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張夏:需求從穩(wěn)增長來,利潤到上游去

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2022-03-28 11:57:14 來源:招商證券 作者:張夏

最新工業(yè)企業(yè)盈利和出口透露出哪些信息?1)整體來看,1-2月工業(yè)企業(yè)收入依然保持穩(wěn)健,與工業(yè)增加值基本吻合,顯示了整體需求的韌性,但利潤增速較前值有較大回落,表明成本有較大壓力。2)分部門來看,大宗商品價格高位,采礦業(yè)貢獻主要利潤增量;制造業(yè)增速再次轉(zhuǎn)負,部分如電氣機械高新技術(shù)制造保持韌性;消費板塊受春節(jié)提振,部分如紡織、食品制造等有明顯改善。3)拆分盈利結(jié)構(gòu)來看,制造業(yè)內(nèi)部成本上升,費用率持續(xù)走低,整體毛利率迎來下行拐點。中游設備、周期制造、醫(yī)藥、可選消費、TMT制造業(yè)毛利率均明顯回落,必選消費毛利率顯著提升。營運方面,企業(yè)資產(chǎn)負債率略有上升,庫存減少。4)綜合以上,出現(xiàn)這種原因核心在于供給端與需求端不匹配。今年穩(wěn)增長大年的背景下,我們應該更加考慮各個產(chǎn)業(yè)鏈最上游的環(huán)節(jié),如能源、工業(yè)金屬能源金屬礦產(chǎn);或者有嚴格供給約束的持續(xù)提價的其他上游環(huán)節(jié)如電解鋁、工業(yè)硅、硅片、半導體材料等。重視“需求從穩(wěn)增長來,利潤到上游去”的核心行業(yè)和個股選擇邏輯。


觀策·論市——1-2月出口數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)透露的信息


1-2月工業(yè)企業(yè)盈利增速披露,配合1-2月進出口相關(guān)數(shù)據(jù),我們可以得出很多重要結(jié)論。


1-2月工業(yè)企業(yè)盈利背后——收入增速依然穩(wěn)健、利潤繼續(xù)向上游集中


1-2月工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益披露,其中透露了很多關(guān)鍵信息。1-2月工業(yè)企業(yè)收入增長13.9%,依然保持穩(wěn)健,與1-2月工業(yè)增加值相吻合,但是1-2月工業(yè)企業(yè)盈利增速回落至5%。利潤增速大幅低于收入增速。



從分大類部門來看,制造業(yè)利潤增速為-4.2%,自疫情復蘇以來首次轉(zhuǎn)為負增長,而采礦業(yè)增速為132%,繼續(xù)保持了高增,公用事業(yè)利潤增速為-45%。上游采礦業(yè)利潤率顯著高于制造業(yè)。采礦在工業(yè)企業(yè)占比繼續(xù)提升。



從營業(yè)收入利潤率的角度來看,根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)計算,制造業(yè)營業(yè)收入利潤率1-2月為5.2%,較2021年12月下滑1.1個百分點,采礦業(yè)營業(yè)收入利潤率為24.5%,為2021年10月以來次高值。公用事業(yè)整體營業(yè)收入利潤率為2.8%。上游采礦業(yè)利潤率顯著高于制造業(yè)。



在制造業(yè)領(lǐng)域內(nèi)部,銷售毛利率方面,制造業(yè)整體毛利率迎來下行拐點,中游設備、周期品制造、醫(yī)藥、可選消費、TMT制造毛利率均在1-2月明顯回落,唯必需消費品毛利率明顯提升。銷售利潤率的結(jié)論類似。



周期品制造業(yè)也面臨同樣的問題,如果沒有礦,純加工制造的周期品制造業(yè)盈利能力也是惡化的,因此很多周期品生產(chǎn)企業(yè)如水泥、鋼鐵、鋁制品不愿意擴產(chǎn)。



當然,面對成本壓力,中國的制造業(yè)企業(yè)也在開始提價,從1-2月的出口數(shù)據(jù)顯示的情況來看,剔除價格因素之后,出口增速為2.2%,遠低于15%的出口金額增速,其中大部分出口增速的貢獻都來自于出口價格的上行。當前人民幣匯率偏強勢,如果產(chǎn)品進一步提價,在全球出口市場的競爭力面臨一定的壓力。



從以上信息可以看出,當前上游采礦業(yè)毛利率維持高位,必需消費品提價順利毛利率持續(xù)回升,盈利能力較好,但從側(cè)面也反映了當前目前通脹的壓力不小。從目前商品價格的趨勢來看,無論是上游能源、礦產(chǎn)、還是農(nóng)業(yè)品、價格都在持續(xù)攀升。利潤向上游和必需品集中的趨勢沒有發(fā)生太大的變化。如果后續(xù)中國穩(wěn)增長進一步發(fā)力,在這一輪周期中,上游能源、礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品環(huán)節(jié)將會更加受益。“需求從穩(wěn)增長來,利潤到上游去”。



上游資源供應不足——冰凍三尺非一日之寒


由于資源稟賦、產(chǎn)能過剩等多重原因,從2012年之后,中國的采礦業(yè)投資完成額開始大幅下降,到2015年降為負增長,2019年階段性轉(zhuǎn)為正增長,但是2020年疫情爆發(fā)后再度轉(zhuǎn)負,在過去10年,采礦業(yè)投資大部分時候保持較低水平。



2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速推進、2020年“雙碳”目標提出后,傳統(tǒng)“過剩產(chǎn)能”行業(yè),高能耗行業(yè)停止了快速擴張,以上市公司口徑統(tǒng)計,以氨綸、銅、鋁、焦煤焦炭、石油行業(yè)為代表的行業(yè)在建工程和資本開支都轉(zhuǎn)為負增長。



2021年,對于能耗雙控目標的強調(diào),導致高能耗行業(yè)生產(chǎn)擴張受到了能源的約束,而2021年四季度以來上游原材料成本持續(xù)上行,需求不振,今年以來焦炭、有色金屬、粗鋼、水泥等高能耗行業(yè)產(chǎn)量都轉(zhuǎn)為負增長。



由于成本壓力提升,需求一般,上述行業(yè)減少了原材料的進口,使得國內(nèi)原材料供應更加偏緊。


隨著時間推移,2021年下半年開始,典型資源國(如俄澳巴南阿)出口增速開始顯著高于典型制造業(yè)國家(如中國)。



盡管賺的盆滿缽滿,但是這些國家因為各種原因,擴產(chǎn)效率較低,2015年以后,全球資源和能源的資本開支一直保持低位,而全球雙碳目標的提出也壓制了傳統(tǒng)能源和高能耗行業(yè)的資本開支動力。2020年疫情爆發(fā)對全球資本開支又形成了階段性約束。而2022年俄烏沖突爆發(fā)后,將會對全球能源礦產(chǎn)資本開支形成更加深遠的約束。



制造業(yè)分行業(yè)盈利


大類行業(yè)


進一步在制造業(yè)內(nèi)部來看,消費制造業(yè)板塊盈利恢復明顯。這里我們采用3個月滾動平均增速,由于原材料成本壓力較大,周期品制造盈利增速高位回落,三個月滾動平均增速由前值2.6%降低至-11.0%;中游設備領(lǐng)域在春節(jié)停工、疫情多點散發(fā)等因素的影響下,三個月盈利滾動平均增速由前值的-1.7%,進一步降低至-2.2%。受春節(jié)消費的驅(qū)動,可選消費和必選消費均表現(xiàn)較好,可選消費板塊三個月盈利平均增速2.0%,較前值提升1.7個百分點;必選消費增速由前值的3.7%擴大5.3個百分點至9.0%。醫(yī)藥板塊三個月滾動平均增速由前值71.3%收窄至29.5%。TMT板塊三個月平均盈利增速由39.3%收窄至32.0%,繼續(xù)保持較高增速。



細分行業(yè)


細分行業(yè)中,多數(shù)行業(yè)營收實現(xiàn)正增長,能源領(lǐng)域的石油天然氣開采、煤炭采選、有色金屬冶煉、化工等實現(xiàn)較快增長;消費板塊的酒飲料、紡織、食品飲料、文教美工等有明顯改善。41個行業(yè)中有40個行業(yè)營業(yè)收入實現(xiàn)正增長,22個行業(yè)利潤實現(xiàn)同比增長或者虧損收窄,其中15個行業(yè)利潤增速超過10%。


能源板塊,大宗商品價格高位,板塊對整體盈利拉動作用進一步增強。盡管在國內(nèi)落實保供穩(wěn)價政策,供給約束逐漸緩解的大背景下,資源品價格在去年12月份觸頂回落,但開年以來受俄烏局勢影響以及穩(wěn)增長預期較強的驅(qū)動,1-2月份大宗商品價格尤其是能化產(chǎn)品價格繼續(xù)上行。數(shù)據(jù)顯示1-2月份采礦業(yè)利潤同比增長1.32倍,增速明顯高于工業(yè)平均水平,石油天然氣開采、煤炭采選等行業(yè)利潤同比分別增長1.57倍、1.55倍,拉動作用均較去年12月份進一步增強;受有色金屬、化工產(chǎn)品等價格上漲拉動,有色金屬冶煉、化工等行業(yè)利潤同比分別增長63.8%、27.3%,均實現(xiàn)較快增長。


消費品板塊:受春節(jié)提振消費的影響,部分消費品行業(yè)利潤實現(xiàn)較快增長,且同比增幅擴大。三個月滾動平均增速來看,可選消費和必選消費同比增幅均擴大。細分板塊中,1—2月份,酒飲料、紡織、食品制造、文教工美等行業(yè)利潤同比分別增長32.5%(前值51.3%)、13.1%(前值1.59%)、12.3%(11.89%)、10.5%(28.12%)。一方面,受春節(jié)提振消費等因素拉動,部分食品制造等基本生活類消費品行業(yè)利潤增長較快;另一方面,由于omicron傳播力度較強,防疫物資需求提升,帶來紡織業(yè)盈利同比增幅顯著擴大。此外受益于地產(chǎn)政策邊際放松,家具制造業(yè)利潤總額同比增速由前值的-40.09收窄至-15.2%,環(huán)比改善明顯。


高新技術(shù)制造業(yè)有所分化,電氣機械及器材制造、有色金屬冶煉、交通運輸制造業(yè)等改善明顯,儀器儀表制造、TMT制造業(yè)表現(xiàn)較為疲軟,通用設備、專用設備制造業(yè)保持較高韌性。2月份電氣機械及器材制造、有色金屬冶煉、交通運輸制造業(yè)盈利同比增長5.7%(前值3.83%)、63.8%(前值-26.14%)、-34.7(前值-144.55%),環(huán)比均有較明顯改善。儀器儀表制造、TMT制造業(yè)2月盈同比分別增長-14.9%和-7.3%,相比前值1.93%和104.45%均有明顯下滑。通用設備、專用設備2月盈利分別增長-15.7%(前值-12.7%)、4.0%(前值11.55%)。



盈利結(jié)構(gòu)拆分來看:成本上升,費用率持續(xù)壓降


量、價拆分單月來看,量的上行是主要驅(qū)動,PPI小幅下滑,企業(yè)營業(yè)收入單月增幅擴大。2月份工業(yè)增加值當月同比增長12.8%,相比12月份的4.3%提升8.5個百分點;PPI全部工業(yè)品價格當月同比為8.8%,較12月份的10.3%降低1.5個百分點。量升價減的共同影響下,工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入有較大增長,1-2月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入19.40萬億,同比增長13.9%,較去年12月份提升1.6個百分點。


進一步利潤結(jié)構(gòu)拆分,成本上升,費用下降,利潤率略有降低。由于原材料價格維持高位,企業(yè)成本繼續(xù)上行,工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本由前值的83.74提升至83.91;發(fā)生營業(yè)成本合計16.28萬億元,增長15.0%;但另一方面,企業(yè)費用持續(xù)壓降,2月份工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中費用由12月份的8.59降低至8.27。由于原材料價格上行帶來成本上行較大,工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率同比增長5.97%,相比前值6.81%有進一步的收窄。


營運方面:庫存減少,負債率略有上升


從企業(yè)資產(chǎn)負債情況來看,企業(yè)資產(chǎn)和負債同比增幅均擴大,資產(chǎn)負債率略有上升,但總體穩(wěn)定。2月末,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計142.24萬億元,同比增長10.4%,較前值擴大0.5個百分點;負債合計80.03萬億元,增長10.2%,較前值擴大0.6個百分點;所有者權(quán)益合計62.21萬億元,增長10.7%,較前值擴大0.5個比分點。資產(chǎn)負債率為56.3%,較前值56.3擴大0.2個百分點。


企業(yè)庫存減少,產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)放緩,應收賬款回收期有所增長。截至2月份,工業(yè)企業(yè)應收賬款18.84萬億元,同比增長14.8%,較前值13.3%增幅擴大1.5個百分點;產(chǎn)成品存貨5.38萬億元,同比增長16.8%,相比前值增幅收窄0.3個百分點。產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)放緩,天數(shù)較前值的16.8天提升至19.8天;應收賬款平均回收期由前值的49.5天增加至58.3天。



總結(jié)——總需求尚可,上游能源資源農(nóng)產(chǎn)品供應不足,利潤向上游集中


從1-2月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營情況來看,盡管收入增速保持了穩(wěn)定,顯示中國整體需求有韌性,但是利潤增速顯著低于收入增速,顯示整體成本壓力增加明顯。而分大類部門來看,上游采礦業(yè)利潤增速和利潤率保持高增,制造業(yè)利潤率明顯下降,利潤增速轉(zhuǎn)為負增長,在收入增速穩(wěn)定背景下發(fā)生,說明利潤在上中游之間進行了再分配,利潤開始向上游傾斜。


出現(xiàn)這種局面的核心原因,在于供給端和需求端不匹配。國內(nèi)方面,由于2017年開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,2020年雙碳目標提出,進一步壓縮高能耗高污染行業(yè)的投資,加上中國的原油礦產(chǎn)等資源高度依賴進口,無法自主決定產(chǎn)能產(chǎn)量。2021年開始能耗雙控成為非常重要的目標,因此上游的供給基本保持穩(wěn)定。但是中游在2017年之后仍然保持擴產(chǎn)的態(tài)勢,并且經(jīng)歷了2017年、2020年兩輪穩(wěn)增長,2022年穩(wěn)增長又成為非常重要的任務,中下游的需求在持續(xù)擴張。


全球方面,2020年全球疫情爆發(fā)之后,歐美央行實行了需求的量化寬松,形成一輪需求刺激。供應方面,全球雙碳目標、對于傳統(tǒng)行業(yè)的偏見、導致上游環(huán)節(jié)資本開支在2014年之后就保持相對低迷。而疫情爆發(fā)對供應鏈的損傷以及俄烏沖突后對于全球能源礦產(chǎn)的資本開支將會形成新的壓力,上游供應不足的局面難以緩解。


因此,當前大宗商品價格保持穩(wěn)定向上的趨勢,如果一旦中國穩(wěn)增長開始明顯發(fā)力,在供應偏緊庫存較低的背景下上游能源資源價格有可能會進一步走高,使得本輪穩(wěn)增長的利潤將會進一步向上游積聚,中游環(huán)節(jié)無法直接對消費者提價,盈利能力受到擠壓。而下游環(huán)節(jié)根據(jù)消費者的需求,必需消費在持續(xù)提價,盈利能力有可能改善,可選消費價格傳導更難,盈利能力受到擠壓。因此,今年穩(wěn)增長大年的背景下,我們應該更加考慮各個產(chǎn)業(yè)鏈最上游的環(huán)節(jié),如能源、工業(yè)金屬、能源金屬礦產(chǎn);或者有嚴格供給約束的持續(xù)提價的其他上游環(huán)節(jié)如電解鋁、工業(yè)硅、硅片、半導體材料等。重視“需求從穩(wěn)增長來,利潤到上游去”的核心行業(yè)和個股選擇邏輯。

責任編輯:李燁

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