加息初期曲線就已經(jīng)倒掛，原因是經(jīng)濟(jì)周期到了末端，這次沒(méi)什么不一樣

當(dāng)前多個(gè)美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，而加息才剛剛開(kāi)始，這也導(dǎo)致本次曲線倒掛存在一些有爭(zhēng)議的點(diǎn)，但我們依然認(rèn)為曲線倒掛需要高度重視。

焦點(diǎn)之一：從成分拆解，本輪倒掛主要是通脹預(yù)期曲線倒掛貢獻(xiàn)。由于很多商品曲線呈現(xiàn)super back結(jié)構(gòu)，通脹預(yù)期曲線也因此呈現(xiàn)倒掛形態(tài)，例如10Y-5Y通脹預(yù)期為-62bp，而10Y-5Y實(shí)際利率還有62bp。

焦點(diǎn)之二：10Y-3M利差有180bp左右，同時(shí)曲線陡峭，而上一輪加息周期停止的時(shí)候10Y-3M處于倒掛狀態(tài)。

焦點(diǎn)之三：美聯(lián)儲(chǔ)縮表推升長(zhǎng)端利率，可以緩解曲線倒掛。

焦點(diǎn)之四：收益率曲線倒掛不代表經(jīng)濟(jì)衰退，且從倒掛到衰退的時(shí)滯非常不穩(wěn)定。

我們認(rèn)為加息初期曲線就倒掛的核心原因是本輪經(jīng)濟(jì)周期走的非?？?，而美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)過(guò)于滯后。2021年3月25日?qǐng)?bào)告《60年代美國(guó)的啟示：失控邊緣的通脹》提到“由于疫情的外生沖擊與政策的刺激，本輪周期的長(zhǎng)度可能被大幅壓縮，一輪中周期并不必然對(duì)應(yīng)三輪庫(kù)存周期。預(yù)計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)在2021年底就開(kāi)始進(jìn)入中周期末期，至于中周期衰退的路徑是類似1960年還是1970年，取決于美國(guó)決策者對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)形勢(shì)的判斷以及通脹容忍度是否會(huì)發(fā)生大的變化，但無(wú)論哪一種模式，60年代經(jīng)驗(yàn)告訴我們周期是逃不掉的”。

由于本輪經(jīng)濟(jì)周期比正常周期更快，價(jià)格預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期都呈現(xiàn)“近端強(qiáng)，遠(yuǎn)端弱”的形態(tài)，但名義利率是名義經(jīng)濟(jì)的映射，不用太過(guò)于糾結(jié)曲線倒掛是因?yàn)橥涱A(yù)期還是實(shí)際利率。從周期位置來(lái)看，無(wú)論是失業(yè)率還是產(chǎn)出缺口都顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了周期末期的狀態(tài)，周期之末曲線極度平坦化才是正?，F(xiàn)象，既然期限利差和失業(yè)率都已經(jīng)基本回歸疫情前水平，那么可以說(shuō)當(dāng)前美債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)周期位置是相匹配的，這次沒(méi)什么不一樣。

由于3個(gè)月美債收益率的期限無(wú)法橫跨一個(gè)完整的加息周期，其更多時(shí)候是滯后變量，反映加息的事實(shí)而非預(yù)期。之所以10Y-3M利差還很充裕，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)末期才剛開(kāi)始加息，即事實(shí)滯后于預(yù)期太多，因此10Y-3M曲線已經(jīng)處于嚴(yán)重失真狀態(tài)，我們認(rèn)為更應(yīng)該關(guān)注1年期以上的各個(gè)收益率曲線。

理論上縮表從債券供給層面抬升長(zhǎng)端利率，但收益率曲線是加息預(yù)期與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相互作用后的結(jié)果，債券供需是動(dòng)態(tài)變化的。如果看2018年縮表，縮表并未改變收益率曲線繼續(xù)平坦，原因在于經(jīng)濟(jì)預(yù)期跟不上緊縮的力度，美國(guó)PMI因?yàn)樘乩势諟p稅刺激也只是在高位橫盤(pán)，最終無(wú)法承受4次加息與縮表的沖擊。而如果看ZEW經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期，在2018年持續(xù)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，與變平的曲線是一致的。

曲線倒掛對(duì)衰退有很強(qiáng)的指示意義，而未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的依據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止曲線倒掛這一條。歷史上，收益率曲線倒掛是預(yù)測(cè)衰退的有效指標(biāo)之一，倒掛后延緩衰退的方式有兩種：預(yù)防式降息與強(qiáng)力順周期財(cái)政刺激。比如1966-1968年美國(guó)財(cái)政赤字率在失業(yè)率下行到低位的時(shí)候仍在繼續(xù)攀升，導(dǎo)致1966年曲線倒掛后，經(jīng)濟(jì)只是放緩而未衰退，但1968-1969年曲線再次倒掛后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)隨后出現(xiàn)了衰退，因此曲線倒掛后，衰退只會(huì)延緩，不會(huì)缺席。2018年底部分曲線倒掛，2019年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息，經(jīng)濟(jì)只是放緩而未衰退，但2020年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

除開(kāi)曲線倒掛，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)有一些其它跡象：（1）美國(guó)周期末期往往對(duì)應(yīng)中波衰退，歷史上三次石油危機(jī)都發(fā)生在美國(guó)失業(yè)率周期低點(diǎn)與PMI高點(diǎn)附近，隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)很快出現(xiàn)衰退，俄烏沖突顯著升級(jí)很可能再次成為美國(guó)衰退的預(yù)兆。（2）歷史上，PMI物價(jià)指數(shù)達(dá)到92.1%都預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，反映的是漲價(jià)在后期對(duì)需求的反噬。（3）這輪庫(kù)存周期下行期有第三庫(kù)存周期的特點(diǎn)，先行指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)將從高位顯著放緩。（4）歷史上油價(jià)在高位出現(xiàn)高波動(dòng)率上漲，無(wú)一例外都預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

收益率曲線倒掛下的配置策略：黃金的絕對(duì)收益和成長(zhǎng)的相對(duì)收益

收益率曲線倒掛對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的主要傳導(dǎo)途徑在于：（1）衰退預(yù)期升溫。（2）歷史上曲線倒掛后，過(guò)強(qiáng)的加息預(yù)期會(huì)降溫。因此，歷史上收益率曲線出現(xiàn)倒掛時(shí)，10Y美債收益率中樞很難再進(jìn)一步抬升了，往往會(huì)出現(xiàn)黃金比較好的中期買點(diǎn)，例如2018年底部分收益率曲線開(kāi)始倒掛，2019年美聯(lián)儲(chǔ)全面轉(zhuǎn)鴿，黃金大漲18%。2019年底收益率曲線在此倒掛，2020年黃金創(chuàng)歷史新高。

當(dāng)前10-2Y利差已經(jīng)不到16bp，雖然黃金近期震蕩回調(diào)，但中期買點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)。

對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言，收益率曲線倒掛更多的意義是相對(duì)收益層面。風(fēng)格切換的背后是產(chǎn)業(yè)邏輯，這與中周期（產(chǎn)能周期）的邏輯一致，新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移往往在主導(dǎo)國(guó)中周期衰退后啟動(dòng)，美股一輪完整的中周期結(jié)束對(duì)應(yīng)美股風(fēng)格切換。以美國(guó)失業(yè)率低點(diǎn)為劃分，1980年以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷4輪完整的中周期，而每一輪中周期剛好對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)、價(jià)值交替領(lǐng)跑。收益率曲線和失業(yè)率一樣都屬于中周期范疇指標(biāo)，歷史上，即便在價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的周期里，收益率曲線出現(xiàn)倒掛后，對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)風(fēng)格中期跑贏。