1、A股歷史上“政策底”到“市場底”有多遠

復盤A股歷次大跌情形，市場對于“政策底”時點的定義并不統(tǒng)一。我們將“政策底”定義為：市場下跌一段時間后，高層對股市積極表態(tài)、穩(wěn)定資本市場的政策密集出臺后市場出現(xiàn)反彈的時點。2008年后，A股市場大致出現(xiàn)4次“政策底—市場底”組合，分別為：1)2008年9月-2008年11月；2)2012年6月-2012年12月；3)2015年7月-2015年8月；4)2018年10月-2019年1月。

1.1.2008年10月“市場底”：上證指數(shù)1664點

2008年美國次貸危機引發(fā)全球性金融危機，美股指數(shù)深度調整，但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月，A股市場持續(xù)了近一年的深度下跌。上證指數(shù)從2007年10月16日的最高6124點下跌至2008年10月28日的最低1664點。2008年這一輪熊市，各行業(yè)、各風格板塊悉數(shù)下跌，個股層面上漲的公司寥寥無幾。

2008年市場下跌過程中，逆周期調節(jié)和穩(wěn)定資本市場的政策從4月開始陸續(xù)出臺：4月23日，財政部、國家稅務總局研究決定，自2008年4月24日起，調整證券(股票)交易印花稅稅率，由原先的3‰調整為1‰。貨幣政策層面，央行自9月以來實行寬松貨幣政策，五次下調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率。2008年9月18日，政府出臺了救市三大政策(股市印花稅改為單邊征收、匯金增持工、中、建三行股票、國資委表態(tài)支持央企增持或回購上市公司股份)，A股“政策底”明確，市場風險偏好得到大幅提振。9月20日，上證指數(shù)、深證成指雙雙漲停。但此輪反彈僅持續(xù)了6個交易日，隨后市場再次回落，10月28日上證指數(shù)最低點位1664點。直到2008年11月9日，國常會宣布“四萬億”投資計劃，A股市場見底回升。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2008年9月18日，上證指數(shù)最低點位1802點；“市場底”出現(xiàn)在2008年10年28日，上證指數(shù)最低點位1664點，“政策底—市場底”間隔1.5個月，期間上證指數(shù)漲跌幅-8.2%；“盈利底”出現(xiàn)在2009年一季度，“市場底—盈利底”間隔4個月，2009年二季度起A股企業(yè)盈利增速逐步上行。

1.2.2012年12月“市場底”：上證指數(shù)1949點

2012年國內經(jīng)濟處于經(jīng)濟衰退向復蘇的過渡時期，“四萬億”投資退潮、疊加歐債危機發(fā)酵，GDP增速進入了“7”通道。3月份的政府工作報告將GDP增速目標設立為7.5%，是八年來GDP增速目標首次低于8%，并且將“穩(wěn)增長”列為全年政策目標之首，這也體現(xiàn)了2012全年經(jīng)濟下行壓力較大。2012年4月工業(yè)增加值從3月的11.9%回落至9.3%，大幅低于市場預期，經(jīng)濟基本面的超預期下行使得市場悲觀預期持續(xù)發(fā)酵。

2012年5月起，國內貨幣政策寬松力度加大，央行5-7月連續(xù)降準、降息；6月20日，證監(jiān)會表示將放寬持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%，但市場仍在下行趨勢中。2011年4月至2012年底，A股市場持續(xù)下跌，期間上證指數(shù)從2011年4月18日的最高3067點下跌至2012年12月4日的1949點。

2012年9月，A股“政策底”已基本確認，穩(wěn)增長、穩(wěn)資本市場政策密集發(fā)力，市場信心得到大幅提振。9月5日至6日，發(fā)改委連續(xù)兩日批復逾萬億元基建投資項目，釋放穩(wěn)增長信號，9月7日上證指數(shù)大漲3.7%；9月28日開始，險資、國家隊集體增持A股，中國人壽、中國平安、中國人保、泰康人壽等多家保險巨頭三天加倉規(guī)模超100億元；匯金公司在二級市場增持四大行股份，三季度增持626.63萬股工行股份，增持1881.24萬股中行股份；11月6日，IPO暫停；12月5日，中央政治局會議明確2013年經(jīng)濟工作要“穩(wěn)中求進”，上證指數(shù)當日上漲2.87%，隨后A股經(jīng)歷了兩個半月的反彈。

本輪A股筑底過程中，“政策底”、“盈利底”均出現(xiàn)在2012年9月，9月5日，上證指數(shù)最低點位2029點；“市場底”出現(xiàn)在2012年12年4日，上證指數(shù)最低點位1949點，“政策底/盈利底—市場底”間隔3個月，期間上證指數(shù)漲跌幅-3.4%。

1.3.2015年8月“市場底”：上證指數(shù)2850點

2015年上半年，A股在杠桿資金的助推下開啟大漲，上證指數(shù)從年初3300點附近最高漲至6月12日5178點，期間上證指數(shù)漲跌幅60%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅165%。A股兩融余額從年初一萬億元最高升至年中的2.27萬億元，占A股流通市值的5%，還有大量帶有高達5-10倍杠桿的違規(guī)場外配資涌入股市，助長此輪股市“暴漲”行情，市場成交額和換手率不斷創(chuàng)新高。6月中旬起，監(jiān)管部門嚴查場外配資，A股兩融規(guī)模開始下降，從最高2.27萬億元降至不足一萬億元，兩市成交額逐步縮量，杠桿資金接連爆倉帶動大盤指數(shù)大幅下挫。6月15日至7月8日的17個交易日內，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌32%、39%。

2016年6月底至7月，國內“救市”政策密集出臺。6月27日，央行定向降準、降息。7月4日下午，國務院召集一行三會、財政部、國資委及主要央企負責人開會，商討金融市場應對之策，決策層傾向果斷強力救市。7月5日至7月9日，央行、財政部、國資委、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、公安部等七部委參與A股救市中，國家隊資金發(fā)力護盤，公募、券商也積極參與。具體措施包括：滬深交易所下調A股交易經(jīng)手費和交易過戶費、央行協(xié)助通過多種形式給予中證金流動性支持、證監(jiān)會限制上市公司大股東減持、證金公司凈申購四大藍籌ETF395億元、21家券商聯(lián)合買入藍籌ETF并承諾上證指數(shù)在4500點以下不減持、公募基金自購，打開限購基金的申購、證監(jiān)會將QFII額度從800億美元增加到1500億美元、公安部副部長率隊至證監(jiān)會查惡意做空等。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2015年7月9日，上證指數(shù)最低點位3373點；“市場底”出現(xiàn)在2015年8月26日，上證指數(shù)最低點位2850點，“政策底—市場底”間隔1.5個月，期間上證指數(shù)漲跌幅-16.5%；A股“盈利底”出現(xiàn)在2016年二季度，“市場底—盈利底”間隔9個月。

1.4.2019年1月“市場底”：上證指數(shù)2440點

2018年，受國內金融去杠桿和中美貿易摩擦影響，A股面臨盈利下行和估值下修的雙重壓力，大盤出現(xiàn)較長時間調整。上證指數(shù)從2018年1月29日的最高3587點下跌至2019年1月4日的最低2440點。

2018年10月19日，國務院副總理劉鶴就當前經(jīng)濟金融熱點問題接受采訪，就股市健康穩(wěn)定發(fā)展、支持民營企業(yè)、“國進民退”等問題進行了回答，表示政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。同日易綱、劉士余、郭樹清分別接受媒體采訪，就近期股市波動重磅發(fā)聲，釋放積極信號。當日滬指下探至階段性低點2449點后開啟了一輪“超跌”反彈。期間國內利好政策持續(xù)出臺，11月1日，習近平主席召開民營企業(yè)座談會，出解決民營企業(yè)融資難融資貴問題；11月5日，習近平主席在進博會開幕式上宣布將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。10月19日至11月19日，A股經(jīng)歷了一個月的反彈，滬指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲9%、16%。

11月20日，美國貿易代表辦公室更新了對華“301調查”報告，對中國有關技術轉讓、知識產權和創(chuàng)新等方面進行了新的指責。受中美摩擦再度反復影響，A股市場又開始緩慢磨底。市場真正見底是在2019年1月4日，央行宣布全面降準1個百分點，上證指數(shù)觸及最低點2440后大幅上漲。2019/1/4至2010/4/8期間，上證指數(shù)漲幅達31.7%。

本輪A股筑底過程中，“政策底”出現(xiàn)在2018年10月19日，上證指數(shù)最低點2449點；“盈利底”與“市場底”同步，出現(xiàn)在2018年底/2019年初，上證指數(shù)最低點2440點?！罢叩住袌龅?盈利底”時間上間隔2.5個月左右；空間上，滬指最低點較接近，回過頭看2449點附近的“政策底”是較堅實的底部，是中長線資金進行資產配置較好的時機。

2、A股歷次構筑底部的特征

A股“政策底”的確認通常伴隨著政策組合拳的持續(xù)出臺，包括貨幣政策、財政政策和資本市場相關政策。政策落地上，往往貨幣寬松先行，例如：2008年9月至12月，央行連續(xù)四次降準五次降息；2012年5月至7月，央行實行一次降準兩次降息；2015年6月，央行實行降息和定向降準；2018年6月至10月，央行兩次定向降準。財政政策和資本市場政策的持續(xù)發(fā)力是構筑A股“政策底”的重點，市場對于經(jīng)濟基本面預期的好轉和投資者對股市信心的恢復才是市場走出底部的主要驅動力，例如：2008年救市三大政策和“四萬億”投資計劃出臺；2012年發(fā)改委密集批復逾萬億元基建投資項目，同時險資、國家隊集體增持A股；2015年七部委參與A股“救市”，國家隊資金發(fā)力護盤；2018年高層針對股市波動進行發(fā)聲、中美貿易摩擦緩和及2019年初央行全面降準等，均是積極的財政政策和資本市場相關政策相配合，提振市場對經(jīng)濟基本面和股市的信心。

A股歷次筑底時，一般呈現(xiàn)出“政策底—市場底—盈利底”的時間規(guī)律?！罢叩住蓖ǔｎI先于“市場底”1.5個月-3個月，例如：2008年，“政策底—市場底—盈利底”分別出現(xiàn)在2008年9月、10月和2009年3月；2015年“政策底—市場底—盈利底”分別出現(xiàn)在2015年7月、8月和2016年6月。但“市場底”不一定領先于“盈利底”，例如：2012年，盈利底早于市場底3個月；2018年，盈利底與市場底同步。

“政策底”確認后市場往往出現(xiàn)反彈，但市場底部的構筑往往不是一蹴而就的。歷次維穩(wěn)政策密集出臺后，A股市場往往出現(xiàn)反彈，反彈持續(xù)6個交易日至29個交易日，反彈幅度在+4.4%至+19.1%區(qū)間，反彈階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普漲。其原因在于“政策底”確認時，A股已經(jīng)歷了一段時間的下跌，市場估值通常處于相對低位，而一系列利好資本市場政策的出臺使得市場情緒得到修復。但外圍因素擾動或經(jīng)濟基本面擔憂可能使得市場再次回落，回落階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌，例如：2008年，持續(xù)6個交易日反彈后，由于國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱、國慶假期美股市場暴跌等影響，市場再度走弱；再如2018年，受中美摩擦再度反復影響，A股市場又開始緩慢磨底。

3、本輪“政策底”已基本探明，“磨底后震蕩上行”概率大

今年以來至3月15日，市場持續(xù)下跌，有外部地緣環(huán)境惡化帶來的干擾、國內宏觀政策預期的不穩(wěn)定、還有中概股異常波動、互聯(lián)網(wǎng)平臺和房地產領域問題在資本市場的反映等因素。3月16日起，國內政策層“穩(wěn)預期、穩(wěn)市場”的舉措頻出，從國務院金融委、“一行兩會”、外匯局召開會議、再到房地產稅的推遲，市場信心得到大幅提振。

3月16日金穩(wěn)會的召開超市場預期，會議所談到的問題正是當前困擾市場躊躇不前，甚至持續(xù)大跌的原因，并明確定調“對市場關注的熱點問題要及時回應”；會議提到“凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協(xié)調，保持政策預期的穩(wěn)定和一致性、必要時進行問責”等表述，有助于后續(xù)穩(wěn)定資本市場穩(wěn)定的政策落地。

金穩(wěn)會召開后，“一行兩會”、外匯局等召開專題會議，就抓好貫徹落實做出部署。1)證監(jiān)會提到：“繼續(xù)加強與美方監(jiān)管機構的溝通，爭取盡快就中美審計監(jiān)管合作達成協(xié)議。抓緊推動企業(yè)境外上市監(jiān)管新規(guī)落地，支持各類符合條件的企業(yè)到境外上市，保持境外上市渠道暢通”、“全力維護資本市場平穩(wěn)運行、大力推動上市公司提高質量，鼓勵上市公司加大增持回購力度、引導基金公司自購份額完善有利于長期機構投資者參與資本市場的制度機制、支持各類符合條件的企業(yè)到境外上市、積極配合相關部門有力有效化解房地產企業(yè)風險”等；2)央行提到：“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”；3)銀保監(jiān)會提到“引導保險機構將更多資金配置于權益類資產”；4)外匯局提到“維護外匯市場穩(wěn)健運行，加強外匯市場監(jiān)測研判和宏觀審慎管理、積極防范化解外部沖擊風險”；5)此外，財政部有關負責人就房地產稅改革試點問題表示：“今年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件”。

本輪A股“政策底”已基本探明，上證指數(shù)3000-3200點是底部區(qū)間，“磨底后震蕩上行”概率大。3月16日，上證綜指觸及最低點位3023點后走出了“V”形反彈行情，當日上證綜指大漲3.48%。從2008年以來A股歷次筑底的節(jié)奏看，“政策底”探明后，“市場底”也不太遙遠，上證指數(shù)在3000-3200點附近或是比較堅實的底部。未來A股磨底后震蕩上行概率較大，關注兩方面信號：一方面國內維穩(wěn)政策持續(xù)出臺，經(jīng)濟基本面確認底部；另一方面美聯(lián)儲加息縮表節(jié)奏、地緣關系等外圍擾動因素逐步明朗。

4、風險提示

政策力度不及預期；國內外疫情反復；經(jīng)濟增長不及預期；全球黑天鵝事件等。