【摘要】接著上一篇報(bào)告《期貨曲線的季節(jié)性與便利收益》（一），本文對(duì)商品進(jìn)行更完整的測(cè)試，結(jié)果表明農(nóng)產(chǎn)品的季節(jié)性最強(qiáng)，有色金屬表現(xiàn)最弱。季節(jié)性溢價(jià)充分反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)上不同月份的市場(chǎng)供需、到港壓力等因素，反映出的結(jié)構(gòu)長期具有穩(wěn)定性；與此形成對(duì)照的是，品種在個(gè)別年份出現(xiàn)的特殊供需結(jié)構(gòu)信息，并不在季節(jié)性中反映，而是在便利收益中反應(yīng)。這種差別雖然是真實(shí)存在的并且也很容易理解，但是只有借助恰當(dāng)?shù)难芯糠椒ú拍芊纸獬鲇行?shù)據(jù)信息，并隨后加以利用。需要特別強(qiáng)調(diào)，實(shí)際基本面分析中，也可以對(duì)季節(jié)性進(jìn)行分析，但是本系列主要給出的是可量化、品種間可比的的方法，一套完整的季節(jié)性剔除的解決方案。

交割規(guī)則改變對(duì)季節(jié)性的影響：以蘋果期貨為例，曾兩次修改交割規(guī)則，在第一次修改規(guī)則之后季節(jié)習(xí)慣呈現(xiàn)完全不一樣的形態(tài)，而在基本面上看，這主要基于2019-2020年蘋果產(chǎn)能過剩，價(jià)格一路下跌，供需情況在歷史上具有一定特殊性，這也側(cè)面說明交割規(guī)則穩(wěn)定、同時(shí)上市時(shí)間長度夠長，相應(yīng)對(duì)季節(jié)性的測(cè)算也更為準(zhǔn)確。

季節(jié)性對(duì)期限結(jié)構(gòu)因子的影響：如果使用主力與次主力之間斜率作為期限結(jié)構(gòu)的因子，以天然橡膠為例，在合約換月時(shí)受到兩個(gè)合約間的季節(jié)性溢價(jià)影響較大，而剔除季節(jié)性溢價(jià)后，期限結(jié)構(gòu)因子的表現(xiàn)變得十分平滑。

便利收益與跨期套利：跨期價(jià)差由季節(jié)性部分、便利收益部分構(gòu)成，前者不會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，因此我們主要交易的是便利收益。我們以天然橡膠期貨與生豬期貨為例，在17年之后，天然橡膠的套利機(jī)會(huì)很少，只在2021年1月出現(xiàn)了短暫的套利窗口，其余時(shí)間都較為穩(wěn)定。而生豬期貨上市時(shí)間短，便利收益價(jià)差波動(dòng)大，跨期套利機(jī)會(huì)更多。本文的跨期套利優(yōu)勢(shì)就在于剔除了季節(jié)性影響，提取更純粹的價(jià)差信息，這與股指期貨中進(jìn)行跨期套利需要考慮不同合約的分紅點(diǎn)數(shù)是類似的。

一、前言

接著上一篇報(bào)告《期貨曲線的季節(jié)性與便利收益》（一），本文選取商品市場(chǎng)流動(dòng)性較好的品種進(jìn)行季節(jié)性提取，將季節(jié)性溢價(jià)的區(qū)間大小作為季節(jié)性強(qiáng)弱的衡量指標(biāo)。總體而言農(nóng)產(chǎn)品的季節(jié)性最強(qiáng)，有色金屬表現(xiàn)最弱。季節(jié)性溢價(jià)充分反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)上不同月份的市場(chǎng)供需、到港壓力等等因素，反映出的結(jié)構(gòu)長期具有穩(wěn)定性。對(duì)于品種在個(gè)別年份出現(xiàn)的特殊供需結(jié)構(gòu)信息，將不在季節(jié)性中反映，但會(huì)在便利收益中反映。市場(chǎng)上還有另一種季節(jié)性統(tǒng)計(jì)的方法，通過統(tǒng)計(jì)期貨在過去幾年各個(gè)月份的月度收益率，發(fā)現(xiàn)一些月度漲跌幅上的季節(jié)性規(guī)律，而看過上一篇報(bào)告就可以知道，在我們的分解中全部合約的同漲同跌信息反映在平均價(jià)格水平的變化上，而不是季節(jié)性溢價(jià)中，我們本文中所述的季節(jié)性溢價(jià)反映的是期限結(jié)構(gòu)曲線上的季節(jié)性的信息，是對(duì)不同到期合約相對(duì)價(jià)格的一個(gè)抽象，本質(zhì)上是對(duì)到期月份現(xiàn)貨價(jià)格的一個(gè)反映，但是這些月度收益率上的有趣的信息，我們猜測(cè)也許反映了市場(chǎng)的一些定期交易市場(chǎng)情緒的機(jī)制，與股票中在年報(bào)發(fā)布前，交易盈利預(yù)期推升價(jià)格類似。

還需要強(qiáng)調(diào)的是，季節(jié)性是商品定價(jià)中相對(duì)固定的一部分，市場(chǎng)價(jià)格變化毫無疑問會(huì)受到政策、供需、預(yù)期等各方面影響，本文并不想夸大季節(jié)性在定價(jià)中的作用，我們旨在借助恰當(dāng)?shù)难芯糠椒ǚ纸獬鲇行?shù)據(jù)信息，并在各類使用場(chǎng)景下加以利用。需要特別強(qiáng)調(diào)，實(shí)際基本面分析中，可以根據(jù)商品品種對(duì)季節(jié)性因素進(jìn)行更深入的分析。實(shí)際上，我們研究過程中也看到了一些與基本面研究相互印證的觀點(diǎn)。但是本系列主要給出的是可量化、品種間可比的的方法，以期提供一套較完整的季節(jié)性因素考察方案。

二、商品期貨季節(jié)性溢價(jià)

基于我們分解出的季節(jié)性溢價(jià)結(jié)果，農(nóng)產(chǎn)品基于農(nóng)耕的規(guī)律，天然具有季節(jié)性。其中季節(jié)性排名前五名依次是：生豬、鮮蘋果、菜籽粕、豆粕、花生；

黑色板塊中季節(jié)性排名前五名依次是：純堿、焦炭、玻璃、硅鐵、焦煤；

能源化工板塊中季節(jié)性排名前五名依次是：天然橡膠、LPG、石油瀝青、燃料油、甲醇；

有色板塊在季節(jié)性上整體表現(xiàn)最弱，大部分品種都排在最末位置。

需要特別強(qiáng)調(diào)，實(shí)際基本面分析中，也可以對(duì)季節(jié)性進(jìn)行分析，但是本系列主要給出的是可量化、品種間可比的的方法，一套完整的季節(jié)性剔除的解決方案。

圖1：商品期貨季節(jié)性強(qiáng)弱

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

在比較了截面上的季節(jié)性大小之后，我們將更細(xì)致的展示主要品種的季節(jié)性規(guī)律，并且在文末附錄中給出商品季節(jié)性溢價(jià)結(jié)果。

（一）農(nóng)產(chǎn)品

生豬期貨一共上市 6 個(gè)合約，1、3、5、7、9、11. 其價(jià)格受節(jié)日影響較大，例如9月份合約恰逢中秋、國慶雙節(jié)以及學(xué)生開學(xué)季，此時(shí)市場(chǎng)對(duì)豬肉的需求較高，通常價(jià)格也是所有月份里最高的，11、1 月則是受到春節(jié)臨近的影響，價(jià)格相對(duì)較強(qiáng)。而3月份春節(jié)行情過去，價(jià)格相對(duì)處于低位。

圖2：生豬期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖3：生豬期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

10月、11月合約恰逢蘋果采收期，大量新年度蘋果流入市場(chǎng)，價(jià)格相對(duì)較低。1月、2月受元旦及春節(jié)節(jié)日因素影響，市場(chǎng)需求增加，5月份隨著機(jī)械冷庫出貨接近尾聲，供應(yīng)量減少，價(jià)格有所回升。

圖4：鮮蘋果期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖5：鮮蘋果期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

菜籽粕期貨8月合約價(jià)格相對(duì)最高，1月合約價(jià)格最低。豆粕期貨5、7合約價(jià)格相對(duì)較低，11、12 月份合約價(jià)格相對(duì)高，與年底豆粕到港壓力小且也處于消費(fèi)旺季有關(guān)?；ㄉ谪?、4月合約價(jià)格相對(duì)較低，PK2204合約臨近到期，基差回歸，遠(yuǎn)月合約升水較高反映市場(chǎng)對(duì)未來供需緊張的預(yù)期，通過花生期貨可以看出部分不屬于全歷史時(shí)間段的供需結(jié)構(gòu)，會(huì)被包含在升貼水結(jié)構(gòu)中。

圖6：菜籽粕期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖7：豆粕期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖8：花生期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖9：花生期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（二）黑色建材

純堿7月合約相對(duì)價(jià)格更低，年初、年末合約價(jià)格相對(duì)高；焦炭7月合約價(jià)格相對(duì)低，4月合約價(jià)格相對(duì)較高；玻璃下半年的合約整體強(qiáng)于上半年合約；硅鐵也是在年中，6月合約價(jià)格較低，年初、年末合約價(jià)格相對(duì)高；焦煤的1月合約相對(duì)于5月、9月合約價(jià)格更高。

圖10：純堿期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖11：焦炭期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖12：玻璃期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖13：硅鐵期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖14：焦煤期貨的季節(jié)性溢價(jià)

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（三）能源化工

天然橡膠雖劃分至能源化工，但其本身為農(nóng)作物具有較強(qiáng)的季節(jié)性。每年11月天然橡膠當(dāng)年倉單需要注銷，次年上市新一年份的橡膠，因此在年初時(shí)供應(yīng)相對(duì)緊張，價(jià)格較高。而除去季節(jié)性之后，升水結(jié)構(gòu)明顯變得平滑。

圖15：天然橡膠期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖16：天然橡膠期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

LPG與天然橡膠類似，也有3月份注銷交割倉單的規(guī)則，因此對(duì)盤面具有一定影響；石油瀝青在年中是消費(fèi)旺季，而燃料油在下半年的供需更為緊張；甲醇作為化工品種，9月份主要受內(nèi)盤價(jià)格影響，價(jià)格相對(duì)低，而年初、年末，外盤價(jià)格主導(dǎo)，受到到港量影響，價(jià)格相對(duì)高。

圖17：LPG期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖18：石油瀝青期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖19：燃料油期貨的季節(jié)性溢價(jià)

圖20：甲醇期貨的季節(jié)性溢價(jià)

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

三、應(yīng)用場(chǎng)景

（一）交割規(guī)則改變對(duì)季節(jié)性的影響

蘋果曾兩次修改交割規(guī)則，我們?nèi)∵x了三段全合約保持同樣交割規(guī)則的時(shí)間段：2018-10-19之前、2019-07-12 至 2020-07-14、2021-05-19 至今，其間個(gè)別上市合約也有改變，例如2018年底修改規(guī)則時(shí)保留了07合約，但是在2020年修改規(guī)則時(shí)，增加了04合約、刪除了07合約。我們發(fā)現(xiàn)第二段期間季節(jié)性呈現(xiàn)完全不一樣的形態(tài)。從基本面看，這主要基于2019-2020年蘋果產(chǎn)能過剩，價(jià)格一路下跌，供需情況在歷史上具有一定特殊性。這從側(cè)面說明交割規(guī)則穩(wěn)定、同時(shí)上市時(shí)間夠長，相應(yīng)的季節(jié)性測(cè)算也更為準(zhǔn)確。這也進(jìn)一步說明我們用現(xiàn)在的方法能夠非常明顯對(duì)此類“異?！爆F(xiàn)象定位。這對(duì)于發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)或?qū)ふ姨桌呗詸C(jī)會(huì)提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

圖21：蘋果期貨的季節(jié)性溢價(jià)(20181019之前)

圖22：蘋果期貨的季節(jié)性溢價(jià)(20190712-20200714)

圖23：蘋果期貨的季節(jié)性溢價(jià)(20210519至今)

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（二）季節(jié)性對(duì)期限結(jié)構(gòu)因子的影響

期限結(jié)構(gòu)因子是衡量品種升貼水結(jié)構(gòu)的因子，貼水品種在展期（換月）過程中，可以獲得正的展期收益，而升水品種將錄得展期虧損，因此期限結(jié)構(gòu)因子是一個(gè)截面上具有盈利能力的因子。還有一種解釋即貼水品種在近期的供需更緊張，所以上升潛力較越。而用什么指標(biāo)來形容期限結(jié)構(gòu)因子，如果我們使用主力與次主力之間斜率作為期限結(jié)構(gòu)的因子，就會(huì)受到兩個(gè)合約間的季節(jié)性溢價(jià)影響，在合約換月時(shí)影響更為明顯。下圖可看出剔除季節(jié)性溢價(jià)后，期限結(jié)構(gòu)因子的表現(xiàn)得十分平滑。

值得一提的是：我們?cè)谏唐分笖?shù)2.0中使用近月與距離到期12個(gè)月的合約斜率作為期限結(jié)構(gòu)因子，由于兩個(gè)合約相隔一年左右，幾乎不受季節(jié)性影響，但可能會(huì)受到兩個(gè)合約流動(dòng)性影響。

圖24：天然橡膠期限結(jié)構(gòu)因子（基于主力、次主力計(jì)算）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（三）便利收益與跨期套利

便利收益的主要用途是輔助跨期價(jià)差套利。不論是統(tǒng)計(jì)上的跨期套利，還是基于產(chǎn)業(yè)鏈的跨期套利，本質(zhì)上都是對(duì)不同到期月份合約的價(jià)差進(jìn)行交易。價(jià)差由季節(jié)性部分、便利收益部分構(gòu)成，而前者是不會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，因此我們?cè)诳紤]交易價(jià)差時(shí)，主要交易的是第二部分（便利收益）。

紅框部分為便利收益的對(duì)數(shù)，這里的便利收益價(jià)差與傳統(tǒng)價(jià)格價(jià)差方向相反。以統(tǒng)計(jì)套利為例，通過擬合價(jià)差的分布，超過均值上下n個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差為界限，交易價(jià)差的回歸。

前文中我們看到天然橡膠在剔除季節(jié)性后升水結(jié)構(gòu)十分流暢，因此便利收益可以看到更干凈的價(jià)差。考慮常用的5-1與9-5套利，從便利收益價(jià)差上看，在2017年后天然橡膠的套利機(jī)會(huì)很少。僅在2021年1月出現(xiàn)了短暫的套利窗口，其余時(shí)間都較為穩(wěn)定。取生豬期貨1、3、5、9合約之間的便利收益價(jià)差，可以看到生豬期貨上市時(shí)間短，便利收益價(jià)差波動(dòng)大，跨期套利機(jī)會(huì)更多。

本文中列舉了天然橡膠和生豬兩個(gè)品種的例子，方法上還可以推廣到更多的商品。我們的跨期套利優(yōu)勢(shì)就在于可以剔除季節(jié)性影響，拿到更干凈的價(jià)差信息，這與股指期貨中進(jìn)行跨期套利也要考慮不同合約的分紅點(diǎn)數(shù)是類似的。

圖25：天然橡膠便利收益價(jià)差表現(xiàn)

圖26：生豬期貨便利收益價(jià)差表現(xiàn)（上下界取均值上下1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

四、附錄

表格1:  主要商品季節(jié)性溢價(jià)

資料來源：天軟 華泰期貨研究院