此次外資流出中國股市的現(xiàn)象較為特別，但流出資金規(guī)模仍處于可控范圍。國際金融協(xié)會（IIF）數(shù)據(jù)顯示，自互聯(lián)互通機制開放以來，中國資本市場對外開放程度顯著提升，外資流入境內(nèi)股市和債市的長期趨勢明顯，僅在少數(shù)月份下出現(xiàn)凈流出。從歷史經(jīng)驗可見，除了2020年3月全球美元流動性危機時外資無差別回流的極端情形，其他時間外資流出中國股票市場大多為獲利了結(jié)或者賣出止損（如圖1所示）。比如在2019年4-5月以及2020年9月，外資大幅流出中國股市之前，均出現(xiàn)了估值的陡峭上升。在2015年7-9月，A股前期經(jīng)歷了大幅的波動，外資則是處于賣出止損的目的流出中國股票市場。如果是基于特定事件的恐慌性流出（比如2018年中美貿(mào)易沖突和2021年中概股問責(zé)法案出臺期間），在月內(nèi)基本都能重新恢復(fù)流入。這也意味著外資逐利屬性強，在中國股票估值上升空間較大的情形下，外資加倉中國的意愿一般都會較為強烈。而在今年3月11日和3月18日兩周，外資流出中國股市合計超過100億美元，規(guī)模僅次于2020年全球流動性危機期間以及2015年A股集中大幅下挫時期。圖1顯示，無論是A股還是海外的中國概念股票，當(dāng)前估值均處于較低位置且近一年波動性較小，因而此次外資的持續(xù)凈流出是相對特別的現(xiàn)象，尤其是在被動型基金依舊保持凈流入的情形下。這或許代表著在當(dāng)前局勢下，部分主動型外資基金并非以往短暫的恐慌性流出，而是逐利為主的配置邏輯發(fā)生變化，由此回歸對中國的長線投資還需靜待時日觀察。不過值得注意的是，此次外資流出資金的規(guī)模比較有限，無法代表外資的整體意愿。截至3月23日，北向資金成交凈賣出超過600億人民幣，規(guī)模與歷史最高的2020年3月相近，但當(dāng)前外資在A股的投資整體規(guī)模較彼時增長50%有余，經(jīng)計算凈流出的金額占比僅為總量的3.6%，且自金融委會議以來凈流出速度已經(jīng)逐步放緩。相較之下，2015年7月外資因止損賣出314億元，由于中國資本市場對外開放程度較低，占到當(dāng)時外資累計買入規(guī)模的25.8%。

美聯(lián)儲加息周期重啟與地緣政治動蕩風(fēng)險將繼續(xù)影響外資流動方向。從近期金融委和國常會的幾次發(fā)聲看，政策已開始著力穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn)預(yù)期。國常會在五項重點舉措中特別提到“要繼續(xù)做好穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資工作，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡?！敝忻狸P(guān)系也在同步緩和，證監(jiān)會正積極與SEC溝通海外上市的相關(guān)事宜，防范中概股退市的潛在風(fēng)險。至此，我們認為上一階段導(dǎo)致外資大規(guī)模流出的風(fēng)險因素已基本釋放，外資對中國資產(chǎn)的信心將隨著實際舉措的展開逐步修復(fù)。但我們?nèi)孕枰P(guān)注后續(xù)可能影響外資流出中國資本市場的兩大因素。

第一是美聯(lián)儲加息周期的重啟。美聯(lián)儲加息往往伴隨新興市場國家股票市場的緊縮恐慌，而中國則更多表現(xiàn)為債券市場受到波及。在2005年和2018年美聯(lián)儲密集加息期間，外資流入新興市場國家速度明顯放緩。2005年，美聯(lián)儲年內(nèi)連續(xù)加息8次，利率上調(diào)達200bp，當(dāng)年外資流入新興市場國家的月度平均值僅為69億美元，相較2005年1月至2022年2月的長期表現(xiàn)明顯下降，股債均出現(xiàn)不同程度的流出。2018年美聯(lián)儲加息4次，利率上調(diào)100bp，在此情形下，新興市場國家債券市場的外資流入仍保持相對穩(wěn)定，而股票市場外資流入的月度平均值大幅下降至16億美元。在此期間，盡管外資流入中國的速度也同步放緩，但與新興市場國家相反，中國股市流入保持穩(wěn)定，債市流入?yún)s較往常明顯減少。這可能緣于外資流入仍然以購買我國國債為主，在中美利差收窄過程中會出現(xiàn)資本回流。相對而言，股市體現(xiàn)了中國經(jīng)濟基本面的內(nèi)生韌性，并不會因美聯(lián)儲加息單一因素而大幅撤離。

第二是地緣政治沖突的持續(xù)演化。在地緣政治風(fēng)險較高時，外資傾向于減少對新興市場國家的資產(chǎn)配置，中國資本市場也會受到一定影響。近二十年來，在2005年7月倫敦爆炸發(fā)生期間，當(dāng)月新興市場國家債券市場外資凈流出173億美元，而股票市場受到影響較小，仍有113億元的外資凈流入。2015年末巴黎恐怖主義襲擊發(fā)生后，外資撤離新興市場國家態(tài)勢明顯，連續(xù)三個月凈流出且股債均受到波及。相比之下，中國股市外資的凈流入保持相對平穩(wěn)，而債市凈流出較大，規(guī)模甚至超出新興市場國家整體。但2016年后，局部的地緣政治風(fēng)險上升不再改變外資對中國的加倉意愿。（如圖2所示）我們認為，在中國資本市場開放初期，不穩(wěn)定不確定因素較多，外資容易受到敏感事件的波動而大幅進出，而在中國經(jīng)濟基本面韌性不斷彰顯之后，外資對中國資產(chǎn)的信心也逐漸增強。值得關(guān)注的是，今年俄烏沖突升級以來，中國股市罕見地出現(xiàn)較大規(guī)模的外資流出。這表明，相較以往其他區(qū)域性沖突，本次俄烏沖突的影響范圍更廣、程度更深、時間更長。

后續(xù)外資流出的沖擊或主要體現(xiàn)在債券市場，從而使人民幣匯率小幅承壓。如圖2所示，自2015年“811”匯改以來，中國股市的外資進出波動性顯著小于債市。根據(jù)上述分析，相較股市已經(jīng)出現(xiàn)的恐慌性拋售，未來在美聯(lián)儲加息周期中，中國債市的潛在外資流出更值得警惕，對人民幣匯率也將產(chǎn)生貶值預(yù)期。歷史數(shù)據(jù)顯示，中國債市外資凈流入與10年期中美利差存在顯著相關(guān)性，而股市流入則與中美利差相關(guān)性較弱。據(jù)美聯(lián)儲加息點陣圖，今年的加息次數(shù)將大概率在2018年的4次到2005年的8次之間，另將盡快推出縮表等緊縮性貨幣政策遏制通脹。而今年中國宏觀政策以自身經(jīng)濟周期為驅(qū)動，偏向于加大力度應(yīng)對穩(wěn)增長需要，因此中美利差仍有縮窄空間，債券市場的外資流入速度或?qū)⒊掷m(xù)放緩。對人民幣匯率而言，國際收支差額中的資本與金融賬戶的盈余支撐將會較去年減弱，但邊際影響有限。圖2顯示，2020年5月至2021年2月是外資集中增持中國債券的時期，累計凈流入超過2700億美元，而在2021年3月至今累計凈流入僅為400億美元左右，海外金融資本大量涌入的效應(yīng)已經(jīng)減弱。從國際收支角度看，2021年金融賬戶的證券投資差額較2020年也明顯下降，因而2021年人民幣匯率強勢主要由經(jīng)常賬戶盈余驅(qū)動，而外資流入效應(yīng)的邊際貢獻已經(jīng)縮小，側(cè)面印證今年外資流出對人民幣匯率的干擾有限。展望未來，在國際形勢趨于緩和的情景之下，我們認為影響外資進出與人民幣匯率的根本因素還需回歸中國經(jīng)濟基本面。經(jīng)我們計算，得益于中國經(jīng)濟的內(nèi)生韌性，中國資本市場外資進出的波動性顯著低于新興市場國家整體。新冠疫情以來，中國經(jīng)濟的比較優(yōu)勢進一步凸顯，外資流入EM股票市場的金額中超過90%流向中國。因此，穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn)預(yù)期有必要作為今年經(jīng)濟工作的重中之重。