎn)類別（股票或債券）或特定管理人面臨的風(fēng)險程度內(nèi)。

6、我們需要預(yù)防波動性

隨著時間的推移，年度波動性對投資組合的影響呈幾何級數(shù)增長，一般投資者往往嚴(yán)重低估了這種影響。投資組合的波動性可以通過計算年度收益率的偏差值來衡量。波動性是由經(jīng)常波動變化的市場價格造成的。同時，損失是由有效交易或不可恢復(fù)的資本減值造成的。不懂復(fù)利以及不懂如何調(diào)整每年的波動性，可能是造成本金損失的最大原因。管理波動性需要區(qū)分預(yù)期市場收益和風(fēng)險（貝塔收益率），這種風(fēng)險源于過度活躍的收益與風(fēng)險（阿爾法收益率）。

7、逆境可能是一份禮物

從損失中有效地恢復(fù)，需要付出與有效管理風(fēng)險同樣多的努力。許多高級決策者在遭受損失后可能在很長時間內(nèi)止步不前， 這往往超過了必要的恢復(fù)時間。更糟糕的是，他們可能脫離了原本堅守但如今受到挑戰(zhàn)的投資信念，然后錯過了卷土重來的機會。我們的經(jīng)歷證實了行為金融學(xué)關(guān)于“中斷理性”及理性決策的早期發(fā)現(xiàn)，也證實了行為金融學(xué)關(guān)于治理結(jié)構(gòu)在維持紀(jì)律上的相關(guān)性的發(fā)現(xiàn)。通過重新平衡投資組合以維持既定投資策略，從而從損失中恢復(fù)過來，這對于最終取得優(yōu)異的業(yè)績至關(guān)重要。

8、普通人很難打敗市場，但專家也許可以

在專家的指導(dǎo)下，主動管理比被動管理的效果好。被動管理市場資產(chǎn)的方式適合缺乏經(jīng)驗的普通投資者。在制定被動投資策略時，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注估值，從而避免高位接盤。若你面對的是細分市場，而競爭因監(jiān)管或其他因素而受到限制，主動管理的方式可能就會讓你獲益更多。在某些市場中，長期明顯的市場割裂產(chǎn)生定價異常問題，而經(jīng)驗豐富、不受僵化治理規(guī)則或其他限制（有些是自我強加的）約束的非教條主義投資者正好可以利用這一點。

高收益?zhèn)袌鼍褪且粋€例子，但其他市場也面臨著供應(yīng)和需求被分裂，從而無法將價格拉至均衡水平的問題。并購市場經(jīng)歷了持續(xù)的分裂，新興技術(shù)市場也是如此。由于沒有受到限制的投資者或“優(yōu)選”中介機構(gòu)可以以相對低的折扣購買這些資產(chǎn)，所以這些資產(chǎn)可以為其提供中長期的資產(chǎn)優(yōu)勢。這里所指的“優(yōu)選”中介機構(gòu)，是能夠為資產(chǎn)的未來提供競爭優(yōu)勢的機構(gòu)（能夠為資產(chǎn)管理提供溝通、協(xié)調(diào)工作，或具有管理專長）。除了高收益?zhèn)蛯_基金，私募股權(quán)和風(fēng)險投資也是相當(dāng)分裂的市場。在這樣的市場上，許多“優(yōu)選”中介機構(gòu)可以占據(jù)價格優(yōu)勢。

9、阿爾法藏在細節(jié)處

“梳理”你所遇到的風(fēng)險，是另一個簡單卻能增加阿爾法的方法。例如，一個管理人的選股能力可能會被其持有的大量現(xiàn)金掩蓋（他本應(yīng)在機會來臨時利用這些現(xiàn)金進行投資）。在不限制管理人交易權(quán)限的情況下，利用股票期貨對沖現(xiàn)金風(fēng)險敞口會增加市場風(fēng)險敞口。一些投資者可能會錯誤地放棄這樣的管理人， 除非該管理人不再繼續(xù)持有大量現(xiàn)金，因為這將削弱其果斷交易的能力。

10、當(dāng)心壞蘋果

很多時候，對投資組合來說，糟糕的治理帶來的損害比糟糕的管理人更大。市場和管理人可以從周期性損失中恢復(fù)（回歸均值），但投資組合因糟糕的治理決策程序而受損，從這種損失中恢復(fù)過來并不容易。董事會或投資委員會中的治理結(jié)構(gòu)不佳的表現(xiàn)通常如下：

頻繁更換管理人。

頻繁更換委員會或員工。

盯著過去 3~5 年里似乎有用的做法。

在過去 7 年里持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長或零增長。

管理人因在短期內(nèi)表現(xiàn)不佳而被解雇。

錄用和解雇管理人的條件過于簡單。

招聘管理人的過程類似一個連續(xù)的選美比賽過程。

將資產(chǎn)類別按豎排方式分門別類，而這種方式會忽視資產(chǎn)類別間相互交叉的投資機會。一籃子的排列方式可能是不錯的選擇，但必須關(guān)注籃子之間（某些投資機會并不屬于某個特定的籃子）或不同籃子之中存在的投資機會。這里的一籃子是指將價值、成長性、小盤股等因素都納入其中。

相對于資產(chǎn)增值，管理成本過高。

受托人之間存在利益沖突。