對于2月以來的商品普遍漲價(jià)，我們認(rèn)為，最主要的漲價(jià)驅(qū)動因素在于俄烏緊張局勢對商品供給及供給預(yù)期的影響。另一條漲價(jià)的主線則是國內(nèi)“穩(wěn)增長”相關(guān)的品類，以螺紋、煤炭等黑色系商品為主。年初以來，國內(nèi)政策層面對穩(wěn)增長密集表態(tài)，使得基建、地產(chǎn)等回暖預(yù)期持續(xù)偏強(qiáng)，形成工業(yè)品價(jià)格的重要驅(qū)動。

往前看，海外方面，如果俄烏緊張局勢繼續(xù)拉鋸，大宗商品價(jià)格大概率呈現(xiàn)高位震蕩。而若中期局勢能夠緩和，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等的地緣政治溢價(jià)或有望消退，價(jià)格面臨漲幅的回吐。但對于多數(shù)商品來說，預(yù)計(jì)期現(xiàn)貨價(jià)格依然受到供需結(jié)構(gòu)偏緊支撐而難有大跌。

接下來國內(nèi)的主線，即工業(yè)品的漲價(jià)或更值得關(guān)注，將與海外通脹形成共振。隨著施工進(jìn)入旺季，產(chǎn)能仍有望繼續(xù)恢復(fù)，再加上基建、地產(chǎn)政策的持續(xù)調(diào)整，從需求走強(qiáng)的預(yù)期交易到現(xiàn)實(shí)交易的轉(zhuǎn)變，或繼續(xù)拉動工業(yè)品價(jià)格。在時(shí)間點(diǎn)上，我們預(yù)期二季度基建投資有望繼續(xù)回升，再到下半年地產(chǎn)投資改善，或能夠持續(xù)帶動工業(yè)品需求升溫。

1、哪些大宗商品在漲價(jià)？

今年年初以來，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了普遍的上漲。除了非金屬建材、農(nóng)副食品外，多數(shù)大宗商品品類都實(shí)現(xiàn)了均價(jià)的連續(xù)上行，尤其是在3月上半月能源、黑色、有色、谷物類的價(jià)格上行速度已明顯超過前兩月。

在去年上半年的時(shí)候，我們也經(jīng)歷過大宗商品普遍且迅速漲價(jià)的情形。對比來看，本輪的情況大有不同，當(dāng)時(shí)動力煤、鐵礦石、鋼材等國內(nèi)主導(dǎo)的商品價(jià)格漲幅較大，而美歐主導(dǎo)的原油、鋁等漲幅偏弱，這一輪明顯是反過來的。

截至3月上旬，海外主導(dǎo)的能源和油料等價(jià)格漲幅大幅領(lǐng)先，與1月底相比，原油漲幅最高達(dá)到 49%，一度來到137.7美元/桶的高位，豆粕、菜籽粕的漲幅都接近30%，而我國供需主導(dǎo)的商品鐵礦石、螺紋鋼漲幅都在5%左右，相比去年的高價(jià)明顯都還在低位爬坡階段。也就是說，近期我國實(shí)際上面臨著比較強(qiáng)的輸入型通脹壓力。

不過截至3月22日，前期迅速上漲的原油價(jià)格回到120美元/桶，其他大宗商品比如植物油、化工、鐵礦石等價(jià)格多數(shù)也止住了走高的態(tài)勢，出現(xiàn)小幅回落。那么前期的普遍上漲和上周的下跌主要都是什么因素在主導(dǎo)的？漲價(jià)主線的發(fā)展變化又會驅(qū)動商品價(jià)格如何表現(xiàn)？

2、漲價(jià)分為哪幾條主線？

從前面不同品種的價(jià)格漲幅分化就可以看到，今年以來的漲價(jià)驅(qū)動力更多是在外部。我們認(rèn)為，主要是俄烏緊張局勢對商品供給及供給預(yù)期的影響。此前我們在專題《俄烏沖突：影響哪些經(jīng)濟(jì)？》中已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過，俄羅斯和烏克蘭在全球的能源和農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)中占據(jù)著比較重要的地位。俄羅斯是全球僅次于沙特阿拉伯的第二大原油凈出口國，當(dāng)?shù)靥烊粴夂兔禾康某隹谝卜謩e占到全球貿(mào)易量的近20%和17%。

因而隨著美歐與俄羅斯互相制裁升級，對俄羅斯產(chǎn)品供給收縮的擔(dān)憂是直接引發(fā)能源、有色及相關(guān)產(chǎn)業(yè)價(jià)格迅速上漲的主因。俄烏沖突的風(fēng)險(xiǎn)在2月中旬發(fā)酵，到3月8日油價(jià)沖到階段高點(diǎn)，漲幅達(dá)到40%；同期IPE天然氣和煤炭期貨的價(jià)格漲幅都在2倍以上。有色同樣受到供給預(yù)期和原油價(jià)格的拉動，2月中旬以來LME銅、鋁最高漲幅分別接近7%和25%。

除了能源外，烏克蘭和俄羅斯還是全球農(nóng)產(chǎn)品的重要出口地。俄烏出口的葵花籽油占到全球出口的六成以上。作為世界四大油脂之一，若俄烏葵油供給出現(xiàn)中斷，替代效應(yīng)下，對豆油和棕櫚油的需求也將明顯增長。因而植物油價(jià)格也出現(xiàn)全面的上漲，尤其是兼具食用油和工業(yè)用油屬性的棕櫚油，最高漲幅在30%左右。此外，俄烏的大麥和小麥出口總占比都在25%以上，期貨價(jià)格同樣受地緣政治擾動。

國際局勢緊張導(dǎo)致的海外商品通脹也在向國內(nèi)傳導(dǎo)。隨著海外原油價(jià)格的上漲，年初以來我國汽油和柴油的價(jià)格已累計(jì)提漲21%和23%（截至3月17日）。還比如，由于海外焦炭價(jià)格大幅上漲，我國作為焦炭出口大國，成本優(yōu)勢顯現(xiàn)。近日來自歐洲、越南等地的出口訂單需求大增，3月以來焦炭出口FOB已上漲接近35%，一定程度上也帶動國內(nèi)焦炭價(jià)格上行。

而除了海外通脹輸入，內(nèi)部因素也在支撐商品價(jià)格：另一條漲價(jià)的主線就是國內(nèi)“穩(wěn)增長”相關(guān)的大宗商品，以螺紋鋼、焦煤焦炭等黑色系為主。去年底以來，國內(nèi)政策層面對穩(wěn)增長密集表態(tài)，使得基建、地產(chǎn)等回暖預(yù)期持續(xù)偏強(qiáng)，工業(yè)品需求的改善預(yù)期帶動了期貨現(xiàn)貨價(jià)格的共振上漲。

回顧歷史，2008年以來每一輪我國的信用擴(kuò)張周期都伴隨著工業(yè)品價(jià)格的明顯回升。探究原因，這四輪經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的過程中基建和地產(chǎn)都是主要抓手，因而會拉動大宗商品尤其是黑色、建材等的需求，一定程度上推動商品價(jià)格上漲。

從高頻數(shù)據(jù)看，作為重要原材料，螺紋鋼的表觀消費(fèi)量明顯受到地產(chǎn)施工面積變化的影響，相應(yīng)也會主導(dǎo)上游品種包括煤炭和鐵礦石的需求；還比如水泥的消費(fèi)量變化與挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)有不錯的相關(guān)性，挖掘機(jī)開工小時(shí)通常指向傳統(tǒng)基建的實(shí)際開工情況。因而年初以來，政策頻繁發(fā)聲加大力度穩(wěn)增長，尤其是“基礎(chǔ)設(shè)施投資適度超前”，基于基建施工提速的預(yù)期商品價(jià)格就開始提前上漲。

3、如何看待主線變化及影響？

往后看，這兩條主線會有什么變化？海外和國內(nèi)哪個(gè)會成為接下來的主導(dǎo)？

俄烏談判進(jìn)展依然是短期影響海外商品價(jià)格的關(guān)鍵點(diǎn)。3月9日以來，隨著俄烏緊張局勢的相對降溫，油價(jià)也從高點(diǎn)的137.7美元/桶回落了超過10%，但近期受國際局勢的演進(jìn)主導(dǎo)，價(jià)格波動依然偏大。因而預(yù)計(jì)在局勢未完全明朗前，商品價(jià)格中樞或普遍上移。

實(shí)際上，在俄烏沖突的影響擴(kuò)散前，今年許多大宗品如原油、豆粕、鋁等的漲幅就已經(jīng)在20%左右甚至更多。也就是從供求基本面看，隨著海外經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)，包括能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗品本身就面臨供需結(jié)構(gòu)偏緊的局面。

以原油為例，隨著海外人口流動恢復(fù)，航空交運(yùn)恢復(fù)拉動原油消費(fèi)需求。但供給方面，OPEC+受意愿和資本開支影響增產(chǎn)持續(xù)不及預(yù)期，美國頁巖油恢復(fù)也偏慢，原油供給實(shí)際面臨約束。在當(dāng)前油品庫存低位的背景下，原油價(jià)格本就易漲難跌。類似的，海外銅、鋁等有色金屬庫存多處于歷史低位，且繼續(xù)去化。這也意味著在全球地產(chǎn)、家電等傳統(tǒng)需求和綠電、新能源汽車等新需求共同增長的同時(shí)，金屬供給恢復(fù)相對偏慢。

農(nóng)產(chǎn)品方面，除了國際局勢影響外，南美持續(xù)干旱和東南亞勞動力短缺也是制約。受拉尼娜的影響，去年四季度以來，全球大豆的主產(chǎn)地阿根廷、巴西，小麥、菜籽主產(chǎn)地加拿大等就持續(xù)被嚴(yán)重干旱所困擾，當(dāng)?shù)剞r(nóng)作物的生產(chǎn)顯著受到?jīng)_擊。3月美國農(nóng)業(yè)部USDA報(bào)告，分別將巴西和阿根廷的2021/22年度大豆產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)了700萬噸和150萬噸，兩地總產(chǎn)量預(yù)計(jì)相比2020/21年收縮7.4%。而在豆油供給緊缺的同時(shí)，棕櫚油產(chǎn)量將持續(xù)受到馬來西亞等地勞動力短缺的影響。

因而總結(jié)來看，如果俄烏緊張局勢繼續(xù)拉鋸，海外商品價(jià)格大概率呈現(xiàn)高位震蕩。而若中期局勢能夠緩和，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等的地緣政治溢價(jià)或有望消退，價(jià)格多數(shù)面臨漲幅的回吐。但對于多數(shù)商品來說，期現(xiàn)貨價(jià)格依然受到供需結(jié)構(gòu)偏緊支撐而難有大跌。

而接下來國內(nèi)的主線，即工業(yè)品的漲價(jià)或更值得關(guān)注，將與海外通脹形成共振。我們前面講到，部分商品價(jià)格已基于基建投資回升的預(yù)期提前做出了反應(yīng)。那么接下來預(yù)期能否落地，并繼續(xù)拉動價(jià)格的回升？我們需要關(guān)注實(shí)際需求情況。

回到本輪穩(wěn)增長，當(dāng)前來看不論是鋼鐵還是鐵礦石等的漲價(jià)幅度都相對有限，這一定程度上是由于基本面的改善偏慢。從鋼材成交和庫存看，春節(jié)后鋼材的需求恢復(fù)情況基本符合季節(jié)性規(guī)律，庫存也已拐頭向下，但成交和去庫速度都沒有明顯加快。包括水泥的出貨率環(huán)比持續(xù)回升，不過仍沒有超越往年同期水平。原材料方面，2月以來焦炭和鐵礦石的消費(fèi)量同比跌幅持續(xù)收窄，但跌幅依然在5個(gè)百分點(diǎn)以上。而且近一周由于疫情在全國再度擴(kuò)散，從數(shù)據(jù)看工業(yè)材料運(yùn)輸和消費(fèi)的恢復(fù)趨勢又被打斷。

另一方面，國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政策力度不減。比如今年1月鐵礦石價(jià)格最高漲幅達(dá)到25%，發(fā)改委即在春節(jié)前后密集發(fā)聲，強(qiáng)力調(diào)控鐵礦石市場。隨著政策顯效，鐵礦石價(jià)格也重新回落。

往前看，施工進(jìn)入旺季，加上政策繼續(xù)發(fā)力，有望拉動工業(yè)品實(shí)際需求的上行。首先，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較往年偏快，前兩月已發(fā)行專項(xiàng)債8775.2億元，占全年額度的24.0%，明顯高于2019年的14.3%；隨著各省市重大項(xiàng)目陸續(xù)開工，2月土木工程建筑業(yè)新訂單指數(shù)已大幅升至69.1，指向下階段基建仍將處于高位。其次，整體經(jīng)濟(jì)需求依然偏弱，意味著要完成5.5%左右的增長目標(biāo)，需要更加積極的政策來托底需求。往前看，我們認(rèn)為基建政策或再加碼，房地產(chǎn)政策也會更積極調(diào)整。

從供給端看，上游煤炭行業(yè)產(chǎn)能彈性相對有限，支撐黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格偏高位運(yùn)行。近期焦煤焦炭價(jià)格持續(xù)抬升，加上庫存仍在去化，反映出煤炭整體供需偏緊，與產(chǎn)能釋放受限相關(guān)。通常來說煤礦建設(shè)周期比較長，但2014年以來行業(yè)固定資產(chǎn)投資明顯收縮，也就意味著接下來煤礦投產(chǎn)產(chǎn)能彈性有限；而且考慮到持續(xù)保供狀態(tài)下安全環(huán)保的壓力，煤炭行業(yè)整體偏緊的供需預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。而原材料成本的高企也將對鋼材價(jià)格形成支撐。

綜合來看，根據(jù)以往情況，疫情對生產(chǎn)施工的影響偏短期。接下來隨著施工進(jìn)入旺季，產(chǎn)能仍有望繼續(xù)恢復(fù)，再加上基建、地產(chǎn)政策的持續(xù)調(diào)整，從需求走強(qiáng)的預(yù)期交易到現(xiàn)實(shí)交易的轉(zhuǎn)變，或繼續(xù)拉動工業(yè)品價(jià)格。在時(shí)間點(diǎn)上，我們預(yù)期二季度基建投資有望繼續(xù)回升，再到下半年地產(chǎn)投資改善，或能夠持續(xù)帶動工業(yè)品需求升溫。

那么如果二季度以后出現(xiàn)海外通脹與國內(nèi)工業(yè)品漲價(jià)共振，對于我國的貨幣政策會有什么影響？

實(shí)際上，我國對于煤炭、玉米、小麥等的自給率較高，海外通脹主要通過高油價(jià)輸入。如果俄烏局勢不陷入長期的焦灼，對我國的影響相對有限?？紤]到去年二季度以來我國PPI較高的基數(shù)，只要國內(nèi)“雙碳”限產(chǎn)政策不再加碼，我國全年P(guān)PI同比大概率保持下行趨勢，但絕對水平可能依然保持在較高位置。CPI方面，下半年開始或?qū)⒃谪i周期帶動下回升，但幅度相對有限。而我國貨幣政策有較多目標(biāo)，通脹只是其中一個(gè)考慮，還要考慮到經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的狀況，央行大概率持續(xù)寬信用來穩(wěn)增長，降息非常態(tài)。