【摘要】接著上一篇報告《期貨曲線的季節(jié)性與便利收益》（一），本文對商品進行更完整的測試，結(jié)果表明農(nóng)產(chǎn)品的季節(jié)性最強，有色金屬表現(xiàn)最弱。季節(jié)性溢價充分反映了現(xiàn)貨市場上不同月份的市場供需、到港壓力等因素，反映出的結(jié)構(gòu)長期具有穩(wěn)定性；與此形成對照的是，品種在個別年份出現(xiàn)的特殊供需結(jié)構(gòu)信息，并不在季節(jié)性中反映，而是在便利收益中反應(yīng)。這種差別雖然是真實存在的并且也很容易理解，但是只有借助恰當?shù)难芯糠椒ú拍芊纸獬鲇行?shù)據(jù)信息，并隨后加以利用。需要特別強調(diào)，實際基本面分析中，也可以對季節(jié)性進行分析，但是本系列主要給出的是可量化、品種間可比的的方法，一套完整的季節(jié)性剔除的解決方案。

交割規(guī)則改變對季節(jié)性的影響：以蘋果期貨為例，曾兩次修改交割規(guī)則，在第一次修改規(guī)則之后季節(jié)習(xí)慣呈現(xiàn)完全不一樣的形態(tài)，而在基本面上看，這主要基于2019-2020年蘋果產(chǎn)能過剩，價格一路下跌，供需情況在歷史上具有一定特殊性，這也側(cè)面說明交割規(guī)則穩(wěn)定、同時上市時間長度夠長，相應(yīng)對季節(jié)性的測算也更為準確。

季節(jié)性對期限結(jié)構(gòu)因子的影響：如果使用主力與次主力之間斜率作為期限結(jié)構(gòu)的因子，以天然橡膠為例，在合約換月時受到兩個合約間的季節(jié)性溢價影響較大，而剔除季節(jié)性溢價后，期限結(jié)構(gòu)因子的表現(xiàn)變得十分平滑。

便利收益與跨期套利：跨期價差由季節(jié)性部分、便利收益部分構(gòu)成，前者不會隨著時間的變化而變化，因此我們主要交易的是便利收益。我們以天然橡膠期貨與生豬期貨為例，在17年之后，天然橡膠的套利機會很少，只在2021年1月出現(xiàn)了短暫的套利窗口，其余時間都較為穩(wěn)定。而生豬期貨上市時間短，便利收益價差波動大，跨期套利機會更多。本文的跨期套利優(yōu)勢就在于剔除了季節(jié)性影響，提取更純粹的價差信息，這與股指期貨中進行跨期套利需要考慮不同合約的分紅點數(shù)是類似的。

一、前言

接著上一篇報告《期貨曲線的季節(jié)性與便利收益》（一），本文選取商品市場流動性較好的品種進行季節(jié)性提取，將季節(jié)性溢價的區(qū)間大小作為季節(jié)性強弱的衡量指標?？傮w而言農(nóng)產(chǎn)品的季節(jié)性最強，有色金屬表現(xiàn)最弱。季節(jié)性溢價充分反映了現(xiàn)貨市場上不同月份的市場供需、到港壓力等等因素，反映出的結(jié)構(gòu)長期具有穩(wěn)定性。對于品種在個別年份出現(xiàn)的特殊供需結(jié)構(gòu)信息，將不在季節(jié)性中反映，但會在便利收益中反映。市場上還有另一種季節(jié)性統(tǒng)計的方法，通過統(tǒng)計期貨在過去幾年各個月份的月度收益率，發(fā)現(xiàn)一些月度漲跌幅上的季節(jié)性規(guī)律，而看過上一篇報告就可以知道，在我們的分解中全部合約的同漲同跌信息反映在平均價格水平的變化上，而不是季節(jié)性溢價中，我們本文中所述的季節(jié)性溢價反映的是期限結(jié)構(gòu)曲線上的季節(jié)性的信息，是對不同到期合約相對價格的一個抽象，本質(zhì)上是對到期月份現(xiàn)貨價格的一個反映，但是這些月度收益率上的有趣的信息，我們猜測也許反映了市場的一些定期交易市場情緒的機制，與股票中在年報發(fā)布前，交易盈利預(yù)期推升價格類似。

還需要強調(diào)的是，季節(jié)性是商品定價中相對固定的一部分，市場價格變化毫無疑問會受到政策、供需、預(yù)期等各方面影響，本文并不想夸大季節(jié)性在定價中的作用，我們旨在借助恰當?shù)难芯糠椒ǚ纸獬鲇行?shù)據(jù)信息，并在各類使用場景下加以利用。需要特別強調(diào)，實際基本面分析中，可以根據(jù)商品品種對季節(jié)性因素進行更深入的分析。實際上，我們研究過程中也看到了一些與基本面研究相互印證的觀點。但是本系列主要給出的是可量化、品種間可比的的方法，以期提供一套較完整的季節(jié)性因素考察方案。

二、商品期貨季節(jié)性溢價

基于我們分解出的季節(jié)性溢價結(jié)果，農(nóng)產(chǎn)品基于農(nóng)耕的規(guī)律，天然具有季節(jié)性。其中季節(jié)性排名前五名依次是：生豬、鮮蘋果、菜籽粕、豆粕、花生；

黑色板塊中季節(jié)性排名前五名依次是：純堿、焦炭、玻璃、硅鐵、焦煤；

能源化工板塊中季節(jié)性排名前五名依次是：天然橡膠、LPG、石油瀝青、燃料油、甲醇；

有色板塊在季節(jié)性上整體表現(xiàn)最弱，大部分品種都排在最末位置。

需要特別強調(diào)，實際基本面分析中，也可以對季節(jié)性進行分析，但是本系列主要給出的是可量化、品種間可比的的方法，一套完整的季節(jié)性剔除的解決方案。

圖1：商品期貨季節(jié)性強弱

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

在比較了截面上的季節(jié)性大小之后，我們將更細致的展示主要品種的季節(jié)性規(guī)律，并且在文末附錄中給出商品季節(jié)性溢價結(jié)果。

（一）農(nóng)產(chǎn)品

生豬期貨一共上市 6 個合約，1、3、5、7、9、11. 其價格受節(jié)日影響較大，例如9月份合約恰逢中秋、國慶雙節(jié)以及學(xué)生開學(xué)季，此時市場對豬肉的需求較高，通常價格也是所有月份里最高的，11、1 月則是受到春節(jié)臨近的影響，價格相對較強。而3月份春節(jié)行情過去，價格相對處于低位。

圖2：生豬期貨的季節(jié)性溢價

圖3：生豬期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

10月、11月合約恰逢蘋果采收期，大量新年度蘋果流入市場，價格相對較低。1月、2月受元旦及春節(jié)節(jié)日因素影響，市場需求增加，5月份隨著機械冷庫出貨接近尾聲，供應(yīng)量減少，價格有所回升。

圖4：鮮蘋果期貨的季節(jié)性溢價

圖5：鮮蘋果期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

菜籽粕期貨8月合約價格相對最高，1月合約價格最低。豆粕期貨5、7合約價格相對較低，11、12 月份合約價格相對高，與年底豆粕到港壓力小且也處于消費旺季有關(guān)?；ㄉ谪?、4月合約價格相對較低，PK2204合約臨近到期，基差回歸，遠月合約升水較高反映市場對未來供需緊張的預(yù)期，通過花生期貨可以看出部分不屬于全歷史時間段的供需結(jié)構(gòu)，會被包含在升貼水結(jié)構(gòu)中。

圖6：菜籽粕期貨的季節(jié)性溢價

圖7：豆粕期貨的季節(jié)性溢價

圖8：花生期貨的季節(jié)性溢價

圖9：花生期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（二）黑色建材

純堿7月合約相對價格更低，年初、年末合約價格相對高；焦炭7月合約價格相對低，4月合約價格相對較高；玻璃下半年的合約整體強于上半年合約；硅鐵也是在年中，6月合約價格較低，年初、年末合約價格相對高；焦煤的1月合約相對于5月、9月合約價格更高。

圖10：純堿期貨的季節(jié)性溢價

圖11：焦炭期貨的季節(jié)性溢價

圖12：玻璃期貨的季節(jié)性溢價

圖13：硅鐵期貨的季節(jié)性溢價

圖14：焦煤期貨的季節(jié)性溢價

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（三）能源化工

天然橡膠雖劃分至能源化工，但其本身為農(nóng)作物具有較強的季節(jié)性。每年11月天然橡膠當年倉單需要注銷，次年上市新一年份的橡膠，因此在年初時供應(yīng)相對緊張，價格較高。而除去季節(jié)性之后，升水結(jié)構(gòu)明顯變得平滑。

圖15：天然橡膠期貨的季節(jié)性溢價

圖16：天然橡膠期貨的期限結(jié)構(gòu)（20220323）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

LPG與天然橡膠類似，也有3月份注銷交割倉單的規(guī)則，因此對盤面具有一定影響；石油瀝青在年中是消費旺季，而燃料油在下半年的供需更為緊張；甲醇作為化工品種，9月份主要受內(nèi)盤價格影響，價格相對低，而年初、年末，外盤價格主導(dǎo)，受到到港量影響，價格相對高。

圖17：LPG期貨的季節(jié)性溢價

圖18：石油瀝青期貨的季節(jié)性溢價

圖19：燃料油期貨的季節(jié)性溢價

圖20：甲醇期貨的季節(jié)性溢價

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

三、應(yīng)用場景

（一）交割規(guī)則改變對季節(jié)性的影響

蘋果曾兩次修改交割規(guī)則，我們?nèi)∵x了三段全合約保持同樣交割規(guī)則的時間段：2018-10-19之前、2019-07-12 至 2020-07-14、2021-05-19 至今，其間個別上市合約也有改變，例如2018年底修改規(guī)則時保留了07合約，但是在2020年修改規(guī)則時，增加了04合約、刪除了07合約。我們發(fā)現(xiàn)第二段期間季節(jié)性呈現(xiàn)完全不一樣的形態(tài)。從基本面看，這主要基于2019-2020年蘋果產(chǎn)能過剩，價格一路下跌，供需情況在歷史上具有一定特殊性。這從側(cè)面說明交割規(guī)則穩(wěn)定、同時上市時間夠長，相應(yīng)的季節(jié)性測算也更為準確。這也進一步說明我們用現(xiàn)在的方法能夠非常明顯對此類“異?！爆F(xiàn)象定位。這對于發(fā)現(xiàn)錯誤定價或?qū)ふ姨桌呗詸C會提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

圖21：蘋果期貨的季節(jié)性溢價(20181019之前)

圖22：蘋果期貨的季節(jié)性溢價(20190712-20200714)

圖23：蘋果期貨的季節(jié)性溢價(20210519至今)

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（二）季節(jié)性對期限結(jié)構(gòu)因子的影響

期限結(jié)構(gòu)因子是衡量品種升貼水結(jié)構(gòu)的因子，貼水品種在展期（換月）過程中，可以獲得正的展期收益，而升水品種將錄得展期虧損，因此期限結(jié)構(gòu)因子是一個截面上具有盈利能力的因子。還有一種解釋即貼水品種在近期的供需更緊張，所以上升潛力較越。而用什么指標來形容期限結(jié)構(gòu)因子，如果我們使用主力與次主力之間斜率作為期限結(jié)構(gòu)的因子，就會受到兩個合約間的季節(jié)性溢價影響，在合約換月時影響更為明顯。下圖可看出剔除季節(jié)性溢價后，期限結(jié)構(gòu)因子的表現(xiàn)得十分平滑。

值得一提的是：我們在商品指數(shù)2.0中使用近月與距離到期12個月的合約斜率作為期限結(jié)構(gòu)因子，由于兩個合約相隔一年左右，幾乎不受季節(jié)性影響，但可能會受到兩個合約流動性影響。

圖24：天然橡膠期限結(jié)構(gòu)因子（基于主力、次主力計算）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

（三）便利收益與跨期套利

便利收益的主要用途是輔助跨期價差套利。不論是統(tǒng)計上的跨期套利，還是基于產(chǎn)業(yè)鏈的跨期套利，本質(zhì)上都是對不同到期月份合約的價差進行交易。價差由季節(jié)性部分、便利收益部分構(gòu)成，而前者是不會隨著時間的變化而變化，因此我們在考慮交易價差時，主要交易的是第二部分（便利收益）。

紅框部分為便利收益的對數(shù)，這里的便利收益價差與傳統(tǒng)價格價差方向相反。以統(tǒng)計套利為例，通過擬合價差的分布，超過均值上下n個標準差為界限，交易價差的回歸。

前文中我們看到天然橡膠在剔除季節(jié)性后升水結(jié)構(gòu)十分流暢，因此便利收益可以看到更干凈的價差。考慮常用的5-1與9-5套利，從便利收益價差上看，在2017年后天然橡膠的套利機會很少。僅在2021年1月出現(xiàn)了短暫的套利窗口，其余時間都較為穩(wěn)定。取生豬期貨1、3、5、9合約之間的便利收益價差，可以看到生豬期貨上市時間短，便利收益價差波動大，跨期套利機會更多。

本文中列舉了天然橡膠和生豬兩個品種的例子，方法上還可以推廣到更多的商品。我們的跨期套利優(yōu)勢就在于可以剔除季節(jié)性影響，拿到更干凈的價差信息，這與股指期貨中進行跨期套利也要考慮不同合約的分紅點數(shù)是類似的。

圖25：天然橡膠便利收益價差表現(xiàn)

圖26：生豬期貨便利收益價差表現(xiàn)（上下界取均值上下1.5個標準差）

數(shù)據(jù)來源：天軟 華泰期貨研究院

四、附錄

表格1:  主要商品季節(jié)性溢價

資料來源：天軟 華泰期貨研究院