1. 美聯(lián)儲緊縮政策：加息和縮表

加息和縮表的區(qū)別：前者直接作用于短端利率，后者可以直接影響長端利率。美聯(lián)儲緊縮政策的走向無疑是近期影響資產(chǎn)價格的一個重要變量。從具體操作來看，美聯(lián)儲貨幣政策正常化的途徑主要包括提高聯(lián)邦基金利率、減少美聯(lián)儲持有證券規(guī)模兩種，即所謂的加息和縮表。從政策后續(xù)影響來看，加息和縮表的區(qū)別主要在于它們各自對長短端利率的影響路徑不同：

理論上，美聯(lián)儲加息時將通過公開市場操作來調(diào)高聯(lián)邦基金利率，即銀行間同業(yè)拆借利率，此后商業(yè)銀行再通過提高借貸利率，將加息對利率的影響從短端傳導(dǎo)至長端。因此可以發(fā)現(xiàn)加息對美債長端利率的影響是間接的，歷史上美聯(lián)儲加息后美債長端利率未必會相應(yīng)上行，例如2004年和2015年美聯(lián)儲開啟加息周期內(nèi)的首次加息時，10年期美國國債利率反而階段性下行。

與加息不同，美聯(lián)儲縮表的操作則可直接作用于長端利率。美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表時將會減少各類證券（包括國債和MBS等）的持有規(guī)模，而當(dāng)美聯(lián)儲停止再投資甚至大量拋售久期較長的國債后美債長端利率將趨勢性上行，例如2017年9月美聯(lián)儲公開縮表計劃后10年期美國國債利率從2017年9月的2.1%持續(xù)升至2018年11月的3.2%。不過值得注意的是，長端利率的走勢也會受經(jīng)濟增長預(yù)期的影響，例如2019年初時盡管美聯(lián)儲縮表仍在持續(xù)，但PMI的不斷下滑顯示美國經(jīng)濟已在持續(xù)走弱，此時10年期美債利率也開始同步下行。

目前美聯(lián)儲貨幣政策退出寬松的路徑：21年11月開啟Taper，22年3月正式開始加息，縮表或?qū)⒕o接著加息啟動。本輪美聯(lián)儲的貨幣政策正常化進行到哪一步了？目前美聯(lián)儲已在21年11月的FOMC會議上宣布開啟Taper，并于22年3月正式上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個BP。往后看，參考美聯(lián)儲公開文件以及美聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)，預(yù)計今年內(nèi)仍將有多次加息，縮表或?qū)⒃诩磳⒌絹淼囊淮巫h息會議上啟動：

①預(yù)計今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。美聯(lián)儲已在3月16日的FOMC會議上宣布加息25個BP。關(guān)于后續(xù)的加息路徑，鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會中表示將緊盯美國的通脹數(shù)據(jù)，屆時如果需要更快地加息，那么美聯(lián)儲就會這么做。3月會議后公布的美聯(lián)儲點陣圖顯示，16位成員中有7位支持今年全年上調(diào)至少8次（以一次加息25個BP計算）基準(zhǔn)利率至2.0%以上，這意味著有近一半的成員支持在今年未來6次會議中一次加息50BP。從利率期貨隱含的加息預(yù)期來看，截至2022/03/21市場預(yù)計2022年全年加息次數(shù)也已達到了8-9次。

②縮表或?qū)⒕o接著加息進行。對于縮表，目前美聯(lián)儲尚未完全敲定縮表的時間和節(jié)奏，僅在今年3月公布的會議聲明中提出將在即將到來的一次會議（at a coming meeting）中開啟縮減。鮑威爾在3月會議后的新聞發(fā)布會中進一步表示這次縮表開始的時間仍未最終決定，最快可能是在5月會議上，但較為確定的是本次縮表的框架將與上次類似。因此，預(yù)計未來美聯(lián)儲將與2017年時一樣選擇事前公布具體的縮表計劃，且將以漸進的方式實現(xiàn)被動縮表，即停止持有到期證券的再投資。

2. 這次的美聯(lián)儲緊縮政策和上一輪相比有何不同？

前一輪美聯(lián)儲緊縮周期節(jié)奏較緩，背后主要源自于美國經(jīng)濟復(fù)蘇存在波折。回顧2014-19年美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮節(jié)奏，可以發(fā)現(xiàn)該輪貨幣政策緊縮的時間跨度較大：2013年12月時美聯(lián)儲宣布次年1月正式開始“Taper”，邁出了貨幣政策邊際收緊的第一步；此后14年9月美聯(lián)儲發(fā)布了《政策正?；瓌t和計劃》，提出貨幣正?；膬蓚€步驟分別為加息和縮表，14年10月QE正式結(jié)束；2015年12月美聯(lián)儲開始首次加息，2017年9月宣布同年10月正式開始縮表；直至19年7月美聯(lián)儲宣布降息，并于8月1日結(jié)束縮表，該輪緊縮周期正式落幕。分析該輪美聯(lián)儲緊縮周期的宏觀背景，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)時美國的經(jīng)濟背景實際較為脆弱，此時貨幣政策基調(diào)的邊際收緊更多是出于三輪QE后貨幣政策正?；男枰鴮嶋H上2015-16年時美國經(jīng)濟增速和通脹整體均處于較低水平，進而對美聯(lián)儲收緊的節(jié)奏形成掣肘。

本次政策緊縮節(jié)奏明顯提速，縮表或?qū)⒏绺?。而如前所述，本次美?lián)儲于21年11月開啟“Taper”，22年3月加息，縮表也有望于緊隨著加息啟動。本輪緊縮政策間的時間間隔明顯縮短，背后主要源自兩方面的因素：一是目前美國的通脹壓力已明顯較大，22年2月美國的CPI季調(diào)同比達到了7.9%，創(chuàng)下1982年以來的新高；二是目前美國10年期和2年期國債的利差已收窄至接近0%的水平，而提前縮表能夠有效抬升美債長端利率，以避免收益率曲線倒掛的風(fēng)險。

除了開啟的時間更早外，本次縮表的節(jié)奏也有望加速。在2017/10-2019/07開啟的縮表周期里美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.5萬億美元降至約3.8萬億美元，即在近兩年的時間內(nèi)縮減了約15%的規(guī)模。對于本次的縮表而言，鮑威爾曾在今年3月初的國會聽證會上提出預(yù)計美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將用三年時間回到該有的水平。那么多大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在美聯(lián)儲眼中是合理的？美聯(lián)儲理事Christopher Waller曾在2021年12月時表示資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模應(yīng)當(dāng)回到GDP總量的20%左右，即疫情前的水平。綜合前述的假設(shè)，若美聯(lián)儲于今年開始縮表，并于2025年將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮減至GDP的20%，那么美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將從目前的將近9萬億美元降至2025年的5.6萬億美元（2025年美國GDP總量參考IMF的預(yù)測數(shù)據(jù)），即三年內(nèi)縮減近40%的規(guī)模，相較前一輪縮表時兩年縮減15%的規(guī)模，本次縮表或?qū)⒚黠@提速。

3. 相較加息，縮表如何影響資本市場？

縮表或?qū)⑼苿用纻L端利率進一步上行，使得國際資本回流美國。債市方面，如前所述，美聯(lián)儲加息直接作用于美債短端利率，而縮表開啟后可以直接影響長端利率，美債長端利率的上行則將使得美國與其他國家國債利差持續(xù)擴大。例如2017年9月至2018年11月美聯(lián)儲縮表后，美國和日本的10年期國債利率差從2.0%升至3.1%，和歐元區(qū)的10年期國債利率差從1.7%升至2.7%。觀察同期國際資本流入美國的規(guī)模變化，可以發(fā)現(xiàn)美國和其他國家利差的擴大使得國際資本大幅回流美國，2017年9月至2018年底國際資本凈流入美國的規(guī)模超過了一萬億美元。而前文中我們分析過本輪的縮表相較上一輪或?qū)⒏绺欤虼丝s表對美債的長端利率或有更強的推動作用，進而助推國際資本流向美國。

相較加息，縮表對股市的傳導(dǎo)路徑更長。權(quán)益市場方面，理論上美聯(lián)儲貨幣政策收緊時，首先加息將通過抬升無風(fēng)險利率來限制權(quán)益市場的估值水平，進而使得股票資產(chǎn)承壓。從歷史經(jīng)驗來看，1999年以來美聯(lián)儲每次開啟新一輪加息周期時標(biāo)普500在短期內(nèi)均有不同程度的回調(diào)，最大回調(diào)幅度在5%-15%之間。而不同于加息直接影響資金價格，縮表對流動性的影響更多體現(xiàn)在“量”上。當(dāng)美聯(lián)儲縮減持有的證券規(guī)模時，對應(yīng)的負(fù)債端也相應(yīng)減少，即商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金減少，因此資產(chǎn)端和負(fù)債端的共同影響使得美國整體流動性從“量”上得到縮減，此后流動性的緊縮才進一步傳導(dǎo)至“價”上，進而影響股市整體的估值水平?？梢园l(fā)現(xiàn)相較加息，縮表對權(quán)益市場的傳導(dǎo)鏈條更長，影響也更為間接。

美聯(lián)儲緊縮對股市的擾動偏短期，中期趨勢仍取決于基本面。我們在《借鑒歷史看美聯(lián)儲加息對大類資產(chǎn)的影響——美聯(lián)儲緊縮政策研究系列1-20220302》中分析過，美聯(lián)儲政策的緊縮給全球股市帶來的更多是短期的沖擊，長期來看各個市場終究會回歸到自身的運行邏輯上，基本面依然是決定權(quán)益市場中長期走勢的核心因素。盡管美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮將壓制股市的估值水平，然而若美聯(lián)儲緊縮期間上市公司的盈利水平持續(xù)改善，則持續(xù)上行的盈利有望對沖估值下行的壓力。例如在2004-06年和2015-2018年時美國進入加息周期，但美股僅在首次加息前后時間內(nèi)出現(xiàn)一定的回調(diào)，在整個加息周期里仍延續(xù)漲勢，背后正是源自于同期的美股盈利水平整體處于上行趨勢中。又比如上一輪美聯(lián)儲縮表期間標(biāo)普500的ROE（TTM，整體法）從2017年的16%提升至2019年的18%，再疊加事前較為充足的預(yù)期管理，2017年10月至2019年7月美聯(lián)儲縮表期間標(biāo)普500依然上漲了近20%。

相較美股，美聯(lián)儲的緊縮政策對A股的影響則更為間接。短期視角下美聯(lián)儲的緊縮更多是通過外圍市場擾動來沖擊A股市場情緒。尤其是2014年11月滬股通開通以來，A股走勢和海外市場的相關(guān)性進一步顯著上升，外部環(huán)境的擾動也更為明顯。例如2015年12月美聯(lián)儲宣布加息后，標(biāo)普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當(dāng)時我國的10年期國債利率實際仍處于下行通道中，但16年開年后A股各大指數(shù)仍大幅下跌，背后的主因源自于當(dāng)時熔斷機制的試行以及推行供給側(cè)改革后市場對經(jīng)濟基本面的擔(dān)憂，此時美聯(lián)儲加息便成為了當(dāng)時的情緒催化劑。而后續(xù)隨著時間的推移，美聯(lián)儲的緊縮對A股的影響也逐漸消退，到了2016年12月美聯(lián)儲再次宣布加息時，此時我國的宏微觀基本面均已出現(xiàn)了一定的改善，當(dāng)時的市場情緒也并沒有15年底至16年初時那么悲觀，且市場對該次加息也存在了一定的預(yù)期，因此該次加息對A股的擾動明顯減弱，2016年11月至2017年1月上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長期視角下，美聯(lián)儲緊縮主要通過我國貨幣政策來間接影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長時間來看隨著美聯(lián)儲的加息路徑逐漸推進，在此期間我國的貨幣政策基調(diào)也整體表現(xiàn)為緊縮。中美貨幣政策的相關(guān)性源自于通脹往往是全球性的，由于中美兩國通脹周期存在一定的同步性，因此當(dāng)美聯(lián)儲為了應(yīng)對美國國內(nèi)通脹而選擇加息時，我國的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國內(nèi)無風(fēng)險利率的上升將對A股的估值形成制約因素。但與美股類似，我國流動性整體偏緊時A股表現(xiàn)也未必較差，因此美聯(lián)儲緊縮對A股長時間維度的影響實際也較小。

就當(dāng)前的A股來看，年初以來導(dǎo)致市場下跌超預(yù)期主要源于三個因素：一是美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫，二是俄烏沖突持續(xù)升級，三是2月下旬來國內(nèi)疫情突然多點快速反彈。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微變，3月17日美聯(lián)儲宣布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點至0.25%至0.5%之間，符合市場預(yù)期，當(dāng)日美股大漲，說明美聯(lián)儲緊縮這個因素短期內(nèi)已Price in了，同時俄烏沖突和疫情因素也均已經(jīng)發(fā)生積極變化，詳見《震蕩市的填坑行情-20220320》。截至目前本輪的調(diào)整已比較明顯，當(dāng)前（截至2022/03/18）A股估值已處于2013年以來中等偏低的位置，往后看，3月16日的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議已釋放了維護資本市場穩(wěn)定發(fā)展的強烈信號，對穩(wěn)定市場預(yù)期、提振市場信心將起到重要作用，會后“一行兩會”等有關(guān)部門也傳達學(xué)習(xí)了會議精神，我們認(rèn)為后續(xù)一系列穩(wěn)增長穩(wěn)市場的政策舉措有望陸續(xù)出臺，穩(wěn)增長的推進將驅(qū)動市場展開填坑行情。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。