一、美債期限利差收窄，預示美國衰退在即？市場預期也存在“犯錯”可能

近期，作為“美國經(jīng)濟風向標”的美債期限利差快速收窄、接近倒掛，部分觀點認為這是美國經(jīng)濟衰退在即的前兆。截至3月18日，10Y-2Y美債期限利差已經(jīng)快速收窄至20bp以內(nèi)，10Y、5Y美債收益率更是已經(jīng)倒掛。歷史回溯來看，美債短端利率由貨幣政策決定，期限利差則受經(jīng)濟預期等影響。經(jīng)驗顯示，美債期限利差的倒掛，往往預示美國衰退在即。

不過，歷史規(guī)律并非如此，基于期限利差的經(jīng)濟“預期”也存在“犯錯”可能。美債期限利差快速收窄可能是因為加息導致的短端快速上行，未必是即將衰退的信號。例如2016年前后，10Y-2Y美債期限利差從130bp附近快速收窄至50bp左右，但美國制造業(yè)PMI卻穩(wěn)步上升、并持續(xù)在60%附近運行。無論是從經(jīng)濟周期或政策周期來看，當下都與2016年前后時期極為相似。

鑒于當前美債期限利差的收窄，多受到政策滯后效應等因素的擾動，分析美國經(jīng)濟應該回歸經(jīng)濟分析本身。疫情干擾下，打亂了美國正常的經(jīng)濟、政策周期規(guī)律，表現(xiàn)為貨幣政策正?；M程嚴重滯后于經(jīng)濟正?；?。當前美債期限利差的收窄，受疫情期間應急政策的滯后效應、短期交易行為干擾過多，對經(jīng)濟的預判可能“失真”。正因為此，分析美國未來經(jīng)濟形勢，更應該聚焦經(jīng)濟基本面本身，緊盯企業(yè)端（投資）、居民端（消費）兩大抓手。

二、目前來看，美國企業(yè)景氣高企、居民收入高增，指向經(jīng)濟韌性十足

美國企業(yè)實際庫存處于低位，新訂單持續(xù)高景氣，企業(yè)庫存回補行為仍將對中短期經(jīng)濟形成有力支撐。企業(yè)端來看，盡管名義庫存高增，但在剔除價格因素后，實際庫存水平處于歷史低位。其中，美國僅批發(fā)商庫存同比增速超過疫情前，制造商、零售商庫存均處于低位。歷史經(jīng)驗顯示，美國實際庫存處于低位時，容易因周期的力量而發(fā)生回補，進而對中短期經(jīng)濟形成有力支撐。

同時，美國企業(yè)的資本支出意愿維持高位，伴隨疫情退潮，資本開支對經(jīng)濟的支撐或?qū)⑦M一步凸顯。疫情爆發(fā)后，美國的資本支出增速一度驟降至歷史低位，并導致產(chǎn)能進一步出清，對經(jīng)濟形成拖累。美聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，伴隨疫情逐步退潮，美國企業(yè)家對未來6個月的資本支出意愿紛紛回升，預示著未來資本開支對經(jīng)濟的支撐或?qū)⑦M一步凸顯。

居民端來看，薪資提升與就業(yè)修復，持續(xù)超預期且已進入良性循環(huán)；疊加疫后線下消費自然修復的需要等，繼續(xù)提振私人消費。美國企業(yè)端的高景氣，產(chǎn)生了大量的招工需求。數(shù)據(jù)顯示，美國職位空缺數(shù)已連續(xù)7個月超1千萬，遠超美國失業(yè)人數(shù)。這一背景下，美國企業(yè)為了招聘更多勞動力，付出更高的薪資成本，進而使得私人消費增速維持高位。其中，美國商品消費有韌性，服務消費也有望隨著疫情退潮進一步改善。

三、中短期來看，美國經(jīng)濟“過熱”導致貨幣正常化難以暫緩，擾動市場定價

美國經(jīng)濟增長維持韌性的同時，通脹壓力高燒不難退，指向美國經(jīng)濟依然處于過熱狀態(tài)。最新數(shù)據(jù)顯示，美國CPI同比已經(jīng)逼近8%，不斷刷新近40年高位。與此同時，供給受限且需求改善背景下，以原油為代表的傳統(tǒng)能源價格維持高位；疊加勞動力成本的逐步顯性化等諸多因素，導致美國高通脹的持續(xù)時間可能比預期要長。換言之，美國經(jīng)濟仍處于過熱狀態(tài)。

通脹高燒難退的背景下，美聯(lián)儲再三明確抗通脹為首要任務，進一步加息乃至縮表的節(jié)奏都難以放緩。在美聯(lián)儲最新的議息會議上，主席鮑威爾重申抗通脹為首要任務，表示“將采取一切工具，避免通脹長期高企，假若通脹數(shù)據(jù)超預期，美聯(lián)儲將會更快加息”。鮑威爾淡化了美國經(jīng)濟衰退擔憂，表示“經(jīng)濟狀況強勁，能夠承受貨幣政策收緊”。對于市場關心的縮表，鮑威爾稱“最快5月公布縮表計劃，框架將與上一次相似，但速度更快”。

美聯(lián)儲政策正常化，對金融市場的擾動定價并不充分；這一過程中，金融經(jīng)濟體系潛在的風險暴露仍需要關注。對全球通脹形勢及政策正?；亩▋r不足，仍將是影響全球資產(chǎn)定價的重要因素。美聯(lián)儲加息預期已有較大程度消化，但縮表影響的消化仍然不足。貨幣政策正常化過程中，疊加財政刺激政策退潮，美國經(jīng)濟的“軟肋”或?qū)⒊袎?，以低收入居民、弱資質(zhì)企業(yè)為典型代表，與之相關的潛在的風險暴露仍需關注。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）近期，伴隨美債期限利差收窄，看空美國經(jīng)濟的聲音開始出現(xiàn)；歷史規(guī)律并非如此，基于期限利差的經(jīng)濟“預期”也存在“犯錯”可能。鑒于當前美債期限利差的收窄，主要受到政策滯后效應等因素的擾動，分析美國經(jīng)濟應該回歸經(jīng)濟分析本身。

（2）美國企業(yè)實際庫存水平處于低位，新訂單持續(xù)高景氣，企業(yè)庫存回補行為仍將對中短期經(jīng)濟形成有力支撐。居民端來看，薪資提升與就業(yè)修復，持續(xù)超預期且已進入良性循環(huán)；疊加疫后線下消費自然修復的需要等，繼續(xù)提振私人消費。

（3）美國經(jīng)濟“過熱”的背景下，美聯(lián)儲進一步加息乃至縮表的節(jié)奏中短期都難以放緩。美聯(lián)儲政策正?；?，對全球資本市場的擾動定價仍不充分；這一過程中，金融經(jīng)濟體系潛在的風險暴露也需要關注。

風險提示：

1、俄烏戰(zhàn)爭影響、持續(xù)時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對俄制裁力度只增不減，使得全球市場維持RISK-OFF模式。

2、全球新冠病毒變異超預期。若出現(xiàn)傳染力更高、致病力增強的“超級毒株”，全球疫情可能出現(xiàn)劇烈反彈。