“滯脹”對于絕大多數(shù)人來講，只是經(jīng)濟學教科書上的一個詞匯，或是投資論壇上的一個概念，筆者 從事市場經(jīng)濟分析28年，也沒有見識過。

近月美國兩年期國債利率飆升，但是十年期國債利率卻升不太動，導致十年期對兩年期的利差大幅收縮。兩年期國債對聯(lián)儲政策最敏感，它大升是因為市場預期聯(lián)儲會激進地加息。十年期國債利率對增長前景敏感，它升不動說明市場擔心經(jīng)濟的增長前景。十年期對兩年利差急跌，往往預示著經(jīng)濟可能出現(xiàn)大的衰退。它在歷史上成功預測了海灣戰(zhàn)爭衰退、dotcom泡沫破滅、全球金融危機和新冠疫情衰退。這次的急跌，是不是預示滯脹的到來呢？

“滯脹”，英語叫做stagflation，在現(xiàn)代經(jīng)濟中只發(fā)生過一次，就是上世紀七十年代前半期。以傳統(tǒng)經(jīng)濟學的邏輯，要么經(jīng)濟衰退，物價也隨之下降；要么經(jīng)濟繁榮，物價亦隨之上升。經(jīng)濟不景氣而物價高騰，從古典經(jīng)濟學角度是講不通的，但是滯脹確實發(fā)生過，理由是經(jīng)濟出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟運行不再按古典經(jīng)濟學的市場主導模式進行。

對于上次滯脹的成因，經(jīng)濟學家給出了兩條相互交替、相互影響的主線。

第一個主線是部分產(chǎn)品的供給被人為因素所限制，產(chǎn)生出供給震蕩。供應短缺拉升了關鍵產(chǎn)品的價格，并向中下游傳導，嚴重遏制經(jīng)濟活動，導致經(jīng)濟衰退。七十年代的第四次中東戰(zhàn)爭，觸發(fā)了阿拉伯石油輸出國組織的石油禁運，油價飆升，全世界經(jīng)濟同時陷入經(jīng)濟衰退和通貨膨脹的泥沼。

第二個主線是經(jīng)濟運行機制受到龐大的非市場化因素制約，價格機制無法引導合理的資源配置，貨幣嚴重超發(fā)。布列頓森林協(xié)議坍塌，美國放棄金本位，帶來一輪龐大的貨幣超發(fā)。同時政府臃腫、稅率高企、監(jiān)管林立、工會坐大，經(jīng)濟效率根本無法發(fā)揮，經(jīng)濟和企業(yè)的商業(yè)活動被窒息。

如果以這兩條標準來衡量今天的世界經(jīng)濟，與上次滯脹相比已經(jīng)有七成的吻合度了。差別在于目前的經(jīng)濟狀況不算太差，美國經(jīng)濟仍然強勁；資源配置在多數(shù)領域還算順暢。所以此時此刻應該說是有“脹“無”滯“。

然而，西方國家對俄羅斯的制裁正在制造出一輪洶涌澎湃的供應震蕩，不光是石油天然氣，而且還有糧食和金屬，不光是價格飆升，而且還有供應缺口，不久會傳導到中下游，傳導到經(jīng)濟的每一個角落。

幾大發(fā)達國家在濫發(fā)貨幣上，做得遠比五十年前更激進、更肆無忌憚，而且經(jīng)濟和市場已經(jīng)習慣于超寬松的貨幣環(huán)境，一旦貨幣政策出現(xiàn)較大的逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟可能無法承受而迅速滑入衰退。前債王PIMCO的Bill Gross明言，如果利率升到中性利率水平之上，以房地產(chǎn)為首的美國經(jīng)濟很可能”坍塌“。三月公布的FOMC點陣圖預告，聯(lián)儲政策利率會在明年底前升至2.8%，而市場公認的中性利率水平是2.4%。

滯脹的到來，目前看還不是必然的，但是如果不斷在能源和貨幣政策上作大動作，滯脹距離我們就不遠了。