A股歷史上一般熊市時(shí)間比較久，不過(guò)也出現(xiàn)過(guò)短暫熊市(季度內(nèi)跌幅>20%)后的V型反轉(zhuǎn)，比如2009年Q4、2010年下半年、2013年下半年。出現(xiàn)季度內(nèi)較大調(diào)整后，V型反轉(zhuǎn)的條件有兩個(gè)：(1)未來(lái)半年內(nèi)業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期；(2)估值極低+政策極寬松。我們認(rèn)為第一個(gè)條件年內(nèi)很難出現(xiàn)，第二個(gè)條件有可能在二季度末或三季度出現(xiàn)。如果參考美股的經(jīng)驗(yàn)，V型反轉(zhuǎn)只需要貨幣政策的再次寬松，這是需要高度重視的與A股歷史非常不同的上行風(fēng)險(xiǎn)。短期來(lái)看，之前兩周的反彈，空間上走得太快，時(shí)間上還沒(méi)到，所以可能需要讓空間等等時(shí)間。反彈核心驅(qū)動(dòng)力是“超跌反彈 + 政策穩(wěn)定預(yù)期 + 季報(bào)前后估值和業(yè)績(jī)匹配度再修正”。第一和第二個(gè)動(dòng)力已經(jīng)兌現(xiàn)了很多，第三個(gè)動(dòng)力還有余力，隨著4月初一季報(bào)逐步披露，有可能把反彈時(shí)間延續(xù)到4月中。戰(zhàn)略上，2022年將會(huì)是壓縮版的2018-2019，上半年類似2018，下半年類似2019.

(1)A股歷史上一般熊市時(shí)間比較久，不過(guò)也出現(xiàn)過(guò)短暫熊市(季度內(nèi)跌幅>20%)后的V型反轉(zhuǎn)。由于之前國(guó)內(nèi)股市長(zhǎng)期配置型資金的比例偏少，導(dǎo)致A股歷史上一般熊市很難熬，比如2001、2002-2003年、2008年、2011-2012年、2015Q2-2016Q1、2018年，熊市持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，整體指數(shù)跌幅大，波及范圍廣。不過(guò)也出現(xiàn)過(guò)少數(shù)幾次短暫熊市(季度內(nèi)跌幅>20%)后的V型反轉(zhuǎn)，最重要的三次是2009年Q4、2010年下半年和2013年下半年。

三次調(diào)整的原因主要是偏緊的調(diào)控政策，以及由此帶來(lái)的股市階段性流動(dòng)性問(wèn)題。時(shí)間上，均出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入較熱的狀態(tài)后，宏觀政策處在轉(zhuǎn)緊的過(guò)程中。三次調(diào)整的幅度均在20%左右，隨后均出現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，在1-2個(gè)季度內(nèi)重新回到前期高點(diǎn)。事后來(lái)看，之所以能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，最重要的原因是上市公司盈利還在不斷超預(yù)期，從圖3全A非金融石油石化ROE(TTM)來(lái)看，劇烈調(diào)整后的兩個(gè)季度，ROE均是持續(xù)上行的。

還有2次小級(jí)別的V型反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在2020年初疫情期間，這兩次萬(wàn)得全A指數(shù)調(diào)整幅度較小，約15%左右。隨后在估值達(dá)到歷史極值、穩(wěn)增長(zhǎng)政策、基金發(fā)行井噴、疫情有效控制等因素的驅(qū)動(dòng)下，快速V型反轉(zhuǎn)。在估值極低的情況下，出現(xiàn)了極度寬松的政策、極度活躍的居民資金和極度快速的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

從以上的案例能夠看到，出現(xiàn)季度內(nèi)較大調(diào)整后，V型反轉(zhuǎn)的條件有兩個(gè)：(1)未來(lái)半年內(nèi)業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期；(2)估值極低+政策極寬松。我們認(rèn)為第一個(gè)條件年內(nèi)很難出現(xiàn)，第二個(gè)條件有可能在二季度末或三季度出現(xiàn)。

(2)美股經(jīng)常出現(xiàn)20%的回撤后，V型反轉(zhuǎn)。由于A股中投資者結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，一個(gè)上漲或下跌的趨勢(shì)一旦形成，要想扭轉(zhuǎn)需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，特別是下跌趨勢(shì)的結(jié)束。但是V型反轉(zhuǎn)在美股是非常常見的。從圖4中能夠看到，2009年以來(lái)的美股調(diào)整，每一次都是以V型反轉(zhuǎn)結(jié)束的。

2020年2月至3月，標(biāo)普500指數(shù)的最大跌幅達(dá)到35.41%。新冠疫情的爆發(fā)引起全球股市大動(dòng)蕩，美股在短短10天內(nèi)見證了4次熔斷，直到美聯(lián)儲(chǔ)在3月15日大幅降息并承諾購(gòu)買債券，美股企穩(wěn)V型反轉(zhuǎn)。

2018年9月至12月，標(biāo)普500指數(shù)的最大跌幅達(dá)到20.06%。下跌的觸發(fā)因素有：美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布鷹派言論、10月美債收益率飆升突破并同年5月的高點(diǎn)、12月美債收益率曲線倒掛引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。美股企穩(wěn)的原因是美聯(lián)儲(chǔ)在2019年初轉(zhuǎn)向鴿派，美債收益率高位回落。

2015年8月至2016年2月美股震蕩調(diào)整，主要利空有：811匯改、A股大幅調(diào)整、國(guó)際油價(jià)重啟下跌、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)弱等。2016年2月V型反轉(zhuǎn)，企穩(wěn)催化劑是緊縮預(yù)期緩解，美聯(lián)儲(chǔ)在3月釋放鴿派信號(hào)，最終全年僅加息一次，較2015年底所宣稱的4次大幅減少。

2011年4月至2011年10月，標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅達(dá)到19.82%。引發(fā)這一輪調(diào)整的原因有：標(biāo)普在8月下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)、通脹的走高又制約了美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣的操作空間、歐債危機(jī)。2011年10月美股V型反轉(zhuǎn)，企穩(wěn)的催化劑有：9月美聯(lián)儲(chǔ)開展扭轉(zhuǎn)操作、歐洲央行開啟定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)。

能夠看到美股歷次V型反轉(zhuǎn)背后都是有美聯(lián)儲(chǔ)政策再次寬松的影響，這比A股V型反轉(zhuǎn)的條件簡(jiǎn)單很多。

(3)短期策略：反彈會(huì)持續(xù)到4月中。當(dāng)下的反彈力度上會(huì)比2月更強(qiáng)，時(shí)間有可能持續(xù)到4月中。之前兩周的反彈，空間上走得太快，時(shí)間上還沒(méi)到，所以短期內(nèi)可能需要讓空間等等時(shí)間。反彈背后主要有三大力量：(1)超跌反彈：萬(wàn)得全A季度最大回撤已經(jīng)達(dá)到20%，下跌速度已經(jīng)超過(guò)2018年熊市的速度，存在技術(shù)性超跌反彈的必要；(2)政策穩(wěn)定預(yù)期：2022年3月16日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議。這是非常積極和樂(lè)觀的政策信號(hào)，按照歷史的經(jīng)驗(yàn)，政策底足以支撐市場(chǎng)出現(xiàn)月度的反彈。(3)季報(bào)前后估值和業(yè)績(jī)匹配度再修正：季報(bào)是重要的業(yè)績(jī)驗(yàn)證期，是修正預(yù)期和估值匹配度的時(shí)間窗口，熊市中比較容易在季報(bào)前后出現(xiàn)不錯(cuò)的反彈。第一和第二個(gè)力量已經(jīng)兌現(xiàn)了很多，第三個(gè)力量還未集中兌現(xiàn)，隨著4月初一季報(bào)逐步披露，第三個(gè)力量有可能把反彈時(shí)間延續(xù)到4月中。

行業(yè)配置建議：戰(zhàn)略上，影響配置的核心矛盾有三：全球利率環(huán)境偏緊、A股上市公司整體盈利中樞相比去年會(huì)有所下降、經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處在政策底到信用底之間。這三大因素均有利于價(jià)值風(fēng)格，特別是絕對(duì)低估值風(fēng)格。我們認(rèn)為，這一風(fēng)格在上半年還會(huì)持續(xù)，建議戰(zhàn)略上關(guān)注金融、地產(chǎn)、建筑。戰(zhàn)術(shù)上，市場(chǎng)依然處在月度反彈的過(guò)程中，可以階段性超跌的成長(zhǎng)股，建議關(guān)注計(jì)算機(jī)、傳媒、軍工、醫(yī)藥。